分步收购与低买高卖昆仑万维实控人玩转22亿空手套?|昆仑万维_新浪财经

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　　新浪财经讯 2月初，昆仑万维称拟通过全资子公司西藏昆诺赢展创业投资有限责任公司（以下简称“西藏昆诺”）以 22.75 亿元现金受让新余灿金投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“新余灿金”）所持上市公司控股子公司北京闲徕互娱网络科技有限公司（以下简称“闲徕互娱”）35%股权，本次交易的整体作价为 65.36 亿元。公司实际控制人周亚辉持有新余灿金 99.99%份额，本次交易构成关联交易。西藏昆诺 2016 年 12 月收购闲徕互娱 51%股权时，闲徕互娱的整体作价为 20 亿元。

　　2019年2月12日，深交所对昆仑万维此次关联交易进行了问询，质疑分步收购的合理性，是否给实控人进行利益输送等。同时深交所对股权转让方新余灿金的业绩承诺实现的合理性也进行了问询。新余灿金承诺，标的资产闲徕互娱2019年度至2021年度净利润分别不低于9.18亿元、10亿元、11亿元，而此前的2017年度、2018年1-9月已分别实现净利润9.32亿元、8.67亿元。

　　至此，产生以下几点疑问，其一，前后两次收购，仅相隔两年时间，闲徕互娱估值相差45.36亿元，大幅增加 226.8%，昆仑万维为何不一次全资并购，反而分步进行并后期承担更高的成本？其二，在棋牌游戏严监管下，其业绩承诺是否能达成，未来是否存在相关风险呢？

　　分步收购“退”与“进”：避开逾九亿商誉与实控人高溢价“获利”

　　首先，从商誉的角度看，分步收购可以“规避”逾9亿元商誉。

　　第一次收购时，2017年2月上市公司以现金10.2亿元收购闲徕51%股权，合并成本10.2亿元。购买日闲徕可辨认净资产公允价值份额3583.67万元，合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额9.84亿元确认为商誉。如果一步到位完成，根据商誉价值=购买企业投资成本-被并企业净资产的公允价值粗略估算，根据当时购买日闲徕互娱的闲徕可辨认净资产公允价值整体份额计算，昆仑万维当时如果共支付购买对价20亿元，则形成逾19亿元的商誉。

　　但是此次交易系同一控制下的企业合并，根据《企业会计准则》的相关规定，购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额，应当冲减资本公积，本次交易本身并不会产生新的商誉。因此分步收购可以成功 “规避”逾9亿元的商誉。

　　其次，分步收购，实控人可以先低价受让少数股东所持股份，再高价转手给上市公司使其获得高溢价估值。

　　公司实际控制人周亚辉持有闲徕互娱成本是多少呢？

　　新浪财经梳理其历次其他少数股东转让闲徕互娱股份发现，其从2017年3月至2018年6月，新余灿金累计受让闲徕互娱35%的股份，对应成本范围约为7亿元至10.85亿元，闲徕互娱整体估值范围为20亿元至31亿元。如果此次转让成功，实控人周亚辉通过新余灿金受让35%闲徕互娱股份将溢价获利在11.9亿元至15.75亿元。具体受让明细如下：

　　2017 年 3月，不考虑上市公司所持股份，周亚辉作为少数股份持有闲徕互娱10%的股份，对应估值约2亿元，此时闲徕互娱整体作价为 20 亿元。

　　2017 年 12 月，周亚辉将其持有闲徕互娱10%的股份转让给新余灿金，对应估值为2.14亿元，此时闲徕互娱整体作价为 21.4 亿元。

　　2018 年 5月，闲徕互娱部分少数股东协商进行了股权转让。宁波梅山保税港区辰海科译创业投资合伙企业（有限合伙）、杭州嬴瑄大马股权投资基金合伙企业（有限合伙）、西藏好亮创业投资中心（有限合伙）、北京光信股权投资基金合伙企业（有限合伙）、摩比神奇（北京）信息技术有限公司、何志涛分别将持有闲徕互娱7.25%、3.50%、3.00%、2.50%、2%、2.50%的股份转让给新余灿金，其对应闲徕互娱整体作价范围为 21.4 亿元至 23 亿元。至此，新余灿金持有闲徕互娱33.75%的股份。

　　2018 年 6月，闲徕互娱部分少数股东协商进行了股权转让，价格为交易各方拟定，对应闲徕互娱整体作价范围为 20 亿元至31 亿元之间。此时，新余灿金受让了西藏源尚股权投资合伙企业（有限合伙）所持闲徕互娱1.25%的股份，至此，新余灿金持有闲徕互娱35%的股份。

　　综上可以看出，分步收购确实能够避开逾高额商誉以及实控人高溢价能实现“获利”。但是此项交易公告惹来深交所问询。深交所要求公司说明分步收购闲徕互娱的原因及合理性，质疑其是否存在向控股股东进行利益输送。为何惹来深交所的质疑，具体情况又会是如何呢？

　　“低买高卖”与“踩点”确认分红背后：实控人周亚辉的空手套？

　　在梳理闲徕互娱历次股权转让过程发现，周亚辉通过三步曲完成闲徕互娱剩余35%股份的“低买高卖”，最终实控人周亚辉可以获利数十亿元。具体步骤如下：

　　第一步，周亚辉通过新余灿金多次低价受让少数股东所持股份。

　　上文梳理其历次受让闲徕互娱股份发现，其从2017年3月至2018年6月，新余灿金累计持有闲徕互娱35%，对应成本范围约为7亿元至10.85亿元，闲徕互娱整体估值范围为20亿元至31亿元。值得一提的是，由于周亚辉作为少数股东个人曾直接持有闲徕互娱10%，因此主要受让是其他少数股东25%的股份，而这25%分别是2018年5月与2018年6月完成转让。

　　那为何说是低价受让呢？

　　新浪财经发现，2018年5月给深交所回复函提到，公司委托外部评估机构北京中天衡平国际资产评估有限公司对闲徕互娱的全部经营资产价值进行了评估，截至 2017 年 12 月 31 日，闲徕互娱全部股权价值 61.73 亿元。也就是说，在2018年5月，闲徕互娱整体估值已经超过60亿，少数股东转让估值为何愿意折价50%-68%卖出呢？

　　对此，深交所也质疑其是否存在股份代持及利益输送等可能性。公司称，由于闲徕互娱少数股东多为财务投资者，不参与闲徕互娱日常经营，并且股权转让时均未进行业绩承诺，经交易各方协商少数股东以合适价格实现退出。

　　第二步，在新余灿金完成少数股东所持闲徕互娱大部分股权后，其随即确认2017年分红并追加2018年巨额分红，累计确认追加逾14亿元。

　　进一步发现，在周亚辉2018年5月、6月受让了其他少数股东所持股份后，其随即“踩点”确认相关分红“决议”。根据相关资料查到，2018 年 5 月，闲徕互娱召开股东会，对 2017 年度的实际分红金额进行了进一步确认，决定将2017 年度可分配利润中的 7.3亿元分配给全体股东；2018年7月又正式审议追认了 2018 年半年度利润分配方案，按照 7.43亿元人民币的金额进行 2018 年半年度利润分配。

　　曾有媒体指出，闲徕互娱 2017 年、2018 年上半年净利润分别为 9.32 亿元、5.63 亿元，合计 14.95 亿元，但同期分红款合计高达15.91 亿元。分红为在少数股东大部分转让完后进行确认？为何2018年上半年要进一步追加“预分红”呢？

　　2018年5月后，2017年及2018年上半年确认的分红额逾14亿元。根据天眼查显示，最终周亚辉持有闲徕互娱48.34%的股份。如果按照受益比例粗略估算分红，其最终分红受益金额在6亿元左右（由于公开信息受限此计算为估算非精确数据）。值得注意的是，由于周亚辉主要受让的是其他少数股东25%的股份，其对应成本范围约为5亿元至7.75亿元之间。实控人周亚辉从闲徕互娱获取的具体分红款是否基本覆盖其获取其他少数股东股份的成本呢，我们不得而知。

　　第三步，高溢价“甩手”给上市公司。

　　2019年2月1日，昆仑万维发布公告称，拟通过全资子公司西藏昆诺，受让新余灿金所持的闲徕互娱35%股权，作价22.75亿元现金，闲徕互娱股东全部权益价值为65.36亿元。相比西藏昆诺 2016 年 12 月收购闲徕互娱 51%股权时闲徕互娱的整体作价为 20 亿元。此次闲徕互娱估值相差45.36亿元，大幅增加 226.8%。

　　实控人周亚辉通过新余灿金受让35%闲徕互娱股份将估值溢价在11.9亿元至15.75亿元之间。如果相关分红款没包含在估值里面，实控人35%的股份实现分红与溢价的双重“套利”。

　　对于此次高溢价进一步收购，深交所也发起问询。公司解释称，闲徕互娱的运营逐步稳定，业绩逐渐攀升，因此上市公司计划进一步收购部分闲徕互娱的股份。本次收购价格高于之前新余灿金收购其他少数股东股权的估值，是因为本次交易中转让方新余灿金提供了业绩承诺。

　　新余灿金承诺，标的资产闲徕互娱2019年度至2021年度净利润分别不低于9.18亿元、10亿元、11亿元，而此前的2017年度、2018年1-9月已分别实现净利润9.32亿元、8.67亿元。那闲徕互娱基本面到底如何呢？如果上市公司将剩余股份收购完成，会存在哪些风险呢？

　　强监管下闲徕互娱的用户活跃数与付费用户数“双降”VS营收上升

　　首先从行业监管上看。2018年国家对网络游戏监管趋严，对网络游戏总量实施调控。深交所也曾就政策变动对公司业绩产生影响发出问询。

　　2018年，棋牌游戏也被实施强监管。根据相关报道，以棋牌类网游龙头联众（在港上市）为例，据公安部网站5月8日发布的信息，2018年4月，北京联众公司棋牌事业部利用网游平台开设赌场，警方已抓获联众公司副总裁秦某、棋牌事业部负责人徐某、大客户部负责人周某及“银商”张某等36名犯罪嫌疑人，冻结涉案资金6500余万元。公安部披露，联众旗下的“德州扑克”项目从2010年至今涉赌资金收入累计达3.35亿元。另据报道，近期已有数千款娱乐场游戏（棋牌、博彩类）被平台下架。

　　作为棋牌类为主业的闲徕互娱盈利模式有房卡销售、联运合作及流量变现，其中房卡销售收入为主要收入来源。房卡销售是用户通过微信公众号或者下载APP 登录闲徕互娱旗下游戏产品，在游戏内购买“房卡”进行游戏。此种模式下，用户通过第三方支付渠道（微信、支付宝）支付“房卡”的购买费用，闲徕互娱根据用户充值进行相应发卡操作。

　　这种“房卡”可以类似线下的牌桌费，线上不涉及赌资。但是，曾有媒体指出，在实际运营中，还无法避免另一种情况的发生，即代理成为线上赌局的组织者，免费向玩家赠送“房卡”，再从每局中获得“抽水”。如果发生了此类“涉赌”情形，则相关软件的开发者、运营者存在法律风险。

　　其次从闲徕互娱几款主打游戏活跃用户数和付费用户数看，其均在下滑。

　　闲来麻将、熊猫四川麻将、闲来广东麻将等三款手游是闲徕互娱的主要收入来源，分别贡献了该公司2017年总收入的23%、22%、26%，合计71%。

　　但这三款占标的逾七成收入的活跃用户与付费用户均在下滑。从2017年年初，三款游戏的活跃用户数和付费用户数达到最高点，其后就一直下滑，闲来麻将和闲来广东麻将均已下滑至2016年的水平。

　　值得一提的是，用户活跃度及付费用户同步下降，但是公司营业却“逆势”上涨，曾有媒体指出经营数据不匹配财务数据。对此，深交所也问询，公司解释称尽管因为市场大环境和产品热点轮动等原因造成个别产品活跃用户减少，但随着人均游戏时长的提升，人均消费金额出现增长，整体营业收入和利润也得到同步提升。

　　写在最后：上市公司游戏与投资双轮驱动模式背后过度依赖棋牌类游戏

　　公司前身昆仑有限成立于2008年3月，主营网页游戏的研发和运营，陆续推出了《三国风云》、《武侠风云》、《千军破》等页游作品。2010年，公司开始代理其他游戏厂商研发的优质游戏。2011年，公司顺应市场发展需求开始进入移动游戏和客户端游戏领域，推出首部自研手游《风云三国》。2015年，公司在创业板挂牌上市。

　　2016年公司先后收购垂直领域社交网络平台Grindr、浏览器平台Opera（收购后升级提供“类今日头条”的信息流资讯服务），以及地方特色棋牌游戏研发商和发行商闲徕互娱，与公司已有的昆仑游戏以及软件应用商店1Mobile和Brothersoft共同构成核心产品矩阵，形成多业务板块协同发展的综合互联网服务平台。