家家悦：以“鲜”利其器 全国扩张正当时

　　一、消费行业潜力巨大

　　山东省经济总量和社零总额排名全国前列，具备较强的消费潜力。省内本土零售市场呈现“一城一巨头”的区域分布特征，家家悦等少数企业实现省内跨区域经营。超市龙头企业市场占有率有进一步提升空间，小型化、便利型成为行业趋势。生鲜需求旺盛，品质化消费成主流，超市有望替代农贸市场成为生鲜消费的主要渠道。短期看，受非洲猪瘟和蔬果食品价格上涨影响，CPI预期温和提升。超市行业同店增速和通胀正相关，有望从中获益。

　　二、并购整合加速全国布局

　　张家口福悦祥两家门店完成改造开业，供应链和物流能力成功“输出”。有望通过冀鲁区域联动、门店加密逐步实现供应链网络的扩大，提升供应链效率，实现从胶东到全国的进阶。拟发行可转债债券，募集10亿资金，投资于连锁超市改造、威海物流改扩建、烟台临港综合物流园项目，以及回购股份和补充流动资金。目前公司正处于快速发展阶段，对资金需求较高，发行可转换公司债券能够优化负债结构，降低融资成本。

　　三、铸就较深护城河

　　公司搭建全球生鲜供应链体系，与国内200多家合作社建立基地直采模式，在欧洲、美洲、大洋洲、东南亚等地区开发海外采购基地，直采比例超过80%。借助SPAR国际采销销售网络，实现国际产品整体采购。在山东构建2.5h配送的区域一体化高效物流配送体系。目前已投入使用物流中心9处，年内启动张家口综合产业园项目，包含仓储设施、生鲜加工中心及中央厨房等产业。自有品牌营收占比9.83%，在同业中处于较高水平。自有品牌不仅有利于提升毛利水平，还将巩固公司区域市场影响力。在鲁西继续推广合伙人制。新增鲁西地区56家门店实行合伙人制，合计门店89家。我们预计，2019年合伙人制度门店将达到100-150家。

　　四、投资建议

　　公司依托特色生鲜经营，收购张家口福悦祥，并购青岛维客，托管华润在山东全部门店。加快鲁西开店速度，继续扩大省内业务规模，进一步打开成长空间。预计2019-21年营收153.87、185.66、223.89亿，归母净利润5.14、6.32、7.87亿，每股收益0.84、1.04、1.29元，对应当前股价PE为27、22、17倍。公司加速全国布局，增长潜力较大，参照行业可比公司，给予公司2019年PE估值32倍，对应股价为26.9元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示。展店进程放缓；电商业务冲击风险；同业争夺市场风险：股东解禁抛售风险。