申万策略王胜： 外资对白马股产生了系统性的重估 继续看好“茅台们”

一季度，A股创下近几年最好开端，指数涨幅冠绝全球，与2018年下半年行情形成鲜明对比。

市场为何突然反转？“春季效应”背后有哪些变量？春季之后，行情将如何走？长期来看，A股现在处于一个什么样的环境中，未来又会有哪些结构性的变化？

带着这些问题，华尔街见闻与申万宏源研究所副所长、策略首席王胜做了深度对话。

王胜认为，这波凌厉反弹只是2014年~2015年“水牛记忆”的学习效应在互联网时代快速传播的结果；同时也是对2018年过度悲观预期的修复，总体符合申万宏源策略2018年12月报告《一年之计在于春》的乐观展望，但要保持清醒的是，A股当前总体仍是熊牛过渡期。

王胜指出，“水牛记忆”是有约束条件的。他认为，这次约束将会比上次出现的早，大概率在2季度末出现。

展望后市，王胜认为，2019年外资流入是确定增量。据他估算，以A股占新兴市场权益20%（全球权重2.2%）估算，未来将有6000~7000美元资金配置A股。而到2019年末A股占新兴市场配置权重只有3.3%左右，外资配置也只有1.15万亿人民币（截至2018年底）。

“这将对龙头白马核心资产产生系统性的重估。龙头公司核心资产早已走出牛市，要珍惜核心资产”，王胜表示。

王胜，同济大学技术经济及管理博士，2009年进入申万研究所，有7年策略、4年建筑研究经验。2011年以来，多次拿下建筑和工程行业最佳分析师和策略研究最佳分析师大奖。2018年12月，王胜团队在华尔街见闻主办的“点金石”最佳分析师评选中获得策略研究最佳分析师第一名。

（申万宏源策略首席：王胜）

以下是“点金石策略研究最佳分析师”王胜与华尔街见闻的对话实录：

华尔街见闻：如何看现在市场所处的宏观大环境？

王胜： 不要因为两个月数据波动就轻易改变你对宏观经济判断的大图景。

2018年底大家看到的是一个极为悲观的衰退图景，对中国长期问题充满了各种担忧。而我们相对乐观，我们告诉投资者，到2019年的时候，市场对于整个宏观的认知可能会突然间发生180度的大转弯。现在，随着指数的上涨，突然间大家又都变得很乐观，觉得经济也要复苏了，变成大牛市要来了。近期经济数据恢复除了社融投放、地产因城施策放松的短期作用，还可能是因为2018年悲观情绪下被抑制的消费和投资被挪到2019年上半年释放、个税新政带来的收入前置效应以及股票市场对于中国居民消费能力反身性等。

客观世界本身的变化是连续的，但是人们对于宏观的认知只是内心世界的映射，是非线性跳跃的。2018年大方向是去杠杆，2019年是减税降费救民企、救就业，其实长期的问题都还在。中国经济长期仍然在L型底部运行，全球都需要时间找到新的增长点，几个季度数据的小幅上下并不改变整体大格局，而且每次国内社融大幅投放之后对经济刺激效果边际效应递减，我们更关注改革对全要素生产率的提高，比如最近的发改委新型城镇化文件中提及的户籍制度改革乃至土改、格力混改是否推广、自贸区改革等，但改革的作用发挥需要时间。

后面很有可能在某一个时点上，部分市场人士可能又会随着下跌突然间悲观起来，非线性、波动大，人心易变，很有趣。

华尔街见闻：今年的“春季躁动”和以往有何异同？

王胜：这一轮市场的反弹其实就是2014年~2015年“水牛记忆”的学习效应在互联网时代快速传播的结果，也是对2018年过度悲观预期的修复。

从行为金融学的角度来说，每一轮牛市的记忆都会导致投资者用惯性思维推演熊牛之界的每一次大反弹，这就是我们所谓的“记忆牛”。2006—2007周期牛市后，08-09年政策与经济的“交谊舞”成为教科书式的熊市反弹逻辑，但是每次类似四万亿的政策刺激最终却都因为CPI等约束产生，货币政策再次收紧，GDP下行，市场转而下跌，这就是2010、2011、2012年熊牛过渡期的主旋律，而2009年的行业轮动也成为未来申万宏源策略“驱动力-信号”验证体系的重要参照。2013年之后，经济数据的波动已经很小，实际GDP缓下台阶，而名义GDP在供给侧改革之后总体平稳，但是金融数据的量（如社融）和价（如利率）还在宽幅震荡，它们逐渐登上资本市场的舞台开始主导人们的预期，金融周期迅速替代经济周期成为市场预期波动的根源，而市场约束也从通胀逐渐转换为一线城市房价、汇率和宏观杠杆率，2014-2015年的牛市就是这样一个典型逻辑的范例，对本轮反弹乃至未来的多次反弹都将产生深刻影响。

2014-2015年是“并购牛”、“杠杆牛”、“国家牛”、“改革牛”共同推动的“水牛”行情，与本轮反弹既像又不像。

本轮经济差，就业有压力，于是货币宽松，神似2014年，但2014-2015市场推崇的跨界并购成为当时人们心中的基本面，但当下刚刚经历过减值阵痛的市场很难立即“好了伤疤忘了疼”；

对于杠杆牛，监管层对于场外配资有了经验，较为敏感，它们在进入初期就得到监管层的关注和有效控制；

仍有部分投资者相信所谓“国家牛”，我们仍然提醒投资者应该相信经济的运行和资本市场的涨跌有自然的规律，改革必然成功而股价随机游走，将二者关联不是成熟的表现。

其实，不管是哪种“水牛”，都会有约束。历史上看，如果仅仅因为经济基本面下行、流动性改善而造成的股市上涨，最长不超过一个季度。

华尔街见闻：今年具体会有哪些约束呢？

王胜：这一次的“水牛”约束，主要体现在一线城市房价、人民币汇率、宏观杠杆率和CPI四个方面，大概率在二季度末出现。

首先，一线城市中心地段房价的舆情会成为货币政策的一个约束条件。“水牛”记忆就是到2015年的后半段房价大涨，目前房价已经蠢蠢欲动，这和记忆非常像。但是公平是当今社会非常重要的主题，房住不炒，一线城市房价如果过快上涨，将很快成为“硬约束”。

其次，人民币汇率。尽管人民币汇率目前非常稳定，总体来说没有贬值压力，但是中美谈判达成协议之后，人民币汇率可能还要呈现一定的升值状态，此时如果做信号意义太强的宽松，有可能会有矛盾。

再次，宏观杠杆率。经过前期去杠杆、稳杠杆的政策，经济金融领域工作者对宏观杠杆率关注度较高，货币政策实际上受到宏观杠杆率的约束。

最后，近期的软约束---CPI。CPI一旦超预期，政府的货币宽松行为就会受到约束。这在2010年~2013年表现明显，当时申万首席策略分析师袁宜称之为“经济与政策跳交谊舞”，即在业内广为人知的“经济进、政策退、股市调；经济退、政策进、股市稳”的观点。

当约束陆续出现时候，市场可能就有一定压力，需要回调震荡整理了。

华尔街见闻：大家对于未来评估是一个增量市场，你怎么看？

王胜：是增量，但是是局部核心资产的增量市场。

首先外资肯定是增量资金，而且外资进来抢购A股核心资产是无法阻挡的大趋势，申万宏源策略2018年末看多成功一个重要的原因就是对外资行为的理解。

根据统计，全球大资管是120万亿美元（模糊数），500大机构大约80万亿美金的AUM，其中44%权益，固收大约56%，基本符合大类资产配置40/60准则，而新兴市场权益在全球权益占比大约11%，其中美股中概股和港股大约30%，假设未来A股配置权重达到新兴市场的20%，那么就是6000~7000美元的配置体量，而到2018年底，投向A股的只有1.15万亿元人民币，配置比例约为新兴市场的3.3%，也就是说至少还要进来2万亿人民币的增量流入。

现在A股对外资有30%持股上限的规定，但长期来看，这根本无法阻止外资进来。他们可以通过定增，以FDI形式越过这个限制；而且参考中国台湾股市经验，这个限制放开只是时间早晚问题，因为QFII制度就是台湾同胞帮我们设计的。

所以在源源不断的增量之下，外资最看好的这些核心资产早就已经创历史新高走牛市了，我们姑且称他们为“茅台们”，未必就是茅台这个股票，还要看基本面趋势最好的方向，但是都是一类核心资产。

华尔街见闻：你如何看待外资的“买买买”行为？

王胜：外资是资产配置行为最典型的一个群体。为什么不是以前或将来，而是在这一轮，我认为主要有两方面原因：

第一个是金融开放的进程，这个阶段肯定是要发生了；第二是中国的经济体量和世界影响力，包括人民币国际化的进程，都已经走到这一步了。

人民币国际化你得有资产让人家买，无非就是房子、股票、债券等，所以你最后放开也是必然的事情。其实外资早就想买，关键问题是你自己给人家放开多少。

很多人说外资成交量占比很小，对市场没有影响。但我认为，可以用史书中“精兵五千，胜敌十万”的典故来形容他们。

看似成交金额占比很小的外资高举着“价值投资”的道义旗帜，知行合一，执行坚决，纪律严明，力量集中，行为一贯，所以援军不断，其实散户都是谁赢帮谁。

今年以来，高ROE的深证100跑赢了创业板指，万亿市值的茅台也跑赢了创业板指，这就是对我们市场的影响。

外资进来，对龙头白马核心资产产生了系统性的重估，A股龙头公司核心资产在主要指数熊牛之界早已走出牛市。长期来看A股市场也会越来越成熟。

华尔街见闻：还有一个增量资金的讨论，就是是不是会有储蓄大搬家？

王胜： 近期市场也在期待储蓄大搬家，但历史上只有在CPI高企、储户实际购买力缩水而产生强烈焦虑感时才有可能发生。通胀要很高，达到5%以上，然后你发现存在银行的存款利率真的会跑不赢通胀。这里说的不是资产型通胀，是生活资料的通胀，就是生活材料、原材料都要涨，这个时候你就会非常充满焦虑感和担忧感，很怕自己如果再不去做任何形式的投资的话，很快所有的钱就会“融化”掉。

历史上，2006年、2007年和2009年，都是在高通胀水平下完成了储蓄存款增速的下行和居民储蓄搬家进入股票市场的一个情况，除此之外，实际上大多数时候储蓄搬家很难。

2019年通胀不会很高，增值税减税的结果是工业制成品降价促量，而CPI中工业制成品的权重我们估计达到40%，所以起不来。

大家现在最经常讲的另外一个增量资金故事就是买房地产的钱进股市，我相信这个大方向是对的，就是房地产的资本利得回报率越来越低，而目前房租的租金回报率又比较低。但是，要让人们对于房地产这项资产的认识要发生质变，需要一个很长期的过程。中国房地产涨了20年，要一下子扭转大家这个认识是非常难的。比如需要：股票涨了五年，然后房价连续五年不涨，甚至是往下跌一点点，这个时候资产配置才会迁移。

华尔街见闻：申万宏源策略组现在主要采用什么样的研究框架？

王胜：申万宏源策略团队目前的核心理念是基本面趋势投资。我们团队历史悠久，讲究传承，自上而下的关键假设表（KAT）体系解决经济、金融、财政、产业等预期变化，寻找基本面趋势；而凌鹏总的“驱动力-信号验证”体系解决行业、产业景气趋势跟踪，基于此的中观数据库成为全市场学习的对象；基于市场特征的行业精选更是将传统行业比较提到了一个新的高度；而A股策略则致力于将主观世界进行客观描绘，提高猜心博弈的科学性、操作性以及可重复性；在方法论上，传统“预期差”理论已经演化为基本面趋势投资，并在特定哲学理念以及世界观下运行。

这几年我们最大的变化是，在资产配置上花了很大的精力和时间，去重建和提高我们2005年由徐妍做的，后来刘莹完善的资产配置体系，将他们实战化，建立了我们的全球资产配置五星模型。而且，我们非常强调将资产配置研究放在国际化的视野下进行，我们整个团队一直坚持的海外路演对我们体系的进步帮助很大。

而这种研究范畴和方法的背后，是方法论和哲学体系的演进。我们相信，要继续保持申万宏源策略的高胜率，不但要不断提高对主观世界的描述、总结、认知、预判能力，更要能够跳出主观世界，找到资产配置背后轮回的客观规律，提高研究判断的前瞻性和客观性，在理解市场情绪的基础上尽量减少情绪对自身判断行为的影响。比如，对于约束条件、各种各样的边际上的制约因素的研究，本质上就是对资产配置轮回的理解。

同时，一个好的体系框架需要建立了一个纠错机制，我们通过多年团队磨合，找到了一些内部办法，做起来之后发现我们准确率大幅提高了。

华尔街见闻：给投资者分享下你做研究的一些经历。

王胜：我加入申万已经10年了，不是一直做策略的，我是既做过行业研究，又做过策略研究，而有幸干得都还不错，都拿到了最佳分析师，总觉得有些幸运的成分，心怀感恩，但成长路径未必能够给大家足够参考。

之前长期实习时做的是策略研究，后来觉得没有做过行研做策略总觉得自己飘在天上，就是你不了解A股生态，后来就毅然先去做了行研。这个过程中，不仅仅是公司行业研究能力提高了，更重要的是你能够更加深刻地理解宏观经济运行背后的微观机理，将宏观和微观打通是一件很美妙的事情；当然，还有能够更好地理解市场整体运行背后的微观机制，深度跟踪公司过程中与基金经理的沟通能够让你体会到什么是真正的“行为金融”，这也为你未来更好地去“猜心”打下了良好的基础。

2011年下半年又被调到现在所在的策略研究团队，在跌跌撞撞中不断完善自己的体系。2013年正式接手策略首席，凭借自下而上的基础应该是最早开始推荐传媒为代表的创业板的主流卖方策略分析师，但是中间一度摇摆，最终从创业板的小强走势当中体会到什么叫“暂时无法证伪”； 2014年，春季就提出“主动缩容、跨界成长、平行世界”，6月更是大胆判断了反弹的来临，但是随后的水牛行情强于预期，好在破除“执念”，而且纠错较早； 2015年的大起大落中完善了股市流动性分析框架，虽然那年猜心博弈堪称神准，但是过于注重主观世界也为2016年年初无法逃过熔断埋下了伏笔。

2016年，熔断行情让我们体会到制度、产品研究对策略研究的重要性，也让我们痛定思痛、强化资产配置方法为核心的客观研究体系，也在这一年的9月，我们写下《股债同源》，与孟祥娟债券团队一起，在一片负利率声中喊出了利率上行的大趋势。现在回过头来看，2016年是个蜕变的年份，在2017年之后，我们的准确率不断提高，比如2017年春季对A股美股化的判断，对当年白马表现的看好以及对5月重要底部的明确判断；2018年“事不过三”对白马股价休息的判断，以及3月“余波未平、弱势市场”、5月“持久战”、12月《一年之计在于春》等……纠错也越来越快而体系化，而我本人同时分管宏观、策略、固收、金融地产建筑等团队也确实提升了总量研究的协同性，我们的宏观团队负责人秦泰继承了李慧勇总扎实的数据研究预测传统，并发扬光大，与金融首席马鲲鹏配合，真正将宏观和金融打通。而明星行业分析师团队的积极参与，也使我们的关键假设表、月度观点会讨论深度和水平显著提高，体现出相当水平的前瞻性。

但是，面对市场，我们还是心怀敬畏，不断总结完善自己的体系。2015年，我们体会过什么叫“亢龙有悔”，投资如人生，任何时候保持一颗平常心，或许牛市也好，幸福也罢，才会悄悄来到你的身边。

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