2019:中国经济转型调整最为关键之年 希望与挑战并存

　　2019：中国经济转型调整最为关键之年

　　如果说2018年中国经济最突出的关键词非“变”字莫属；那么，全球化、结构化视角下，2019则可谓中国经济转型调整最为关键之年！

　　刚刚过去的2018年，贸易摩擦超出预期；2008年全球金融危机爆发10年后，总体上产能过剩、债务高企和金融资产泡沫隐患没有缓解，甚至更为严峻，市场震荡加剧，年底全球股票市值比年初高峰时减少了18万亿美元以上。2017年十九大和中央经济工作会议之后，三大攻坚战全面推进，“去杠杆、强监管、防风险”成为重中之重。但缺乏清晰的目标和有效的协调之下，多部门同时发力，造成实体经济流动性紧张，股、债、汇承压，民营企业经营困难，到下半年政策层面遂做出深刻调整。

　　这一年，岂止是个“变”字了得……机构和专家们年前关于2018年的种种预测绝大部分被证伪，甚至出现10项预测9个半错误的案例。

　　如此，预见2019，还需洞悉始于2015年的中国经济真正换挡转型拐点：那一年，货币投放结构+财政收入结构+住户部门净存款+社会融资规模等，均悉数“生变”，2018年的深刻变化不过是转型调整的延续和深化……

　　多重因素叠加之下，或许昭示2019年需做出方向性、基础性的抉择，重点领域要有实质性突破。

　　缘起“三大改革”与“入世”

　　如何看待2019年？其实需要放在全球化背景下，并在更长的周期范围内做分析。

　　不得不提及的是，1999年全面深化“三大改革”与2001年成功“入世”成为推动中国经济高速发展的重要节点和因素，但现在情况已经发生根本变化。

　　1997年东南亚金融危机爆发，紧接着1998年夏季中国南方遭遇特大洪灾，使中国经济在1998年下半年面临巨大挑战，亟需寻找新的增长点和推动力。在广泛讨论和深入研究基础上，1999年开始，我们全面深化住房体制改革、教育体制改革、医疗体制改革（“三大改革”），将国家和企事业单位需要投入——却难以产生回报，发展越来越困难的事关民生最重要的三大公益领域，转为产业进行开发并对外开放，从而将资源变收入，收入转投资，投资加杠杆，推动中国经济在2000年明显的止跌回升，呈现出加快发展的良好势头。

　　不过，与中国经济发展变化不同的是，世界经济到2000年网络泡沫破灭后陷入低迷，急于寻找新的增长点：

　　东南亚金融危机爆发后，包括日韩在内深受影响，大量聚集于此的国际资本急于外撤，但当时中国金融尚未开放，国际资本难以大规模流入；1998年俄罗斯爆发债务危机；拉美本来就动荡不安的金融又开始剧烈动荡；欧洲和非洲看不到承接的希望。因此，国际资本唯一的出路就是流向北美。

　　流向北美的国际资本，除一小部分流入加拿大外，绝大部分流入美国。流入美国的国际资本，除一小部分流向房地产，推动美国住房价格开始步入上升通道外，绝大部分流入原本已经过热的网络产业，推动美国经济快速升温，网络泡沫急速膨胀，美联储被迫大幅度提高基准利率至2000年的6.5%。从2000年5月开始，美国纳斯达克股指开始出现愈来愈大的震荡，到10月彻底崩盘，网络泡沫破灭，这对美国经济构成严重冲击，也对世界经济增长带来巨大压力。

　　为应对网络泡沫破灭的冲击，美国政府推出一系列法案刺激房地产发展，美联储也开始大幅度降低基准利率，次级住房按揭贷款随之加快扩张，在刺激经济增长的同时，也埋下了次贷危机的隐患。美国作为世界经济火车头开始熄火，世界经济增长陷入低迷，亟需寻找新的增长点和推动力。

　　此时，中国在持续申请13年多时间后，终于在2001年12月11日正式加入WTO，并在农业、金融和汽车领域获得了5年过渡期。

　　中国加入WTO之后，吸引大量国际资本和产能流入，推动中国经济加快发展，外汇储备快速增长，人民币升值预期明显，很快成为新的“世界工厂”，并带动能源、矿产等大宗商品价格快速反弹，新兴经济体不断涌现，“金砖五国”格外耀眼，中国成为世界经济新的火车头，带动世界经济增长出现新的高峰期。但这也使得全球性产能过剩和流动性过剩问题更加严峻。

　　其中，美国为刺激经济发展，从2001年初开始，连续31次降息，将基准利率从6.5%一直降低到2003年6月的1%，创下美联储自成立以来的历史新低。加之其他各种刺激措施，推动美国住房价格加快上升，进而推动次级按揭贷款以及贷款资产证券化产品MBS与衍生品CDO、CDS等等快速发展，相关交易不断膨胀，泡沫与风险不断聚集，却一直没有得到足够认知和重视。

　　2004年6月，世界大宗商品价格的上升，使得美国低利率政策难以为继，美联储开始不断提高基准利率，到2006年6月提高到5.25%。利率的提高，造成住房贷款还本付息的压力加大，同时，中国等新兴经济体的发展对国际资本具有更大吸引力，大量资本外流，使得美国住房需求减弱。到2007年年中，房价下跌与次级贷款不良问题进一步延伸到次贷衍生品金融市场，引发严重的次贷危机。到2008年9月进一步演化为更加严重的全球性金融危机。而全球性金融危机的根源则是：在新的市场发现和开发过程中，大规模资本和产能的转移必然造成大规模的过剩并聚集泡沫与风险隐患，到一定程度泡沫就会破灭、危机必将爆发。此时如果不能发现和开发新的更大的市场，产能过剩和有效需求不足就将长时间存在，经济增长就将陷入低迷，难以自我消化和消除危机。

　　全球金融危机爆发后，主要经济体联合采取了力度空前的救市运动，中国更是很快推出大规模经济刺激计划，并在主要经济体中率先止跌回升，一跃成为世界第二大经济体。此后，美欧日等实施大规模的量化宽松货币政策，进一步抑制了危机恶化和经济下行。但这也使全球债务规模屡创新高，产能过剩和流动性过剩问题更加严峻。

　　这样的大背景下，中国经济从2011年四季度开始，增长下行压力不断加大。中央于2014年提出经济发展进入“新常态”，不再追求两位数高速增长，转而追求高质量可持续发展。

　　真正的转折点

　　不过，事实与数据表明，中国经济转型调整的真正转折拐点却是在2015年。

　　事实上，三大改革推动房地产、教育、医疗产业快速发展，带动整个经济社会快速变革，但经过十多年快速发展后，其资源瓶颈日益显现，积累的矛盾不断激化，新旧动能转化、经济结构调整的压力越来越强烈，进而引发一系列经济金融宏观指标深刻变化：

　　其一，货币投放结构深刻变化

　　2000年以来，我国央行购买外汇投放货币形成的外汇占款快速增长，从1999年末的1.41万亿元，一直增长到2014年5月末的27.30万亿元，成为货币投放最重要的渠道，也是货币投放最便捷最便宜的渠道。

　　但从2014年下半年开始，特别是在2015到2016年，央行外汇储备快速减少，央行外汇占款急速收缩，到2016年末减少近6万亿元，2018年末为25.25万亿元。这属于基础货币的收缩，相应减少银行存款，造成银行流动性紧张并束缚其贷款扩张的能力。

　　为维持货币总量的适度增长，在基础货币收缩情况下，就需要银行贷款等信用投放的进一步扩张，社会负债规模随之扩张，杠杆率随之提升。

　　同时，货币也容易更多地流向收益更高的房地产等领域，而不是普通加工业；更多地流向政府融资平台和国有大企业及有影响力的民营大企业，而不是中小企业，更不是小微和三农企业，似乎与结构调整的要求不符。

　　于是，降准被认为属于“大水漫灌”式宽松性货币政策，不符合结构性调整要求，应该严格控制的观念被接受，在2016年3月实施降准后，基本不再实施普遍降准，转而实施一定程度的“定向降准”，使降准释放的流动性远远跟不上存款银行发放贷款所需要的资金规模。为此，央行不得不在大规模冻结存款银行存款准备金的同时，不断扩大对存款银行的资金拆放，并综合运用逆回购、SLF、MLF等多种拆放方式，拆放规模从2014年末的2.5万亿元，快速增长到2017年末的10.22万亿元，2018年年末进一步扩大为11.15万亿元。

　　这种做法，不仅使央行资产负债规模大幅度扩张，成为全世界规模最大的单一国家中央银行（2018年末达到37.25万亿元的历史新高），更重要的是，这也直接加大了存款银行的经营成本，进而也推高了全社会的融资成本。

　　进一步看，这种中央银行向存款银行拆放资金，存款银行向社会投放贷款派生货币的投放方式，比央行购买外汇投放货币的环节明显增多，成本结构性提升突出，也必然会加重结构性融资难、融资贵问题。

　　可见，货币投放结构深刻变化，由主要是央行扩大外汇占款投放基础货币，相应抑制银行贷款等派生货币增长，转变为央行外汇占款大幅度收缩，需要银行贷款等派生货币扩大投放，其影响是非常深刻的。

　　遗憾的是，这一重大变化并没有得到足够的认知和重视，恰恰在需要扩大货币信用投放的时候，在2015年底正式提出“去杠杆”，政策取向与形势变化存在矛盾，到2018年产生了流动性紧张，7月开始不得不大幅度调整宏观政策！

　　其二，财政收入结构深刻变化

　　1999年全面深化“三大改革”之后，我国财政收入中的资源性收入不断扩大，相应的，税费性收入增长的压力不断减弱，税费优惠增强，税费征管放松，实体经济和居民个人的税费压力减轻。

　　但是，进入2015年之后，财政资源性收入增长遇到瓶颈，但财政扩大开支的需要明显增强。为此，财政一方面不断加强税费征管，一方面不得不快速扩大负债。

　　由于强化税费征管，尽管为减轻企业负担、冲击经济发展，国家不断出台减税降费政策，但人们实际的感觉却是税费的负担在加强。

　　在税费收入难以满足需求的情况下，财政的负债规模快速扩张，杠杆率快速提升。其中，央行披露的“存款性机构概览”中“对政府债权（净）”，2014年末为5.50万亿元，2015-2018年末分别为 9.83、16.23、20.49、25.14万亿元，4年增长了近20万亿元。这必将大大增强财政未来还本付息的压力，越来越多的地方政府可能陷入债务困境，加大财政收支矛盾和压力。

　　其三，住户部门净存款发生逆转

　　住户部门本外币存款总额减去其贷款总额后的净存款，在2015年发生逆转：2015年2月末（春节期间）为29.90万亿元，达到历史高峰值，之后开始快速下降，到当年末即减少为28.16万亿元。2017年末进一步减少为24.68万亿元，2018年末为24.55万亿元，不仅比2015年末的规模缩小了，而且比2012年末的24.88万亿元都小了。

　　这说明自2015年开始，住户部门的存款增长速度远低于贷款增长速度。而住户部门贷款则主要集中于住房按揭贷款，支持了房地产的发展，但也使居民负债率急速上升，越来越多的年轻人扣除房产后成为“负翁”，对未来消费增长构成威胁，特别是如果出现房价下跌，消费增长将严重受到冲击。

　　所以，尽管单独从住户部门存款占GDP的比重看，我国依然是全世界储蓄率非常高的国家，但从住户部门净存款的变化看，2015年之后快速下降，问题就变得不那么乐观了。

　　其四，社会融资规模增速明显下行

　　2014年社会融资规模增长14.3%。2015年爆发股灾，发行股票直接融资，以及股票质押间接融资均遭受影响，社融增长下降到12.4%。2016年增长12.8%，2017年增长12%，2018年大幅下降到9.8%。社融增速下滑的特别明显。

　　从货币总量M2的增速变化看，2015-2018年分别为：13.3%、11.3%、8.2%、8.1%，2017年以来已经大大低于历史基本水平。按照中国的一般规律，M2的增长基本上等于GDP增长率加上CPI的增长率，再加上3%左右的调整系数。这样，如果2016年以来按照平均 GDP增长 6.5-7%，CPI增长 2-2.5%，M2的增长速度一般不应低于12%。按照年均12%的增速计算，2018年末M2应该达到196万亿元以上，但实际只有183万亿元，相差13万亿元以上，实际上已经出现通货紧缩了。

　　需要明确的是，当今社会的货币投放，除央行购买货币储备物（黄金、外汇等）投放基础货币外，更多的是依靠银行贷款等间接融资派生货币。而派生货币的投放，不仅取决于银行投放贷款的意愿和能力，还取决于借款人扩大借款的意愿和能力。在经济上行阶段，投资回报率比较好的情况下，借款人愿意扩大借款，货币政策要抑制货币扩张和通货膨胀是容易的。但在经济下行阶段，投资回报率不理想，甚至本金能否收回都难以保证的情况下，借款人及会收缩借款，贷款人即使实施零利率，也难以增加贷款，此时就会出现利率陷阱和通货紧缩，此时往往需要政府扩大负债和投资进行逆周期调节。

　　从这一角度讲，货币政策要抑制通货膨胀是相对容易的，而要抑制通货紧缩则更困难，这在日本、欧洲等很多国家都有鲜明例子。因此，对当前出现的经济下行与通货紧缩的态势要高度警惕，积极应对，避免出现方向性误判和和政策错误。

　　其五，供给侧结构性改革正式提出

　　2015年底中央经济工作会议明确提出：“推进供给侧结构性改革，是适应和引领经济发展新常态的重大创新，是适应国际金融危机发生后综合国力竞争新形势的主动选择，是适应我国经济发展新常态的必然要求。”强调要在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，主要是抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板（三去一降一补）五大任务。

　　其中，围绕去杠杆、防风险，强调要加强全方位监管，规范各类融资行为，抓紧开展金融风险专项整治，坚决遏制非法集资蔓延势头，加强风险监测预警，妥善处理风险案件，坚决守住不发生系统性和区域性风险的底线。

　　上述要求的提出，是我国宏观政策上的一次重大调整，对其后经济工作产生了深刻影响。

　　其六，2015年其他值得关注的影响因素

　　“股市”巨幅震荡。2015年6-8月，我国股市大幅下跌，从5178下跌到2850点，影响了股票发行直接融资和股票质押间接融资的开展。

　　人口政策调整。2015年基于适龄劳动人口出现下降，国家正式推出全面放开“二孩”政策。

　　金融附加值占比。2015年中国金融附加值占GDP的比重超越美英。

　　上述多方面因素显示，2015年成为中国经济换挡转型调整非常重要的转折点。

　　2019最为关键之年

　　虽说2015年成为中国经济换挡转型真正的转折点，但一个国家，特别是大国经济转型至少需要3-5年时间才能真正见底并开始转变。由此判断，2018-2020年将成为中国经济转型调整至关重要的时期，而2019年将成为最为关键之年。

　　尽管2018年出现了诸多超出预期的变化，带来非常大的压力和挑战，但其可能只是关键调整阶段的开始，更具挑战更为关键的将是2019年！

　　中国改革开放40年，全球金融危机十周年后，中国特色社会主义发展已经进入新的时代，世界正迎来百年未有之大变局。2019年将迎来新中国成立70周年，面对更加复杂严峻的国际国内经济金融局势，亟待推出更加深刻和广泛的改革开放，2019年必须对全面深化改革开放做出方向性、基础性抉择，重点领域要有实质性突破。

　　必须看到，从长期大势来观察当前形势，虽然中国当前面临巨大挑战，经济运行稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力，但长期向好发展前景没有变，面临世界百年未有之大变局，世界主要经济体都将面临巨大挑战，中国依然具有重大发展机遇和明显比较优势：中国是最大的发展中国家，还处在工业化、城市化、信息化发展过程当中，与发达国家相比，体制改革与政策调整的余地或潜力aaaa依然很大；中国巨大的国内市场依然具有很大潜力和发展韧劲，具有对国际资本的强大吸引力；国际国内环境的深刻变化和严峻挑战，也为深化改革开放带来重要的压力和动力，改革开放必将加快推进。

　　同时，中国拥有3万亿美元外汇储备，人民币国际化也在不断提升，国家外债负担较轻，具有抵御外部冲击的实力；中央政府负债率很低，实施积极财政政策仍有很大空间；整体利率水平仍然较高（十年期国债收益率仍在3.3%左右），存在降低利率水平的空间；法定存款准备金率依然很高，且与存款保险制度并存，央行资产负债表优化与资金供给侧结构性改革有很大调整余地（如压缩法定存款准备金与央行拆出资金配套进行等）；金融机构抵御风险的实力也有很大增强。

　　现在重要的是，既要加快推进改革开放，在发展过程中解决暴露出来的问题，又要准确把握客观规律和形势走势，坚持稳中求进，做出准确选择，避免重大失误。

　　实际上，2018年底中央经济工作会议已经明确了2019年经济工作的大政方针和基本要求，2019年伊始改革开放的力度明显加大，一系列政策举措正在密集出台……

　　2019，充满挑战，也充满希望！

　　（作者为海王集团首席经济学家、原中行副行长）

责任编辑：张国帅