【内房透视之四】业绩“逆流而上”的金地商置，导致股价下挫的原因在这里

引言：在面临着四线制和限售共举的长效政策调控下，金地商置月销售额及上半年业绩却逆流而上。亮眼的业绩，换来却是股价跌跌不休；那么有何因素抑制其股价上涨？

作为中国最早上市并完成全国化布局的房地产企业金地集团，国内早已声名显赫，在国际市场上受到一致的好评，2018年福布斯公布全球最佳雇主榜单中，金地集团位居上榜房地产企业第一位！这也使金地集团连续两年荣登福布斯全球最佳雇主榜。不过，若是提起金地商置（00535—HK），不少人甚至不知道这是哪家开发商企业。实际上，金地商置是金地集团旗下的子公司，主要承接着金地集团的商业地产开发领域的项目。

将时间定格在2017年7月6日的香港内房股二级市场，你会发现当时有一支“穿云箭”，划过了内房股的夜空，光芒一度超过了碧桂园，融创中国等一众龙头房企。截至当日收盘，报收0.659港元，金地商置股价单日涨幅飙升至22.26%。而支撑起股价大涨的原因其2017年6月份合同销售额同比增逾3倍的影响所致。源于此，金地商置6月份后业绩持续高走，股价也是水涨船高，截至2018年1月29日收盘，报1.169港元；股价在短短半年的时间里，涨幅达116.88%，一度成为2017年内房股的“黑马”。短短几年不到，获得如此佳绩的背后，离不开其母公司金地集团的鼎立支持。

（上图为金地商置近1年的股价走势图 图源：港交所）

近几年，与金地商置成为业内“黑马本色”，不同的是，身处A股市场的母公司金地集团，悄然退出了中国房地产销售榜前十。出现这巨大的反差背后，离不开“野蛮人”的加入所致。

金地商置成对抗“野蛮人”的大本营

在大型房地产商中，金地集团是唯一一家被险资控股的公司，在2017年上半年，险企合计持股金地集团股权高达50%左右（富德生命人寿29.94%和安邦集团20.49%），而截至2018年第三季度，金地集团的十大股东中处于“清一色”的险企。虽然，险资的存在，可能提高了公司的股息率，但是，企业投资管理决策上，难免出现管理层和险资之间的博弈。以金地集团凌克董事长为代表的管理层，在企业投资决策上，经常与险企发生争议，最终，以失败告终。例如，在此前初项目跟投成为行业热潮之时，金地集团就曾试图推行核心员工项目跟投议案。但该计划在富德生命人寿、安邦集团的强烈反对下，反对票的股票数则高达22.45亿股，占比达到86.44%，最终不幸搁浅。

（上图为金地集团截至2018年9月30日十大股东持股情况）

然而，与金地集团被险资高度控股情形不同的是，金地商置的投资决策权更多掌握在金地集团元老级董事手里（黄俊灿先生与凌克先生）。据此前报道获知，自2013年至今，金地商置已合计向管理层授出超过11亿份的期权，其中，凌克、黄俊灿等四名执行董事，拥有5.5亿股，占比超过六成，如果全部行权，管理持股将超过10%。除了大规模的期权外，金地集团管理层这些年不断的通过资产注入的方式，向金地商置注入了不少优质资产，并通过引入不在董事会占有席位的外资华联力宝助阵，目前，金地商置公司的发展和管理层的利益高度捆绑。如此一来，金地商置成为金地集团管理层抵御“野蛮人”的根据地。

资本市场是逐利，往往看中的是业绩表现，不在乎企业发展中的“宫廷斗”。业绩向好之时，股价也会一呼而上，倘若业绩出现一丁点的不佳，也往往会引发股价的“雪崩”。金地置业的股价表现也是不例外，自从今年2月6日，发布1月份销售业绩不及预期且合同销售环比下滑近44.6%开始，金地置业的股价开始走下坡路。截至11月14日收盘，报收0.760港元，股价在该区间的跌幅为34.43%。其中值得一提的是，金地商置的单月合同销售额较去年同期，已经出现四连涨了（7、8、9、10月份），股价反而持续走弱。那问题也来了，有何潜在风险因素在抑制着金地商置的发展呢？

调控政策持续施压，生存压力大

今年上半年全国各地的楼市调控政策先后发布192次，平均每天都有1个相关政策出台。特别是今年强化的棚改新政，也是直接剑指二三线开发商企业（包括金地商置在内）。此次政策变化重点在于调整货币化安置比例，虽然此次存量项目和今年580万套棚改目标均未做调整。若不考虑资金来源的变化，政策对全年棚改相关投资的直接影响有限，但是对于二三线城市的投资者房价预期可能有较大影响，进而可能间接影响房企销售量。

在政策不断施压，外加融资环境收紧的压力下，房地产市场的不确定性也异常巨大。作为行业龙头的万科更是喊出“活下去”的目标。可想而知，整个房地产行业正面临着严重的考验。

虽然，外部环境影响整个行业的发展前景，实际上，企业自身问题也是不能忽视的。

业绩完美呈现之际，销售额却在下滑

目前金地商置是金地集团旗下综合型物业开发、运营与管理的专业化公司。按业务可细分为物业发展、物业投资及管理两大业务板块。

截至2018年6月30日止六个月，金地商置的营业收入为17.27亿元人民币（单位下同），同比增长39.87%，归属母公司股东净利润为5.99亿元，同比增长40.77%。值得注意的是，今年上半年由于分部业务的小额贷款业务并表后，今年的主营业务较往年业务构成多了小额贷款业务。

首先，物业发展分部是金地商置核心“造血”模块，2018年上半年实现收入为13.269亿元，占总营业收入的76.84%。收入占比低于往年，主要是小额贷款分部并表影响，而物业发展分部的业绩增长主要原因要归于报告期内物业销售毛利上升及合营企业确认销售收入增加所致。

其次，作为金地商置第二大业务的物业投资及管理，2018年上半年实现收入为2.183亿元，占总营业收入的12.64%，收入同比增长的原因离不开其2017年下半年新成立之附属公司带来租金及物业管理费收入增加所致。最后，小额贷款分部是金地商置的近些年推出的另一业务增长点。2018年上半年实现营业收入为1.816亿元，占总营业收入的10.52%。小额贷款收入的稳增，主要由于贷款额不断扩展，导致应收贷款利息收入上升。

从主营业务收入上看，金地商置2018年的三大主营业务业绩表现堪称完美。但是若从上半年销售金额及销售面积上看，完美表现的背后还会有点瑕疵的。截至2018年上半年金地商置的销售金额159.7 亿元，同比降低29%； 销售面积73.65 万平米，同比降低38%对于商业地产领域的金地商置，销售额及销售面积业绩是考量未来营收的推动力。若没有推动力未来业绩也受到一定程度的影响。

短缺资金承压，资产负债率同比提升

透过营收净利双双增长的背景下，壁观金地商置的主要财务指标（下图表格），我们不难发现，2018年上半年度金地商置的毛利率较为可观，较2017年末的毛利率上升了4个百分点。毛利率上升离不开金地商置的结转提速及毛利上升的影响。

若从企业发展的经营现金流净额上，现金流较同期出现负增长，资金流出如此之快，离不开其金地商置2018年上半年新增8 个新项目，总规划建面94.1 万平米，收购总价为95.72 亿元，平均权益成本10200 元/平米。投资项目烧钱之外，拿地上金地商置也不手软，截至2018 年6月末，累计土地储备达1342 万平米，同比增长11%，布局超20 个城市。从城市能级分布看，一线城市（深圳，北京、上海、广州）土地储备占比约21.3%。

投资项目及拿地自然是为企业长远发展提供想象力，但是高收益下出现低量现金流，对金地商置短期偿债能力和应变能力是比较大的考验，风险也随之增加。

另外，本期的金地商置资产负债率高于同期的，其中上半年银行及其他贷款总额为19.86 亿元。公司净负债率40%，较2017年末提升17 个百分点。虽然净负债率处于行业较低水准，但是较同期出现较大的提升，对短期企业现金流带来压力。对此，也不排除二级市场投资者对金地商置短期偿债能力的担忧，从而规避场内风险，抛售股票观望的可能性。

若是觉得财务指标的分析不能充分说明金地商置的短期现金流压力，那么接下笔者将通过近期金地商置的经营活动来再次印证。

变卖股权，引进战略投资者

7月12日，金地商置发布的公告显示，将旗下全资附属公司（星致、深圳威新、荣微及南京庆丰）共计74%的股权，以8.31亿元的价格出售给包括美范、上海红星、徐州万科及智银在内的数家公司。出售后，金地商置对项目公司的持有股权将从100%降低至26%，未来也不再并表。

公告称，该项目是位于徐州三环西路朱庄西侧的地块，其中包含三幅宅地，一幅商业用地及一幅教育用地，占地面积总计16.34万平方米。据此前信息显示，这幅地块是金地商置在今年3月20日花了10.88亿元价格拿下的地块。若按以74%的比例计算，出售的这部分股权仅赚了2000多万元。在公告中还表明，到今年6月30日该项目未经审核净资产值约为8.8亿元，持有土地期间净亏损54.5亿元，预计出售后盈利0.24亿元，另外带来8.3亿元的现金流。同时表示，股权摊薄使得集团未来总投资额及负债减少，项目产生的现金流预计使得财务状况更加灵活。

值得注意的是，此次出售地块，出让条件较为苛刻，对房企的资金沉淀量大。据此前报道显示，该地块内须配建占地8.1亩的幼儿园并无偿移交政府，需建自持商业面积不少于5万平方米的商业且不得分割销售，地块内须建设运营大型购物中心，开发商品房需为成品住宅等。对此，也不难发现金地商置引进战略投资者来分担开发该项目，间接的反映出目前金地商置现金流压力之大。

结语：

对于金地商置能在大环境不利的前提条件下，能取得如此不错的业绩，实属不易。但是面对行业融资渠道收紧，政策和市场环境多变的情况下，金地商置短期现金流承压相对严重。毕竟，保证企业经营活动中现金流的正常运转，才能在应对行业发展中不确定事件的发生。源于此，只要房企企业业绩上出现一定瑕疵，都会引发二级市场股价下挫的主要“推手”。

■  作者｜沈少鸿

■  编辑｜黎璐璐