华泰深度：揭秘市场交易主力资金两融投资全景手册_新浪财经

2019“银华基金杯”新浪银行理财师大赛重磅来袭，报名即可领取666元超值好礼，还有机会获得经济学家、高校教授等明星评委专业指导，拿万元奖金，上新浪头条。【点击看详情】

　　【华泰策略|深度研究】两融投资全景手册——市场交易主力资金系列

　　来源：华泰策略研究

　　导读

　　两融资金是A股市场的交易主力之一，是助推2014下半年至2015年上半年牛市行情的主要增量资金来源之一，观察两融的资金动向对于投资交易具有重要意义。8月以来，证金公司下调转融资费率、两大交易所取消两融最低维持比例并扩容、券商风控指标修订等，这释放出一种积极的政策信号。两融业务具有杠杆交易、信用交易、双向交易三大特征，该资金的市场敏感度较高，其交易热度减退一般先于市场行情转弱。配置特征看，偏好金融+TMT；交易特征看，仓位调整较为灵活，是“聪明”的钱，其中风险偏好是影响两融交易的关键性因素，当前A股市场两融交易容易对股价形成助涨助跌。逆周期调节机制下，两融业务在折算率、保证金比例等方面存在调整可能性；中长期看，融券业务存在扩大券源等可能性。空间上看万亿增量资金可期。

　　正文

　　两融资金市场敏感度高，是A股市场重要的增量资金来源之一

　　8月以来，证金公司下调转融资费率、两大交易所取消两融最低维持比例并扩容、券商风控指标修订等，我们认为这释放出一种积极的政策信号。两融业务杠杆属性突出，两融资金的市场敏感度较高，其交易热度减退一般先于市场行情转弱。两融资金偏好金融+TMT，电子、计算机等配置比例较高，但仓位调整较为灵活，是“聪明”的钱。风险偏好是影响两融交易的关键性因素，由于A股两融仍是非对称交易且以个人投资者居多，容易加剧两融交易对股价的助涨助跌。我们认为两融业务逆周期调节机制下，折算率、保证金比例等存在调整可能性，空间上看万亿增量资金可期。

　　两融配置偏好金融+TMT，与中长线资金相似，重仓股以龙头为主

　　从行业配置特征看，两融资金配置主要集中在金融和TMT板块，非银金融、电子、银行、医药生物、计算机等配置比例居前。市值占比角度，有色、TMT、军工等两融余额占对应板块流通市值比重居前。超（低）配视角看，有色、计算机、地产、非银金融、电子等超配，银行、食品饮料、采掘、交运、机械等低配。动态看，自融资融券业务启动至今，行业配置比例发生了显著变化：公用事业、银行、有色等配置比例显著下滑；电子、计算机等配置比例则有明显提升。个股特征看，与中长线资金相似，两融重仓股以龙头为主，亦偏好成长性好、盈利能力强、估值相对便宜的股票。

　　两融配比增幅居前板块市场表现优秀，交易热度减退先于市场行情转弱

　　两融交易最鲜明的特征是具有杠杆效应，市场敏感性相对较强。两融资金的交易行为具有两个鲜明的特征：一是，相比两融配比增幅靠后的板块，配比增幅居前的板块市场表现更加优秀；二是，在市场行情结束前，两融资金的交易热度出现提前减退的迹象。2014年7月至2015年6月牛市期间，无论是牛市初期、牛市高潮期还是尾声，两融配比增幅前5的行业平均涨幅明显大于排名后5行业的涨幅。2019年以来的两融资金交易具有相似的特征，仓位调整较为灵活，两融配比增幅越大的股票组合，通常能录得不错的收益，这一定程度上反映两融资金是一种“聪明”的钱。

　　风险偏好是影响两融交易的关键，其杠杆属性对A股是一把双刃剑

　　监管&政策、市场流动性、风险偏好与盈利是影响两融交易的四大因素，我们认为风险偏好是影响两融交易的关键性因素。由于杠杆属性，两融资金对风险更加敏感：风险溢价下行期，两融交易规模明显增长、两融余额显著上升，2014-2015年、2019年1月至4月中旬这两个阶段就是例证。两融资金对股票市场是一把双刃剑：一方面，其具有价格发现功能、减少投机活动，可以活跃市场；另一方面，A股两融是非对称交易，这在一定程度上加剧了两融交易对股票价格的助涨助跌。总体看，两融交易额规模上升阶段，两融标的平均周振幅/全部A股平均周振幅亦出现显著提升。

　　逆周期调节机制下两融业务仍有放宽的可能性

　　对比香港两融规定，并结合内地两融业务的逆周期调节机制与宏观审慎管理，我们认为未来折算率、保证金比例等存在调整的空间：目前A股折算率整体低于H股折算率；内地两融保证金比例明显高于港股市场。中长期来看，当前国内融资融券仍为非对称交易，融券业务占比较低，相比日本等市场存在较大差距，我们认为融券业务存在扩大券源、扩大融券卖出资金使用范围等可能性。增量资金：假设两融余额占A股流通市值比重如果提升至2.5%-3%，则有望带来增量资金1745-3882亿元；从空间上看，两融余额占比如提升至历史峰值水平，增量资金规模则有望超万亿元。

　　风险提示：杠杆资金入市不及市场预期；两融逆周期调节措施不及市场预期；两融业务监管加强风险；海外市场大幅波动，投资者悲观情绪蔓延等。

　　正文

　　引言：转融资费率下调+两融放松+券商风控修订，鼓励加杠杆？

　　2015年上半年，两融监管不断加强，主要包括：增加了对两融业务的现场检查，并对违规情况（比如未按规定对维持担保比例下跌至平仓线的融资融券客户及时采取平仓措施、向不符合条件的客户融资融券、违规为到期融资融券合约展期等）加强了处罚；期间两融业务推广过程中，实际交易门槛不断降低（低于50万元），证监会强调证券公司应当严格遵守现有监管规定，不得向证券资产低于50万元的客户融资融券；部分券商将单一个股调出融资标的；对融资融券比例进行控制等等。受两融去杠杆等影响，两融业务明显收缩、杠杆资金入市受到压制，这也是造成2015年股灾的重要因素之一。

　　经过近四年的监督规范和业务调整等，两融业务运作模式变得更加成熟、变得更加规范，证券公司风险管理能力也得到了明显的提升，过去“一刀切”的监管需要适应市场需求变化等而进行调整。

　　2019年8月以来，证金公司下调转融资费率80个bp、两大交易所取消两融最低维持比例并扩容、券商风控指标计算标准修订等相继出炉，我们认为两融业务的边际放宽，释放出积极的政策信号，规范的两融杠杆或将逐步活跃，这有助于激活股票市场活力，改善当前低迷的股票市场交投环境，并有望吸引增量资金尤其是杠杆资金入市。

　　自两融业务开通以来，两融资金活跃度明显提升、在A股市场市值比重明显提高，已然成为A股市场的交易主力之一：

　　（1）流通市值占比维度看，当前两融余额占A股流通市值比重超2%，峰值时接近5%。2010年以来（截至2019.8.16），两融余额占A股流通市值的比重均值为1.66%；2016年以来（截至2019.8.16），两融余额占A股流通市值的比重均值为2.26%。

　　（2）成交金额占比维度看，当前两融成交额占A股成交额的比重超7%，峰值时超20%。2010年以来（截至2019.8.16），两融成交额占A股成交额的比重均值为7.60%；2016年以来（截至2019.8.16），两融成交额占A股成交额的比重均值为8.88%。

　　因此，研究两融资金的配置特征、交易行为具有重要的意义。本篇主要讨论以下几个问题：

　　（1）两融小科普：包括发展历程、业务流程与主要规定等；

　　（2）复盘历史上五次两融扩容后，A股的市场表现；

　　（3）两融资金的配置特征（行业特征、个股特征）；

　　（4） 2014-2015年牛市期间、2016-2018年期间与今年以来两融的交易特征；

　　（5）两融与股票市场关系及增量资金展望。

　　融资融券小科普

　　两融的发展历程

　　两融的缘起

　　融资融券业务，是指券商向投资人收取担保物，并出借资金供其买入证券或者出借证券供其卖出的经营活动。

　　融资融券这一交易制度最早起源于美国，是发达国家通行的交易制度。在中国，证券信用交易走过了一条曲折的道路，在证券市场建立之初，由于法律的不健全以及监管力度不足，为了向投资者提供融资融券，部分证券营业部会挪用投资者保证金和证券，带来了非常大的市场隐患。1998年12月通过的《证券法》禁止了证券公司向客户融资融券的业务。

　　2005年10月，修订后的《证券法》第一百二十条规定“证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务，必须按照国务院的规定并经国务院监督管理机构批准。从此，两融业务的发展又有了新的曙光。

　　2006年2月，国务院要求有关部门“适时推出证券信用交易制度的有关方案，为资金合规入市创造条件”。同年6月，证监会发布《证券公司融资融券试点管理办法》；8月，上交所、深交所发布《融资融券交易试点实施细则》。2008年4月，国务院正式发布《证券公司监督管理条例》、《证券公司风险处置条例》等，对两融业务的定义、账户管理、风险控制等方面进行了具体的规定。2008年10月，启动两融业务试点。

　　2010年3月31日，融资融券业务正式开启。

　　两融的扩容过程
以上交所关于《融资融券交易实施细则》为例，两融标的的选择需满足以下条件：

　　（一）在本所上市交易超过3个月；

　　（二）融资买入标的股票的流通股本不少于1亿股或流通市值不低于5亿元，融券卖出标的股票的流通股本不少于2亿股或流通市值不低于8亿元；

　　（三）股东人数不少于4000人；

　　（四）在最近3个月内没有出现下列情形之一：

　　1．日均换手率低于基准指数日均换手率的15%，且日均成交金额小于5000万元；

　　2．日均涨跌幅平均值与基准指数涨跌幅平均值的偏离值超过4%；

　　3．波动幅度达到基准指数波动幅度的5倍以上。

　　（五）股票发行公司已完成股权分置改革；

　　（六）股票交易未被本所实施风险警示；

　　（七）本所规定的其他条件。

　　交易所按照从严到宽、从少到多、逐步扩大的原则，综合考虑市盈率、上市公司及市场情况等因素，从满足两融细则规定的证券范围内选取和确定标的证券的名单，并向市场公布。

　　
融资融券从无到有，一共经历了1次启动和5次扩容：
1）2010年3月31日融资融券业务启动，标的为90只蓝筹股，包括上证50和深成指成分股；2）2011年12月5日第一次扩容，标的扩增至285只；3）2013年1月31日第二次扩容，标的扩增至500只；4）2013年9月16日第三次扩容，标的扩增至700只；5）2014年9月22日第四次扩容，标的扩增至900只；6）2016年12月12日第五次扩容，标的扩增至950只。
2019年8月19日，迎来第六次扩容，本次扩容之后，两融标的市值占全部A股总市值的比重达到76%（按2019.8.16统计）。2019年8月9日，上交所、深交所相继发布《关于扩大融资融券标的股票范围相关事项的通知》，将融资融券标的股票数量由950只扩大至1600只，该通知于2019年8月19日起正式施行。

　　2015年股灾发生后两融规定的变化

　　2015年股市“踩踏”发生后，为加强对融资融券业务的风险管理，沪深交易所从2015年至2016年先后四次对两融细则的部分条款做出临时规定：

　　1）对融券申报价格提高限制。2015年7月1日起所有基金和证券的融券卖出的申报价格不得低于该基金或证券的最新成交价。

　　2）融券由“T+0“变为“T+1”。2015年8月3日起原本可通过买券还券或直接还券的方式向券商偿还融入证券，修改为必须自次一交易日起才能偿还。

　　3）融资的杠杆率降低。2015年11月13日起，融资的保证金比例由原来的50%提升为不低于100%。

　　4）高市盈率/负市盈率的折算率调整为0%。2016年12月2日起新增静态市盈率在300倍以上或者为负数的A股股票，以及权证的折算率为0%。

　　以上规定一直沿用至今。

　　科创板两融规定

　　与目前主板、创业板与中小板股票不同，科创板股票自上市首日起就可以作为融资买入、融券卖出的标的证券，上交所将于每个交易日开市前公布当日科创板融资融券标的证券名单。根据《科创板转融通证券出借和转融券业务实施细则》，符合条件的公募基金、社保基金、保险资金等战略投资者可以作为出借人，出借的证券类型包括无限售流通股、战略投资者配售获得的在承诺的持有期限内的股票等。此外，上交所可以根据市场状况，暂停单只或全部科创板证券参与科创板证券出借。

　　截至2019.8.16，科创板两融余额规模为58.06亿元，占全部两融余额规模比重不到1%（0.65%），因此，我们认为当前科创板对两融数据的影响尚不明显，未来随着科创板股票数量及市值规模的逐步扩大，其对两融的影响将逐步被提升。

　　两融业务特征与交易流程

　　三大特征：杠杆交易、信用交易、双向交易

　　融资融券业务具有三大特征：

　　一是杠杆交易，这是两融业务最鲜明的特征。一般的股票交易需支付全额价格，而两融交易是借钱购买股票、借股票卖股票，只需要交纳一定的保证金就可进行股票买卖交易。因此，两融交易具有一定的杠杆效应。

　　二是信用交易，具有双重信用关系。第一层是建立在投资者与经纪人之间的信用关系，第二次信用关系则是在转融通的过程中形成的，即银行及其他授信方与证券公司之间信用关系。

　　三是双向交易，既可以做多、也可以做空。融资融券制度的出现，意味着投资者可以在股票市场下跌的过程中也能获利，即投资者可以先向证券公司借入股票卖出，股价下跌后再买还给证券公司。

　　参与条件、保证金、担保物、融资融券利率

　　2015年7月修订的《证券公司融资融券业务管理办法》新增规定，两融的参与者必须从事证券交易超过半年且最近20个交易日日均证券类资产不低于50万元。

　　投资人融资融券需要缴纳一定比例的保证金，当前融资和融券的保证金比例分别不得低于100%和50%。除了现金外，保证金还可以是交易所上市交易的股票、证券投资基金、债券，货币市场基金、证券公司现金管理产品及交易所认可的其他证券充抵。充抵时需要按一定的折算率折算：

　　（一）上证180指数成份股股票的折算率最高不超过70%，其他A股股票折算率最高不超过65%；

　　（二）交易型开放式指数基金折算率最高不超过90%；

　　（三）证券公司现金管理产品、货币市场基金、国债折算率最高不超过95%；

　　（四）被实施风险警示、暂停上市、进入退市整理期的证券，静态市盈率在300倍以上或者为负数的A股股票，以及权证的折算率为0%；

　　（五）其他上市证券投资基金和债券折算率最高不超过80%。

　　保证金以及融资买入的全部证券和融券卖出所得全部资金，整体作为投资人对券商融资融券所生债务的担保物；维持担保比例即担保物价值与其融资融券债务之间的比例（维持担保比例=（现金+信用证券账户内证券市值总和+其他担保物价值）/（融资买入金额+融券卖出证券数量×当前市价+利息及费用总和）），最新的融资融券实施细则取消了最低维持担保比例不得低于130%的统一限制，交由证券公司根据客户资信、担保品质量和公司风险承受能力，与客户自主约定最低维持担保比例。

　　目前，市场上两融融资利率大约在7%左右-9%左右，融券利率大约在8%左右-10.5%左右。实际业务过程中，主要依据客户资质等进行具体定价。

　　交易流程与账户体系

　　两融业务交易流程主要包括两种：

　　一是融资交易行为，即投资者向证券公司交纳一定的保证金后，向证券公司融入资金买入融资证券的标的；

　　二是融券交易行为，即投资者向证券公司交纳一定的保证金后，证券公司出借股票给投资者，投资者卖出接入股票获得资金。

　　当单只股票的融资监控指标（标的证券融资余额和信用账户持有的标的证券市值取较小者与标的证券流通市值的比值）达到25%时，交易所可以在次一交易日暂停其融资买入，并向市场公布；如果该股票的融资监控指标降低至20%以下时，交易所可以在次一交易日恢复其融资买入，并向市场公布。

　　当单只股票的融券余量达到该股票上市可流通量的25%时，交易所可以在次一交易日暂停其融券卖出，并向市场公布；如果该股票的融券余量降低至20%以下时，交易所可以在次一交易日恢复其融券卖出，并向市场公布。

　　融资融券业务一共涉及九个账户，不同的账户具有不同的用途：证券公司涉及六个账户，即融券专用证券账户、客户信用交易担保证券账户、信用交易证券交收账户、信用交易资金交收账户、融资专用资金账户、客户信用交易担保资金账户；客户涉及三个账户，即客户信用证券账户、客户信用资金台账、客户信用资金账户。

　　复盘历史上五次扩容后，A股市场表现

　　融资融券五次扩容后，主要指数表现并没有显著的规律。总体看，没有一只主要指数的综合表现明显胜出，但扩容后随着时间推移，领涨指数的优异表现至少能持续一个月。第一次扩容后一周、一个月、一季度以及半年期间，表现最佳的指数均是上证50，而第二次扩容后表现最好的指数均为创业板50，第三次扩容后则是创业板指位居榜首。但第四次和第五次扩容后，随着时间推移，涨幅第一的指数发生变化。第四次扩容后一周及一个月，中证500涨幅最高（+2.49%和+1.41%），但一个季度及半年后，涨幅最大的指数换成上证50（+49.83%和+67.99%）。第五次扩容后一周及一个月，依然是中证500涨幅最高（-2.97%和-2.79%），但一个季度后表现最佳的是上证指数（+0.13%），半年后则是上证50（+4.56%）。

　　分大中小盘看，融资融券五次扩容后亦没有显著特征。第一次扩容后一周、一个月、一季度以及半年期间，表现最佳的规模指数均是大盘指数，而第三次扩容后则是小盘指数始终涨幅第一。第二次扩容后，尽管中盘指数的优异表现仅仅持续一周（+2.78%），但一个月、一季度以及半年后均是小盘指数表现最好。第四次和第五次扩容后一周、一个月，表现最佳的均为小盘指数，半年后表现最佳的都是大盘指数（+65.48%和+3.05%）。

　　风格指数方面，没有表现出持续性的规律。第一次扩容后一周、一个月、一季度以及半年期间，表现最佳的规模指数均是金融风格。第二次扩容后一周，稳定风格涨幅最高（+2.91%），一个月、一季度以及半年后，成长风格持续领涨（+6.77%、+3.09%和+19.42%）。第三次扩容后一周、一个月、一季度以及半年，表现最好的分别是成长（+3.62%）、消费（+6.50%）、消费（+2.52%）和成长风格（+7.55%）。第四次扩容后一周和一个月，成长风格涨幅最高（+3.61%和+1.89%），一季度和半年后则是金融风格领涨（+61.55%和+83.72%）。第五次扩容后一周、一个月，跌幅最小的分别是消费（-2.71%）和周期风格（-1.93%），而一季度后市场切换成稳定风格（+0.50%），该风格的优异表现持续到半年后（+0.32%）。

　　

行业角度，同样没有表现出明显规律。第一次扩容后一周、一个月，跌幅最小的行业均是银行（-0.19%和-2.01%），但行情起来的一季度及半年后，家用电器（+16.71%）和房地产（+15.35%）先后发力。第二次扩容后一周，非银金融涨幅第一（+7.19%），而一个月、一季度以及半年后，传媒均保持涨幅第一（+11.11%、+19.21%和+78.54%）。第三次扩容后行业轮动明显，一周、一个月、一季度以及半年期间，传媒（+9.95%）、商业贸易（+14.40%）、家用电器（+23.11%）和计算机（+20.83%）分别领涨。第四次扩容后一周和一个月，国防军工涨幅最高（+5.44%和+5.53%），一季度和半年后则是金融风格领涨（+94.13%和+128.12%）。第五次扩容后一周、一个月、一季度以及半年，表现最好的分别是农林牧渔（+0.88%）、国防军工（+5.15%）、国防军工（+6.66%）和家用电器（+15.80%）。

　　两融资金的配置偏好

　　行业特征：偏好金融+电子+医药+计算机等

　　金融、电子、医药生物、计算机等两融配置比例居前。当前（截至2019年8月16日），两融配比前五的行业分别是非银金融（11.99%）、电子（7.82%）、银行（7.30%）、医药生物（6.71%）和计算机（6.16%）；两融超配比例前五的行业分别是非银金融、有色、计算机、电子、通信。

　　从两融余额占对应板块流通市值占比角度看，有色、TMT、军工等板块占比居前。

　　自融资融券业务启动至今，行业配置比例发生了显著变化。一级行业方面，自融资融券业务启动至今（2019.08.16），公用事业配置比例由41.88%大幅降至2.85%，银行配比由36.94%降至7.30%。电子和计算机配比从2011年末起稳步增至7.82%和6.16%，当前分别位列行业配置比例的第二和第五位。非银金融从两融启动后一个月（2010年4月）起，配比在基本在10%-20%区间内波动，始终位列行业前三位。2010年9月至2013年1月期间，有色金属配比始终高于10%，此后一路回落至5.65%，滑落至行业第七位。

　　大类行业方面，TMT配置比例最高，也是自两融启动以来变化最为明显的板块。上游资源配比先升后降，由两融启动后一个月的11.03%增加到2011年4月的24.06%，此后逐渐降至7.67%。金融服务配比则从37.94%降至19.29%，仍居大类行业前三位。配比增加最多的是TMT，第一次扩容前TMT配比尚不足5%，此后逐渐增加到20%以上，如今在大类行业中配比最高（21.17%）。

　　个股特征：与中长线资金相似，两融重仓股以龙头股为主

　　截至2019年8月16日，两融资金对市值前100股票的配置比例（29.29%）低于整个A股市场市值前100股票的占比（46.71%），但其对市值排名101-1000位股票的配置比例（52.67%）高于整个A股市场该比例（34.78%），表明两融资金对于中等市值股票的偏好。

　　两融资金偏好成长性好、盈利能力较强的股票。两融资金对于近三年归母净利润增速20%以上的股票配置比例为68.61%，高出整个A股市场的62.68%。尽管两融资金对于ROE在10%以上股票配置比例低于全部A股这一比例，但剔除行业因素后，相对ROE在2倍以上的股票占比接近80%，可见两融资金对于高盈利能力的青睐。

　　估值方面，两融资金偏好PB较低的股票。两融资金对PB低于2倍股票的配置比例为57.65%，高于全部A股这一比例（50.55%）。两融相对PB低于1的股票占比达50.29%，1.5倍以上的仅占19.42%。

　　我们把两融配置比例前100的个股作为两融重仓股进行进一步分析。

　　市值方面，两融重仓股以高市值股票为主，1000亿市值以上的股票占42%，低于500亿的股票仅占38%。

　　盈利方面，两融重仓股偏好高盈利能力。两融重仓股中，近三年归母净利润增速50%以上的股票占到56%，20%-50%的个股占15%；ROE在10%以上的个股占一半，但剔除二级行业因素后，相对ROE在2倍以上的股票占比高达84%，可见两融重仓股对高ROE的喜爱。

　　估值方面，两融重仓股估值总体较低。两融重仓股中，2倍PB以下的股票占比为56%，剔除二级行业因素后，相对PB低于1的股票占比为47%，高于2倍的股票仅占10%。

　　2014-2015年、2016-2018年与2019年以来两融交易特征

　　行业维度

　　2014-2015年牛市期间：非银金融配比增幅居前

　　融资融券是市场的交易主力之一，观察两融的资金动向对于投资交易具有一定的意义。不同行业两融配置比例的变化，体现着投资者不同时期的交易偏好。2014下半年至2015年上半年的行情是典型的市场流动性充裕主导的牛市，我们以此作为具体的研究对象，梳理了该时期内不同阶段两融交易的行业特征。

　　如果将上证综指上涨后回调至20日均线定义为一轮小的上涨周期，则2014年7月初至2015年6月中旬的牛市一共经历了5波不同幅度的上涨。定义行业两融配置比例=行业两融余额/市场两融余额*100%，行业两融配置比例变化=本期末-上期末。

　　2014年7月-2015年6月牛市初期-高潮-末尾三阶段，两融主要沿着国防军工→非银金融+建筑→电子加杠杆。分月度看，两融资金交易主要沿着有色+军工（2014.07）→有色（2014.08）→军工（2014.09）→交运（2014.10）→非银+银行（2014.11）→非银+银行（2014.12）→非银（2015.01）→计算机+传媒（2015.02）→有色（2015.03）→公用事业（2015.04）→电子+传媒（2015.05）→地产+银行（2015.06）。

　　总体来看，非银金融在牛市高潮的第一阶段大幅快速加杠杆，引燃了市场情绪，但因为持续的时间短，所以涨幅并不是最大的；建筑装饰、交通运输在牛市初期和高潮的配置比例持续提高，幅度较高、时间较长，所以涨幅靠前；而计算机的行业配置在牛市高潮第一阶段被大幅压缩，从高潮第二阶段到牛市末尾才开始提高配置比例，所以即便增加配置的时间较晚，但赶上了市场情绪最高涨的时候，也录得了较高的涨幅。牛市末期，前期加杠杆力度最大的金融、建筑装饰、国防军工等行业缩减配置比例。

　　2014年7月至2014年10月的两波上涨幅度较小，可以视为牛市初期。在牛市初期，两融配比增幅前5的行业平均涨幅为32.32%，明显大于排名后5行业的涨幅。其中国防军工的两融行业配比增幅是最大的，同时它的涨幅也是最大的。

　　2014年11月至2015年4月的第三、第四浪上涨幅度较大，可以视为牛市高潮。在牛市高潮，特别是第三浪阶段，非银金融和银行开始大幅度加杠杆，第四浪阶段，则是房地产和建筑装饰接力加杠杆，而金融行业已开始降杠杆。15年4月下旬开始，两融交易额已开始拐头向下，在市场行情结束前，两融资金的交易热度出现提前减退的迹象。

　　2015年5月至2015年6月中旬的最后一浪上涨已到牛市末尾。在牛市末期，前期加杠杆力度最大的金融、建筑装饰、国防军工等行业继续缩减配置比例。

　　2016-2018年：金融+消费配比增幅居前

　　2016-2018年，市场整体偏弱，资金偏好金融、消费等防御型板块以及高景气板块，该阶段以消费股为代表的核心资产成为市场关注的焦点：2016-2017年，上证50、上证综指等指数震荡上行，而创业板50、创业板指一路下行；2018年，主要指数全部大跌。分行业看，2016-2018年，仅食品饮料一个行业录得正收益，涨幅高达29%；排名第二的也是消费行业——家电。

　　2016-2018年，两融资金加大了对白酒、白电以及保险、银行等的配置：该期间，两融配比增幅前五的行业是：银行、有色、食品饮料、钢铁和通信，其中银行、钢铁、家电三个行业亦是该期间涨幅位居前五的板块。从细分行业看，两融配比增幅前五的行业是：银行、保险、饮料制造（以白酒为主）、白电和钢铁，其中饮料制造、保险、白电三个行业是该期间涨幅位居前五的板块。

　　分阶段看：

　　2016年，受益于供给侧改革、房地产市场火热，周期板块、地产产业链受到两融资金的青睐。2016年，两融配比增幅居前的包括有色、建筑、通信、银行、地产、家电等。分季度看，2016Q1-Q4两融配比增幅第一的行业分别是有色金属（0.34pct）、计算机（0.78pct）、房地产（1.12pct）和建筑装饰（0.67%），板块涨跌幅分别为-12.59%、+1.55%、+7.79%和+14.80%。

　　2017年，行业集中度逻辑与核心资产受到资金追捧。该年两融资金加大了对银行、电子、化工和有色等板块的配置。上半年两融资金增持银行，两个季度配比增幅分别为0.36pct和1.24pct，银行板块均录得稳定的收益（+3.73%和+4.10%）。三季度有色金属的涨幅高达28.73%，杠杆资金大举增持（1.74pct）。四季度电子、银行、食品饮料、非银和医药等板块接过杠杆。四个季度配比增幅前五行业的平均涨幅分别为+4.20%、-0.40%、+15.44%和+4.53%，明显高于后五行业的-0.98%、-4.92%、-0.55%和-6.78%。

　　2018年，市场大跌，防御型板块和核心资产获资金抱团。两融资金总体以增持银行和非银金融为主，医药、食品饮料、家电、休闲服务等消费板块配置比例提升亦比较明显。一季度两融资金开始增持银行和非银金融（0.80pct和0.23pct），二季度继续增持（0.16pct和0.13pct），三季度减持银行（0.15pct）后，四季度继续增持银行和非银金融（0.60pct和1.14pct）。一季度和二季度，尽管多数行业下跌，配比增幅前五行业的平均涨幅分别为-0.36%和-12.22%，依旧优于后五行业的表现（-6.26%和-16.77%）。但下半年配比增幅前五行业的表现逊于后五行业。

　　2019年以来：非银金融、农牧、电子、计算机、食品饮料配比增幅居前

　　我们再来看2019年以来，两融资金交易的行业特征。

　　今年一季度，两融配比增幅最多的计算机、非银金融、传媒、电子和农林牧渔，涨幅分别达到48.46%、42.66%、28.00%、41.06%和48.42%，平均涨幅高达41.72%，明显大于排名后五行业的22.02%。

　　二季度，两融配比增幅较高行业的整体表现仍优于配比增幅较低的行业。尽管多数行业下跌，两融配比增幅最多的农林牧渔、化工、有色金属、食品饮料和汽车，平均下跌2.70%，跌幅明显小于排名后五行业的5.25%。

　　下半年至今（2019.8.16），两融配比增幅前五行业的平均跌幅（1.71%）小于后五行业（7.02%），其中两融资金配比增幅最大的电子行业上涨8.46%。

　　总体来看，2019年一季度沪指大涨23.93%，2月起两融资金对非银金融和计算机大举加杠杆，配比增幅均超1%。二季度沪指见顶后回落，单季下跌3.62%，两融资金开始减持非银金融，农林牧渔、化工和有色金属等开始接过杠杆。下半年至今，沪指下跌5.21%，前期涨幅居前的计算机开始降杠杆。

　　个股维度

　　2014-2015年牛市期间：中小市值股票受到杠杆资金青睐

　　两融配比增幅越大的股票，越能获得市场的关注和青睐。2014-2015整个牛市区间，个股两融配置比例增幅前10%的股票，获得的算术平均收益是后10%的两倍多。从各个上涨阶段来看，这种获得超额收益的现象均非常明显。通过统计配比增幅前后10%股票组合各自的平均总市值，我们发现，除了在第三浪，也就是牛市高潮的第一阶段，其他上涨周期中市场明显更偏好给市值较小的股票加杠杆，也就是说偏好用两融配置更多的小票。结合行业特征，第三浪主要是市场配置了更多的银行和非银金融，拉高了平均总市值。

　　2016-2018年：以消费股为主的核心资产+金融股获两融资金增配

　　2016-2018年，两融资金加大了以消费股为主核心资产与金融股的配置。2016-2018年，两融配置比例增幅前十的个股中，有三家消费股（贵州茅台、格力电器和上汽集团）、有四家金融股（中国平安、兴业银行、民生银行和平安银行），另外三家也都属于细分行业龙头，分别是京东方A（面板显示行业龙头）、万华化学（MDI化工龙头）和亨通光电（光通信龙头）。

　　以贵州茅台、格力电器、中国国旅、恒瑞医药四只消费龙头为例，2016-2018年期间，两融资金对四家公司的配置比例分布变动0.89/0.53/0.26/0.13pct，期间涨幅分布对184.41%、81.39%、110.56%、102.20%。

　　2019年：下半年以来电子等领域标的受青睐

　　两融配比增幅越大的股票组合，通常能获得更高的收益。2019年一季度，个股两融配置比例增幅前10%的股票，取得的算术平均收益率（56.57%）高于增幅后10%的（27.89%）两倍；二季度，配比增幅前10%股票的算术平均收益率为-1.03%，后10%股票的算数平均收益率为-8.60%；下半年至今（截至2019.8.16），配比增幅前10%股票的算术平均收益率（7.57%）高于后10%股票（-7.56%）。对比配比增幅前后10%股票组合各自的平均总市值，可发现2019年上半年前10%股票的平均总市值低于后10%股票，即两融资金偏好配置市值较小的股票。但下半年至今，前10%股票的平均总市值高于后10%股票，结合行业配比变化可以发现，食品饮料、银行和非银金融等行业配比增幅较大，个股两融配比增幅前10%的股票组合中的食品饮料、银行和非银金融个股拉高了平均总市值。

　　5月10日，我们发布中期策略报告《无科技不牛市，以时间换空间》，建议关注受益于宏观流动性改善的大金融+技术周期与经济周期叠加之下的科技成长股—重点关注通信设备、半导体、计算机应用，重点关注华为产业链等；5月15日发布华为产业链报告《为5G而生，华为周期有望开启》，我们认为5G时代是属于华为的重要发展机遇，而华为产业链的公司有望充分受益，在标的选择上，从受益确定性角度考虑，建议长期关注行业格局稳定的核心金牌供应商。5月10日以来两融配比增幅前50股票中，我们推荐的生益科技、立讯精密、京东方A等位列其中

　　展望：逆周期调节机制下两融仍有放宽的空间

　　风险偏好是影响两融交易的关键因素之一

　　我们认为影响两融交易的因素可以归结为四个方面：监管&政策、市场流动性、风险偏好与上市公司盈利，其中风险偏好是影响两融交易的关键性因素。

　　1、两融监管&政策放松，有助于活跃两融交易，吸引增量杠杆资金入市。以2014-2015年牛市期间为例，由于较为宽松的两融监管环境，A股市场两融加杠杆大幅增加，是这一轮牛市重要的增量资金来源之一；伴随2015上半年两融监管加强，2015年4月开始两融交易显著回落，这也是导致2015年股灾的重要因素之一。

　　2、总体看，银行间利率下行，也有助于活跃两融交易。两融属于杠杆资金，市场流动性的状况直接决定了获得杠杆资金的难易程度以及资金成本。以融资交易为例，融资交易的主要成本之一是融资费率，银行间市场利率下行可传导至非银金融机构融资利率，进而影响证券公司对其客户的融出利率。

　　3、风险溢价下行期，两融交易规模明显增长、两融余额显著上升。由于杠杆属性，两融资金对风险偏好更加敏感。2014年下半年以来（截至2019.8.16），风险溢价与两融余额之间的负相关关系高达-0.739，风险溢价与两融交易额之间的相关关系为-0.535。2019年1月至4月中旬，A股市场风险溢价显著下行，期间两融交易额从1月初周均不到1000亿元增长至4000亿元左右，两融余额从1月4月的7571亿元上升至4月19日的接近1万亿元。

　　4、2017年以来（截至2019Q1），两融交易额与全部A股盈利正相关性较明显。股价包含着公司已完成的业绩以及投资者对公司未来经营的预期，优秀的公司会受到更多投资者的青睐，盈利能力改善也会得到更多的追随者，A股企业盈利能力的变化是影响投资进行两融配置重要因素。

　　两融交易对A股的影响：一把双刃剑

　　一般来讲，两融交易对股票市场的影响主要包括以下三个方面：

　　（1）具有价格发现功能、减少投机活动。由于当前A股两融是非对称交易（融资易而融券难），这在一定程度上加剧了两融交易对股票价格的助涨助跌、加大了股票市场的波动性。从信用账户构成看，两融交易以个人投资者为主，机构投资者占比较小，这也是放大两融交易对A股市场的助涨助跌现象。

　　（2）股票市场的重要增量资金来源之一。当前两融余额占A股流通市值比重超2%，两融已经成为A股市场主力交易资金之一。2014年-2015年牛市、2019年以来至4月初的大涨阶段，两融余额出现了大幅的增长，助推了A股市场行情的演绎。

　　（3）活跃股票市场，杠杆资金入市助于改善股市的交投环境。当前两融成交额占A股成交额的比重超7%，2014-2015年牛市期间成交额占比一度超过20%。

　　展望：两融政策仍有放宽空间，空间上看万亿增量资金可期

　　业务展望：根据两融逆周期调节机制，保证金比例、折算率等存在调整的空间

　　对比香港两融规定，并结合两融业务的逆周期调节机制与宏观审慎管理，我们认为未来折算率、保证金比例等存在调整的空间：

　　A股折算率整体低于H股折算率。当前A股折算率的规定是，上证180指数成份股股票的折算率最高不超过70%，其他A股股票折算率最高不超过65%；对比香港两融规定，恒生指数成分股扣减率15%，非恒生指数成分股但属于恒生综合大型股指数的成分股扣减率20%，非恒生指数成分股或恒生综合中大型股指数指数成分股扣减率30%。

　　内地两融保证金比例明显高于港股市场。当前内地两融保证金比例规定为：投资者融资买入证券时，融资保证金比例不得低于100%（2015年11月23日之前为不得低于50%）；投资者融券卖出时，融券保证金比例不得低于50%。香港的规定是：由授信机构的财务管制规定，各券商来确定保证金比例，对于融券交易需提供不得少于与借入市值105%的抵押品，即最少应提交股票市值5%的保证金。当然，我国融资融券制度尚不完善、投资者结构仍以散户为主，在这种情况下，保证金比例应该存在以防范市场风险，但总体看仍有一定的调整空间。

　　中长期来看，我们认为未来融券业务、融资融券期限等或存在进一步调整的可能性，例如融券业务方面，存在扩大券源、扩大融券卖出资金使用范围、降低融券利率等可能性。当前，我国融券业务发展比较缓慢，主要原因在于两大方面：一是券源渠道不畅通，投资者想要融券时融不到券；另一方面是融券成本高，主要表现在融券利率明显高于融资利率、融券卖出资金使用范围有限、融券卖出的提价机制等。截至2019年7月，融券余额规模仅111.25亿元，占两融余额比重不到1.5%（为1.22%），峰值时占比也不到5%（为4.27%）；2019年7月融券卖出额248亿元，占A股成交额比重不足0.5%，峰值时比重为2.27%。而海外市场融券业务占比较高、交易比较活跃，日本融券卖余额占两融余额比重大约在20%-40%之间，1997年以来香港市场主板卖空总额占市场成交额的比重逐步提升，2019Q2占比接近15%。

　　增量资金展望：预计增量资金规模有望达到3882亿元

　　截至2019.8.16，两融余额占A流通市值比重为2.09%，相比历史峰值时低2.64pct，相比2016年以来峰值低1pct。假设A股流通市值不变（以2019.8.16为基准），两融余额占A股流通市值比重如果提升至2.5%（2017年以来峰值为2.4%）-3%（2016年以来峰值为3.09%），则有望带来增量资金1745-3882亿元；从空间上看，未来两融余额占比如提升至历史峰值水平，则增量资金规模则有望超万亿元。