【基础化工行业】专题研究：基于VAR模型的原油价格波动影响传导机制研究

机构：东方财富证券

【投资要点】

◆ 基于 VAR 模型的化工品价格与原油价格相关性分析。本文选取了原油 产业链中常见的 45 种化工品价格作为被解释变量，原油价格作为解 释变量，经过取对数和一阶差分处理，分别建立了 45 个平稳的两变 量 VAR 模型（向量自回归模型）。并在模型基础上进行脉冲响应函数 分析，定量的得到每种化工品价格对原油价格变化的响应。实证结果 显示，原油价格与 45 种化工品价格均存在正相关关系，随着化工品 在产业链中所处层级下移，对原油价格变化的响应峰值变小，达到峰 值的响应时间推后。但由于不同产品之间价格响应机制存在差异，故 同一层级的产品价格受原油价格影响不尽相同。

◆ 油价波动传导机制研究。原油价格波动除通过成本变化反映到下游化 工品价格中外，另受以下因素影响：一、化工品议价能力。以 PX-涤 纶产业链为例，PX 的长期供给刚性决定了其价格主要受原油成本变化 影响，对终端需求、产业链整体利润变化不敏感，也长期占据了产业 链大部分利润。二、产品定价机制。以成品油为例，我国成品油市场 竞争不够充分，采用最高限价的行政指导定价方式，且制定了 40 和 130 美元/桶的调价区间，一定程度熨平了价格波动性。以 PTA 为例， 大宗商品逐步开始采用"期货价格+基差”的现货贸易定价模式，当基 差（现货价格-期货价格）快速大幅波动时，会对期现市场价格均形 成较大扰动， 18 年三季度 PTA 期现货价格暴涨与基差快速拉大具有一 定关系。三、替代工艺路线。替代原料的存在会减弱化工品价格与油 价的相关性。例如烯烃，除炼油路线外，同时存在乙烷裂解、PDH， 煤头 MTO/MTP 等路线。再如 PVC，我国 PVC80%以上采用电石法生产， 与原油价格相关性相对较弱。油价大幅上涨时，替代工艺成本优势明 显。四、产品自身供需失衡。供需失衡时，成本对价格的影响相对减 弱，如偏下游的 PC、PA6、PA66 等产品。

◆ 油价温和上涨阶段子行业盈利较好，重点看好涤纶产业链。原油价格 波动通过影响原材料和产品价格以及库存价值影响企业盈利，剔除自 身供需面因素，油价温和上涨期间盈利最好，急速下跌阶段盈利最差。 当前看好涤纶产业链的几点原因：一、17 年板块 ROE 达到阶段高点 15.78%，但距 10 年盈利高点（26.17%）仍有空间。二、原油价格多 空双方均有支撑，预计 19 年将维持震荡格局，大幅上涨和下跌的空 间不大，涤纶产业链利润舒适区间有望维持。三、 2019 年 PTA 实际 投产有限，预计下游聚酯产能增速约为 6%，供需维持紧平衡。涤纶长 丝预计实际产能增速约为 4%。受内需走弱，抢出口提前兑现效应影响， 需求有一定压力，预计 19 年维持供需偏松格局，并不过分悲观。四、19 年国内 PX 预计投产 1430 万吨，产能翻倍增长，被 PX 长期占据的 大部分产业链利润将转移给 PTA 和涤纶，具备炼化产能的龙头企业优 势明显，率先投产的企业红利更高。