海天味业：公司稳健经营 龙头优势清晰

　　多个王牌产品达到十亿体量,规模优势尽显。酱油方面,金牌生抽王、草菇老抽、味极鲜都是销量过10 亿的大单品,7-8 亿的体量的是老抽王、鲜味生抽等。另外,蚝油、黄豆酱单品也超过10 亿元。单一产品规模大能够给公司带来成本优势。以2017 年年报数据为例, 公司生产人力成本率1.23%、制造费用率5.06%均属行业内最低。提升高质量酱油的产出比例是公司降低成本核心的关键,目前公司收得率92%以上,行业平均在82%左右。规模扩大带来的优势除了生产成本,还有销售费用方面。在广告费用日益高涨的背景下,只有营收体量足够大的公司才能够支持庞大的广告投入。海天的销售费用率在行业属中游水平,分配给广告的投入近5 亿元,而其他竞品公司的总销售费用仍不足5 亿元。另外,占销售费用比例较高的运输费用也会受益于单位运量增加,运输成本下降。

　　大类产品结构微调对毛利率影响会被对冲。由于公司近年来蚝油产品基本增速达20%以上,蚝油产品占营收比重越来越高。但由于蚝油产品毛利率低于酱油,占比上升必然会带来整体毛利率的结构性下滑。从历史数据分析,公司单一品类毛利率均逐年提升,例如酱油毛利率从2011 年的37.82%增长到2017 年的49.53%,年均提升1.67%,蚝油、酱类的毛利率年均提升1.37%、1.58%。公司生产能力提升、规模效应摊低成本,以及单一品类内部产品结构升级带来的毛利率变化强于大类产品结构变化。

　　总的来看,公司规模优势明显,具有其他公司很难超越的成本以及销售壁垒。毛利率将保持稳定,销售费用率可能由于渠道下沉以及新品推广略有上行,盈利能力优质,龙头风范尽显。

　　盈利预测:预计2018-2020 年EPS 为1.6、1.84、2.15 元,对应PE 为45、40、34 倍,维持“买入”评级。