广发固收：一季度专项债作资本金进展如何？

原标题：广发固收：一季度专项债作资本金进展如何？ 来源：金融界网站

一季度作资本金部分占专项债发行额比例为8.7%，距离20%或25%的门槛尚有较大距离。2020年一季度，全国专项债作资本金相关项目152个，涉及20省市的63只专项债。

一季度专项债作资本金的金额，占项目总投资金额的比例约5.3%。之所以显著低于20-30%的资本金要求，一方面在于专项债券只能作项目的部分资本金，而不是全部。另一方面，投资期限较长的项目，资本金往往是分批到位。

分省来看，甘肃、贵州作资本金专项债已超20%。后续甘肃专项债作资本金项目可能相应减少，才能将比例压缩至门槛以下。云南和广东也已经达到20%。甘肃、贵州和云南作为西部省份，受限于专项债额度相对较小，这些省份专项债作资本金对全国基建投资的贡献较小。

广东、江苏、浙江和福建专项债作资本金比例较高。作为东部财力较强的省份，这些省份专项债额度也较大，带动基建投资的规模相应更大。专项债作资本金撬动基建方面，东部省份可能是全国主要的增量所在。

但除以上7个省份外，一季度大部分省份专项债作资本金比例并不高，距离20%还有较大空间。尤其是还有16省市（含计划单列市）专项债作资本金的金额仍为0，这些省市的推进情况值得关注。

专项债作资本金撬动社会资金，杠杆可能在2倍左右，而不是3-4倍。20-25%的资本金比例，意味着可以撬动3-4倍社会资金。但根据财政部23号文规定，只有项目自有经营性现金流可以用于偿还银行贷款本息，土地出让收入不能作为还款来源。而当前专项债作资本金的项目中，大多依赖土地相关收入作为还款来源，所以不到一半的专项债资本金能起到杠杆作用。

核心假设风险。财政政策出现超预期调整，手动搜集项目资本金数据存在遗漏。

据21世纪经济报道，2020年专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例从20%提升至25%。一季度专项债作资本金进展情况如何？如果门槛提升至25%政策落地，对基建投资的促进作用有多大？

1

一季度作资本金部分占专项债发行额比例为8.7%

专项债作为地方财政“开前门”的作用彰显。在2019年底提前下达1万亿专项债之后，今年2月份又下达2900亿专项债，至此2019年专项债额度60%作为提前批已经全部下达。而3月27日政治局会议提出“增加地方政府专项债券规模，加快地方政府专项债发行和使用，加紧做好重点项目前期准备和建设工作”。由此可见，专项债新增限额可能在2019年2.15万亿的基础上继续明显抬升。并且随后的3月31日国务院常务会议中确定，将再提前下达一批地方政府专项债额度，带动扩大有效投资。

专项债作资本金相关政策持续推进。2019年6月10日，中办、国办印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，但不得超越项目收益实际水平过度融资。2019年9月3日，国常会将专项债可用作项目资本金范围明确为符合重点投向的重大基础设施领域；以省为单位，专项债资金用于项目资本金的规模占该省专项债规模的比例可为20%左右。2020年3月下旬，据21世纪经济报道，专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例从20%提升至25%。

根据中国债券信息网和Wind数据统计，2020年一季度，全国专项债作资本金相关项目152个，涉及20省市的63只专项债。一季度专项债作资本金，累计942.3亿元，占新增专项债发行额的比例为8.7%，距离20%或25%的门槛尚有较大距离。不过相比2019年6-9月已有较大提升，这期间专项债作资本金金额仅31.58亿元，占新增专项债发行额的比例为0.33%。

一季度分月来看，1月专项债作资本金项目数量较多。2月和3月明显不及1月，可能是受到专项债发行减少的影响。具体而言，1月专项债作资本金项目111个，涉及15个省市的41只债券，专项债作资本金761.4亿元，占当月新增专项债发行额的比例为10.7%；2月相关项目29个，涉及8省市14只债券，专项债作资本金86.4亿元，占当月新增专项债发行额的比例为3.7%；3月相关项目16个，涉及5省市8只债券，专项债作资本金94.5亿元，占当月新增专项债发行额的比例为7.0%。

一季度专项债作资本金的金额，占项目总投资金额的比例约5.3%。一季度专项债作资本金的152个项目，项目投资额17833亿元，作资本金的942.3亿元专项债，占项目投资额的比重约5.3%，明显低于20-30%的项目资本金要求。专项债作资本金占比较低的原因，一方面，《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》要求允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金，不得超越项目收益实际水平过度融资。财政部金融司司长王毅曾表示专项债“只能作项目的部分资本金，而不是全部”。另一方面，投资期限较长的项目，资本金往往是分批到位，今年一季度发行一部分，后续可能继续发行专项债作资本金。

专项债作资本金金额前三的项目类别分别为，铁路建设、轨道交通和收费公路，其资本金占比均在6%以内。相比之下，尽管环保、停车场和交通能源类项目专项债作资本金的金额较小，但专项债资本金占投资比例超过20%。这背后的原因除了项目建设周期之外，项目收益水平差异可能也是一个原因。这些行业项目自身现金流较好，债券本息偿还一般不依赖于土地出让收入。

2

分省来看，甘肃、贵州作资本金专项债已超20%

一季度甘肃、贵州专项债作资本金比例超过20%，云南和广东达到20%。分省来看，专项债作资本金在各省执行情况存在较大差别。甘肃和贵州专项债作资本金比例已经超过20%，而甘肃高达36.5%，后续甘肃专项债作资本金项目需要相应减少，才能将比例压缩至门槛以下。而云南和广东也已经达到20%。我们注意到甘肃、贵州和云南作为西部省份，整体财力不如东部，专项债作资本金可能成为这些省份推动基建投资的中重要工具。但受限于专项债额度相对较小，这些省份专项债作资本金对全国基建投资的贡献较小。

广东、江苏、浙江和福建专项债作资本金比例较高，带动较大规模的基建投资。作为东部财力较强的省份，广东、江苏、浙江和福建等省专项债额度较大，较高的专项债作资本金比例，带动的基建投资规模相应也较大。这意味着专项债作资本金撬动基建方面，东部省份可能是全国主要的增量所在。从专项债作资本金对应项目来看，专项债作资本金利用率较高的省份，多投向铁路、轨道交通等重大项目。

考虑到部分省份专项债作资本金比例已经接近或超过20%门槛，如将门槛提升至25%，会更进一步促进这些省份的基建投资。但除以上7个省份外，一季度大部分省份专项债作资本金比例并不高，距离20%还有较大空间。尤其是还有16省市（含计划单列市）专项债作资本金的金额仍为0，这些省市的推进情况值得关注。

3

专项债作资本金撬动社会资金，约束在于项目回报

如果专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例提升至25%，对基建投资撬动作用多大？按照往年额度增加情况推断，结合疫情冲击，2020年专项债额度可能在3.0-3.5万亿区间，如25%作资本金则意味着7500-8750亿可作资本金，发挥3-4倍杠杆撬动社会资金，则意味着带动约2.25-3.5万亿基建投资。相较于20%作资本金，提升约4500-7000亿。

但这种理想模式下的测算，面临的问题是部分项目专项债作资本金未必能撬动社会资金。2018年3月，财政部发布的《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（23号文） ，关于还款能力评估的条款中明确指出，“国有金融企业参与地方建设融资，应审慎评估融资主体的还款能力和还款来源，确保其自有经营性现金流能够覆盖应还债务本息”。这意味着只有项目自有经营性现金流可以用于偿还银行贷款本息，而土地出让收入不能作为还款来源。

根据一季度项目数据测算，152个项目中仅45个项目披露资金来源中有贷款资金，这意味着只有29.6%的项目，专项债作资本金起到了杠杆撬动作用。而从这些项目涉及的金额看，约45.9%专项债资本金发挥了杠杆作用。这些有撬动作用的项目主要集中在铁路、轨交和收费公路三个方面。而约一半左右的专项债作资本金，可能并没有明显起到撬动银行贷款的作用。其背后的原因可能在于项目回报较为一般，体现为这些项目收入来源中，更多依赖土地相关收益。

因而专项债作资本金的效果，可能因项目回报约束而面临打折。理想状况下测算的3-4倍撬动作用，受项目回报约束，实际杠杆效果可能仅在2倍左右。在这种情况下，如每省专项债25%作资本金，相较20%作资本金，对基建投资的提升效应约2250-3500亿。

注：

[1]国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路供电、供气项目。

[2]铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施，城乡电网、天然气管网和储气设施等能源项目，农林水利，城镇污水垃圾处理等生态环保项目，职业教育和托幼、医疗、养老等民生服务，冷链物流设施，水电气热等市政和产业园区基础设施。

[3]表格中的项目分类，并没有完全列举，有10个项目分类不清晰，没有进行归类。