零售行业：多因素推动消费回暖 关注渠道变革下的投资机会

一、复苏仍弱，细分行业龙头表现突出

零售行业主要的55家上市公司2018年实现营业收入8504.29亿元，同比增长8.11%，增速较2017年下降3.29个百分点。实现毛利1660.80亿元，同比增长9.09%，增速较2017年下降0.50个百分点。实现归母净利润286.58亿元，同比增长3.70%，增速较2017年下降35.12个百分点。实现扣非归母净利润104.46亿元，同比减少45.56%，而2017年同比增长33.59%。零售行业2018年的毛利率为19.53%，较2017年上升0.18个百分点，期间费用率为15.64%，较2017年上升0.88个百分点。2019年第一季度营收同比增速较2018年第四季度下降0.33个百分点，归母净利润同比减少30.70%。天虹股份、老凤祥、周大生等细分行业龙头表现显著优于所属细分行业。

二、预计消费复苏力度显著增强

2019年4月社会消费品零售总额同比增长7.2%，增速较3月份下降1.2个百分点。但统计局同时披露，如考虑4月节假日天数同比减少两天的因素，测算4月当月社会消费品零售总额同比增长8.7%，与上月持平。根据我们终端调研情况看，消费边际改善的趋势未见明显反转，预计全年消费回暖仍为大概率事件。

2019年4月1日，增值税减税新政正式落地。由于向上游供应商让利，实现上下游互惠共赢长期看是必然选择，因此整体来看，减税新政对零售行业的贡献难以直接体现，但减税新政对居民可支配收入提升，进而促进消费的正面作用可以预期。随着新政正式落地和连带的部分消费品价格下调，居民消费积极性有望逐步提升。

受益于降税利好逐步显现、低基数等因素，我们预计2019年后三个季度消费复苏力度将显著增强，其中百货、黄金珠宝是首选投资领域，地产销售复苏也将带来后周期家电家具品类销售的复苏。此外超市受益于CPI抬头和猪价上行趋势。

三、渠道变革如火如荼，子行业各有侧重

随着零售新业态的不断成长发酵，我们注意到一些变化：1、百货业态开始更积极拥抱数字化转型，如天虹股份为，与腾讯联合成立“智能零售实验室”，研发支持零售业务数字化、智能化发展的系统产品模组，务实探索零售业务前沿的技术应用。很多百货公司选择通过长期闭店形式完成整改，力图扭转竞争劣势。2、超市进入新业态2.0时代，投资者仍应关注盈利能力。资本助推下“野蛮生长”的超市新业态1.0时代目前看已逐步退潮，针对变局，前期入局者开启迭代模式，例如盒马从前期复制海鲜主导型门店转型至多业态模式。新老参与者共同构建了发掘新需求、探索新模式的超市新业态2.0时代。3、家电3C连锁业态聚焦渠道下沉，积极布局低线市场。进入2019年，家电3C连锁渠道商更加关注线下渠道，尤其是低线市场线下渠道的价值，纷纷通过并购、开店等方式拓展线下份额。我们认为家电销售与地产周期关系较大，当前地产销售出现回暖迹象，有利于家电销售复苏，家电3C连锁行业的线下同店营收增速有望改善。

四、国企改革仍为全年重要主线

2019年国企改革依然是零售行业的重要主线之一。2018年8月国务院国资委公布国企改革“双百行动”企业名单之后，商贸零售行业的国企改革明显加速，中兴商业的国改已经完成，老凤祥、武汉中商、重庆百货等公司的国改有序进行。近期零售行业国企改革的主要路径是非公有资本入股国企，主要方式包括：1、将国有企业的部分股权转让给非公有资本，2、国资控股的上市公司向非公有资本增发股份。

五、 投资建议

当前时点我们推荐从以下几个角度来配置零售行业持仓：1、可选消费复苏力度增强，最为受益的将是具有规模优势和渠道扩展能力的龙头公司天虹股份和王府井。2、当前通胀水平呈现上升趋势，有利于超市同店收入增速的提升，也利好金饰的销售。金饰具有消费和避险双重属性，受益于社会避险需求增长，预计增速最为稳健，推荐老凤祥、周大生和家家悦。3、一些物业价值高，市净率低的公司已经步入价值投资区间，收购兼并或者国企改革有可能带来价值重估，推荐王府井和首商股份。

风险提示。宏观经济增速和居民收入增速未达预期，地产后周期影响部分细分行业收入增速，人工费用增速高于预期。

六、重点推荐公司

天虹股份(002419)

门店扩张加速

天虹商场是著名连锁百货企业，公司2018年实现营收191.38亿元，同比增长3.25%。实现归母净利润9.04亿元，同比增长25.92%。新店拓展加速，市占率显著提升。2018年新开大型门店8家，全年新开大型门店数量在国内百货公司中居于首位。门店业态组合灵活，门店聚焦于满足家庭生活消费，用餐饮、娱乐、亲子吸引人流，集客能力强，2018年可比店利润总额增速超过17%，亏损店减亏扭亏明显。激励机制不断完善。在门店超额利润分成的基础上，2017年底推出第一期股票增持计划，参加对象为公司主要管理人员及业务骨干，成本价11.96元，2019年初推出第二期股票增持计划。

老凤祥(600612)

国企改革有序推进

老凤祥股份有限公司是中国黄金珠宝行业龙头企业，品牌、渠道优势明显。金饰销售占比高，受益于避险需求的增长。行业龙头地位稳固，公司黄金珠宝业务营收和销售网点总数在A股黄金珠宝股中连续排名第一，2018年净增347个销售网点。国企改革有序推进。2018年8月，公司入选国务院国资委国企改革“双百行动”名单，核心子公司上海老凤祥有限股权问题已经顺利解决。

王府井(600859)

规模优势明显

公司是专注于百货业态的全国性连锁零售企业，截至2019年3月底，公司在31个城市运营51家大型门店。规模优势明显，业态齐全。公司奥莱业务发展迅速，2018年收入同比增长8.52%，2019年第一季度收入同比增长10.70%。国企改革有序推进，2018年初，北京市国资委将公司纳入首旅集团，首旅集团旗下有王府井、首商股份等多家上市公司，已经承诺2021年2月前提出解决同业竞争问题的可行方案。