新时代策略：2020年将迎来戴维斯双击牛

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　　来源：新时代策略

　　2020年将迎来戴维斯双击牛

　　摘要

　　2020年，我们认为A股可能会出现2010年以来第一次戴维斯双击。由于盈利和估值没有很好地配合，导致2010年至今，A股一直没有出现整体的戴维斯双击，指数的中枢没有系统性的抬升。我们认为，2020年经济可能会小幅企稳，带来盈利的反弹。同时，A股大概率会出现增量资金，而且不只是海外、保险等机构的资金，还有可能会有个人投资者的入场。

　　盈利层面，上市公司盈利可能会触底并出现反弹。虽然长期经济还有下行的压力，但2020年短中期经济大概率是有可能先企稳一段时间的。历史告诉我们，经济周期的有效性远比逻辑的有效性更强。按照经济周期的规律，一轮经济短周期下行，很少超过2年，2020年经济会比较稳定，上市公司盈利可能会反弹。

　　资金层面，我们认为2020年增量资金大概率会出现。基于对三个因素的判断（货币政策不会太紧、股市政策非常友好、赚钱效应改善的时间已经接近1年），我们认为一旦出现股票基金整体业绩创2017年以来新高，将会出现个人投资者集中入场。

　　行业配置：价值风格扩散，科技锦上添花。2019年年底到2020年上半年，可能会出现的核心变化是价值风格的扩散，可选消费、金融和周期将会出现更多机会。科技股是自下而上的锦上添花的亮点，其机会可能会集中在2020年下半年。

　　正文

　　在股票市场，最迷人的投资机会是戴维斯双击，这种机会在个股层面是比较多的，但是在整个A股市场，却是非常难得的。回顾历史，我们能够发现，2010年以来A股没有出现过真正的整体的戴维斯双击，如果看静态估值和ROE，2016年是估值和ROE都抬升的一年，但是如果看更重要的预测估值（市值/未来一年利润），2016年市场整体估值其实也是下降的。2010年业绩很好，但是估值不断下降，股市高位震荡；2011-2012年，业绩大幅下行，估值也下行，戴维斯双杀；2013年业绩小幅改善，估值底部震荡；2014-2015年，业绩下行，估值飙升。

　　由于盈利和估值没有很好地配合，导致2010年至今，A股其实是在3000点上下做了一个非常宽幅的震荡。戴维斯双击在很多板块和个股中出现过，2013-2015年，成长股是戴维斯双击，2016-2017年消费价值股是戴维斯双击，但是有部分板块要么是有业绩，没法抬升估值，要么是有估值抬升，但业绩没有配合，所以阶段性上涨后，又会跌回去。指数的中枢没有系统性的抬升。

　　1、2010年以来为什么没有出现戴维斯双击

　　背后的原因有两个，一方面是2010年以来，宏观经济的中枢是持续下降的，所以出现盈利改善的机会比较少，特别是2011-2015年各行业产能过剩较为严重，另一方面，影响场外资金的政策波动没有和经济波动产生同步，2014-2015年出现增量资金的时候，没有整体的业绩，2016-2017年出现整体业绩的时候，没有资金。

　　2010年出现整体性盈利改善的年份只有2010、2013和2016-2017。我们可以分别看这三段盈利改善的阶段，市场的估值中枢为何没能抬升。

　　1.1、 2010年：严厉的经济调控压制了估值

　　2008年4万亿后，经济V形反转，但从2009年底开始，政策口吻已经在发生变化了，先是2009年底提高存款准备金率，到2010年4月迎来严厉的房地产调整，2010年下半年加息。虽然2010年的上市公司盈利很好的，但是经济政策非常紧，所以盈利预期很难提升，也影响到了场外资金的进场，从开户数据来看，2009年有不错的回升， 2010年后逐渐转入连续3年的下降。由此导致了2010年只有盈利，没有估值抬升。

　　1.2、 2013年：钱荒&产能过剩压制了估值

　　2013年本来是有戴维斯双击的可能的，股市整体估值低，散户开户数据下滑也已经达到了底部，盈利有回升。但是由于碰上了年中的钱荒，导致主板未来盈利预期下降，场外资金也很难进来。2013年面临的另一个压制因素是主板产能过剩，而且很多产能是2010年经济高峰的时候开始建设，之后陆续投产的，2013年虽然由于经济周期性回升，带来了盈利的回升，但是幅度和持续的时间都很小，产业层面的原因是产能过剩的压制。

　　1.3、 2016-2017年：金融去杠杆压制了估值

　　2016-2017年上市公司盈利改善幅度很大，这一改善幅度有非常强的长期逻辑，行业产能出清、集中度提升、品牌壁垒等因素，当期数据和未来展望都是很好的。但是由于金融去杠杆的深化，利率从2016年底开始快速上涨，再考虑到本身股市的监管环境也是非常严格的，游资等交易性资金大幅离场、个人投资者也不断离场、非头部私募的资金状况也很艰难，导致市场出现了减量博弈的情况。从证券市场交易结算资金的数据来看，一般是跟随指数波动的，但2016-2017年，连续上年慢牛的过程中，交易结算资金不断减少，可见股市资金格局的尴尬。

　　总结起来，2010年A股没有出现真正意义上的戴维斯双击。背后的原因一方面是2010年以来，宏观经济的中枢是持续下降的，所以出现盈利改善的机会比较少，2010和2013年分别处在经济中枢大幅下行、产能过剩的前段和中段，导致盈利预期逻辑不够长。另一方面，影响场外资金的政策波动没有和经济波动同步，2016-2017年的盈利大幅改善，面对的是一个减量的投资者结构，估值也很难提升。2020年，我们认为情况会非常不同，A股可能会出现2010年以来第一次戴维斯双击。首先我们来看一下盈利。

　　2、 2020年盈利将逐渐进入上行周期

　　我们认为，现在对经济的担心有些过度，2020年经济是有可能先企稳的，历史经验告诉我们，经济周期时间规律比经济逻辑的有效性和稳定性更高。按照经济周期的规律，一轮经济短周期下行，很少超过2年，2020年经济至少能够先稳定下来。而如果经济总量是稳定的，对上市公司盈利来说，可能就会大幅反弹。经济下行的末端和经济企稳复苏的初段，股市大多是所有金融资产中表现最好的，因为这时候虽然当期的盈利数据还较差，但是已经有越来越多行业出现改善的逻辑或迹象了，盈利预期是会上行的。

　　2.1、 短周期的经济下行已经进入尾部

　　投资者现在的主要顾虑之一依然是担心经济下行还未结束，第一个感性的证据是，现在很多行业盈利还没有之前经济周期底部（2008、2012、2015年）那么差。我们可以看一下国内最具代表性工业品钢铁和煤炭的价格，2018年经济下行以来，现货价格下跌并不多，如果看期货价格，就更少了。

　　我们认为全球的价格更能代表需求下滑的过程。如果看全球的工业品现货价格指数（CRB指数），其实跌幅已经不小了。所以这一轮经济下行在下行的时间和空间可能并没有那么小，只是这一次没有反映在利润和价格层面。

　　2.2、 房地产投资下行，经济不一定下行

　　对经济悲观的投资者，还有一个更重要的担心，担心房地产投资会大幅下行，而按照大部分宏观分析师的经验，房地产投资下行完成才能出现经济企稳。我们认为这个经验可能会失效。这个经验在2011-2016年非常有效，但是放在更大的时间维度，是有很多瑕疵的。以国内的数据来看，2005年9月名义GDP企稳，开始上行，而房地产投资直到2006年3月才开始回升。2010-2011年名义GDP和房地产投资也出现了较长时间的背离。

　　如果看美国的数据，房地产投资确实对经济影响很大，但这并不是绝对有效的。1986-1989、1995-2000和2016-2018年，都出现过长时间的背离。虽然在中国，房地产产业链的影响更大，但是考虑到房地产波动幅度下降，其他行业权重影响上升，各行业产能过剩情况较少，未来的某些时候，很有可能出现，经济企稳，而房地产投资继续下行，这种可能性出现的概率并不低。

　　2.3、 相信周期，2020年大概率会有经济企稳

　　按照我们的经验，经济周期的拐点附近，如果拆分经济，从投资（基建、房地产、制造业）、消费、进出口等角度推断经济，大多数是没法预测到拐点的。能够在经济和股市周期拐点附近提前改变观点的，只有相信周期，相信均值回归的投资者。

　　如果按照周期的分析方法，大概率2020年经济会有企稳。按照历史规律，国内经济下行，2000-2001年、2004-2005年、2008年、2011-2012年、2014-2015年，一般一次短周期经济下行时间两年内都能够结束。这一轮经济短周期下行从2017年Q4开始，到2019年Q4也是两年。

　　考虑到中国经济可供分析的时间不够长，我们可以进一步看一下美国的经济周期，按照美国NBER的统计，除了1929-1933年的大萧条，过去100年中，美国的历次经济下行，时间都不会超过2年，平均值为1.2年。所以从统计的角度，除非我们怀疑国运，或担心经济出现类似美国1929-1933年的大萧条，否则过度担心经济是没有必要的，特别是展望并没有那么长期的2020年。

　　综上，我们对经济的判断是，即使未来经济中枢还有下行的压力，2020年大概率也是有可能先企稳的，因为经济周期的有效性比房地产投资的领先性更好，而按照经济周期的规律，一轮经济短周期下行，很少超过2年，2020年至少会非常稳定。而如果经济总量是稳定的，对上市公司盈利来说，可能就会大幅反弹。这一点我们在2013年和2016-2017年都已经看到过了。

　　3、 提估值的最重要因素——增量资金

　　关于2020年的增量资金，我们认为有很大概率会出现，而且不只是海外、保险等机构的资金，还有可能会有个人投资者的入场。影响个人投资者入场的因素主要有三个：利率环境、股市政策、赚钱效应，基于这三点，我们2019年6月做过一次预测，认为始于2015年的个人投资者离场过程已经基本结束，这一点已经兑现（见图14，详见2019年6月的报告《个人投资者离场基本结束》）。进一步展望2020年，基于对三个要素的判断（货币政策不会太紧、股市政策非常友好、赚钱效应改善的时间已经接近1年），我们认为2020年大概率会有个人集中投资者入场，速度可能没有2012-2015年那么快，但是方向是比较确定的。

　　3.1、 货币政策只要不太紧就不会影响到增量资金

　　A股历史上有两次增量资金大幅入场，第一次是2006-2007年，期间货币政策并不宽松，但股市政策和赚钱效应非常友好，第二次是2014-2015年，这一段时间，利率环境、股市政策、赚钱效应都极为友好。2020年虽然有猪肉价格大幅上涨的影响，但对利率的影响幅度不会太大，只要利率不大幅上行，赚钱效应和股市政策就可以起到决定性作用。

　　3.2、 股市政策

　　自2018年10月份以来，资本市场政策密集发布。所有这些政策产生的结果是，各类资金进入股市更为便捷了，而按照2005-2007年和2014-2015年的经验，这是A股有增量资金的最为重要的条件之一。

　　3.3、 赚钱效应累积的时间也已经很充分了

　　个人投资者进场的另一个条件是赚钱效应。前两次个人投资者集中进场的时间分别是2006年3月和2014年11月。这恰好是股票基金整体业绩创之前多年新高的时点。这个时点意味着只要不是在牛市高点买入的，大部分熊市或震荡市中建仓的投资者都已经不亏钱了。这一点很有可能在2020年出现，这将是个人投资者入场的发令枪。

　　4、行业配置展望：价值风格扩散，科技锦上添花

　　价值风格2020年可能会向更多板块扩散，由必选消费扩散到可选消费、金融，甚至阶段性可以扩散到周期，科技股会是锦上添花的板块。

　　4.1、 价值风格会进入扩散期

　　虽然从领涨的一级行业来看，一般2-3年就会换一批行业领涨，很难有某个板块可以持续3年以上领涨市场，但是如果从风格的角度来看，一次投资风格从开始到结束持续的时间可能会长达6年。2002-2007年是周期股风格，共分三个阶段：2002-2004年初是周期风格的酝酿期（第一阶段），2004年中-2005年中是熊市（第二阶段），2006-2007年是周期风格的扩散和繁荣期（第三阶段）。2010-2015年是成长股风格，也是三个阶段：2010年是成长风格的酝酿期（第一阶段），2011年-2012年是熊市（第二阶段），2013-2015年是成长风格的扩散和繁荣期（第三阶段）。两次风格持续的时间都长达6年。

　　4.2、 行业风格的背后是产能周期

　　我们认为，板块风格的背后核心是产业逻辑，金融风格2007的结束是因为GDP增速达到极限，高质量的信贷扩张到达极限。成长风格2013-2015年的结束是因为3G&4G红利结束、并购重组被强力监管。而各个产业的兴衰很多时候是要服从经济的产能周期的，当各行业产能短缺，供需决定了，能够提供和创造固定资产投资的行业大概率是最好的，这就是2002-2007年周期股业绩大增的原因。当2010-2015年，大部分行业产能过剩的时候，非传统行业由于没有历史包袱，产能格局好，自然会开始形成成长股的风格。从2016年开始，各行业产能进入稳定期，龙头开始收获寡头利润，进而带来龙头价值股的风格。这一风格的结束需要伴随产能周期的扭转，按照历史规律，一般一轮产能周期是10年，上行和下行分别是5年，如果考虑从2016年开始算，有利于价值股的产能周期至少持续到2020年，如果考虑到A股过去两次风格周期都是6年，那么持续到2021年的可能性也是有的。

　　从美股的经验来看，一般一次风格大多持续7-10年时间，期间有可能会出现比较长时间的风格休整，但如果要逆转一次风格，需要的时间往往会比较长，这和A股历史上的风格规律也是一致的。

　　4.3、 配置建议

　　具体来看，从2019年年底到2020年上半年，可能会出现的核心变化是价值风格的扩散，可选消费、金融和周期将会出现更多机会，这些板块的很多子行业也具有产能格局改善、品牌或渠道壁垒提高、利润波动更稳定等特征，只是由于2018年以来的经济下行压制，导致其价值一直被压制，随着经济达到短周期下行的末端，并有可能有短周期的企稳，这些板块可能会率先迎来戴维斯双击。

　　科技股是另一个重要的方向，虽然和价值投资风格略有差异，不过考虑到科技股自下而上的产业逻辑比较强，2020年也会有不错的表现，是一个锦上添花的亮点。如果从时间来看，机会可能会集中在2020年下半年。2019年很多科技行业有过较大的上涨，短期需要震荡等待业绩或等待2020年下半年的增量资金。

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责任编辑：陈志杰