中信证券：降准会“挤出”MLF操作吗？

　　降准会“挤出”MLF操作吗？

　　原创： 明明 明晰笔谈

　　文丨明明债券研究团队

　　报告要点

　　降准政策快速推出后债券市场却反应平淡，超预期的降准后市场更加关注后续流动性操作。短期内MLF不续作原因在于避免短期流动性重叠，但7月起流动性缺口再现，仍需中长期流动性供给。关键是MLF还肩负着利率定价的功能，如果降准“挤出”MLF操作，那么利率市场化将很难推进。同时，资产荒下降准导致的央行被动缩表仍然难以推动银行扩表，要驱动银行扩表还需要其他监管政策、产业政策等配合。

　　降准导致的资金成本降低并不在于MLF是否续作。无论MLF会不会续作，MLF利率都是银行中长期资金的边际成本，降准释放的9000亿元资金造成的成本降低都是150亿元左右，因而自然也不能因为这个数字推出MLF不续作。

　　短期MLF不续作原因在于避免短期流动性重叠。降准政策快速推出超预期，中长期流动性的摆布需要更加灵活，9月9日MLF不续作只因避免短期内中长期流动性供给重叠。央行并没有向以往降准时明确提出置换MLF的操作，实际上是为后续操作留存空间。

　　流动性缺口再现，仍需中长期流动性供给。2018年4月份首次降准置换MLF到期后多数降准（包括明确存在降准置换MLF）后MLF都有续作或新作，这是基于维持中长期流动性合理充裕的基础条件，7月起流动性缺口再现，这一条件目前看并没有变化。短期来看降准和MLF操作是可以替代的，中长期看并不能替代。

　　银行资产负债表扩表主要由资产端驱动，当前面临的境况是央行缩表迟迟没能推动银行扩表。银行对企业的贷款、票据等扩张或收缩领先于银行总资产的变化，2016年后脱虚向实、鼓励信贷的政策方向下，这一特征更加明显，表明了资产端，尤其是贷款端是驱动银行资产负债表变化的主要力量。当前银行面临的资产荒一方面是银行本身风险偏好低，另一方面是地产受限、防范化解地方政府隐性债务要求、基建乏力，银行扩张资产端的动力和空间都受到限制，而这一动力和空间并非仅仅150亿元的资金成本降低就能驱动的。

　　当前资产荒的背景下，银行资产端难有大幅扩张的可能，要驱动银行扩表还需要其他政策配合。降准之后央行又将开启被动缩表，要形成对银行资产负债表的传导仍需要银行资产端主动扩张。若降准后部分MLF不再续作，则央行还会主动缩表，银行资产负债表扩张将更缺乏动力。当前再继续通过央行被动缩表的政策效率相对偏低，需要监管政策、产业政策等配合，让银行敢贷能贷，进一步驱动企业资产负债表扩张。

　　正文

　　降准政策快速推出后债券市场却反应平淡，超预期的降准后市场更加关注后续流动性操作。9月4日国务院常务会议部署要及时推出全面降准和定向降准政策，次日债券市场对利多有所反映，中债10年国债到期收益率下行3bps。9月6日央行宣布全面降准和定向降准的组合超预期，但市场在周一央行没有续作MLF后反应平淡。相比于2018年以来的历次降准后的利率走势，本次超预期降准政策后市场反应平淡主要原因在于对后续政策的担忧——一方面，全面降准后降息概率是否下降？另一方面，若降准后MLF都不续作，降准的实际宽松效果可能有限。对于降息的判断此前我们已经有多篇报告做了详细阐述，在此不再赘述，本文意在对降准后流动性进行分析。

　　降准导致的资金成本降低并不在于MLF是否续作

　　有一种观点认为，9月和11月到期的MLF总量为8450亿元，与本次全面降准+定向降准总共释放的9000亿元流动性相当，加之根据降准形成对银行资金成本减少150亿元的估算，认为本次降准后11月及之前的MLF到期都将不再续作，完成对降准释放资金的对冲。

　　对于降准会是的银行资金成本减少150亿元左右的计算方法是9000*（3.3%-1.62%）=151.2亿元，其中3.3%的1年期MLF操作利率代表了银行获得中长期资金的成本，1.62%则是银行法定存款准备金利率，相当于银行降准资金的机会成本，相减就是成本降低的规模。但需要注意的是，这个算法并不需要MLF到期不续作的前提条件——无论MLF会不会续作，MLF利率都是银行中长期资金的边际成本，降准释放的9000亿元资金造成的成本降低都是150亿元左右，因而自然也不能因为这个数字推出MLF不续作。从数字上看确实存在巧合，但基于此就下MLF不续作的定论有失偏颇，还需要看流动性收放的节奏。

　　短期MLF不续作原因在于避免短期流动性重叠

　　降准政策快速推出超预期，中长期流动性的摆布需要更加灵活，9月9日MLF不续作只因避免短期内中长期流动性供给重叠。本次全面降准可能并不仅仅超市场预期，央行及快速推出降准政策后面临着中长期资金到期和续作的问题。9月15日降准落地将释放8000亿元资金，而降准落地前后的中长期流动性到期情况包括9月9日1765亿元1年期MLF到期、9月17日2650亿元1年期MLF到期，分别位于降准前后一周。降准落地之前不续作MLF，而是采取开展7天逆回购的方式对冲大部分到期资金，可以看出央行并不愿意在降准前后再续作MLF造成短期内中长期流动性的重叠泛滥，也不愿意降准落地前大额回笼导致流动性水平出现大幅扰动，因此通过7天逆回购操作来摆渡本次MLF到期的冲击。

　　央行并没有向以往降准时明确提出置换MLF的操作，实际上是为后续操作留存空间。往长远看，年内还有11月5日的4035亿元1年期MLF到期、12月6日的1875亿元1年期MLF到期、12月16日的2860亿元1年期MLF到期。而中长期流动性方面，10月15日和11月15日各有500亿元降准释放资金，而10月下旬预计有3000亿元左右TMLF操作，我们预计9月17日到期的2650亿元MLF也将小额续作或不续作， 9月、10月中长期流动性无虞，到期压力主要集中在11月和12月，届时仍然需要续作MLF。

　　流动性缺口再现，仍需中长期流动性供给

　　流动性缺口再现，降准后仍需维持流动性供给。观察回顾2018年4月份首次降准置换MLF到期后历次降准后的流动性操作，除2019年你月份降准力度太大、对冲MLF到期后仍然有8000亿元长期资金释放，其他降准（包括明确存在降准置换MLF）后MLF都有续作或新作。这仍然是基于维持中长期流动性合理充裕的基础条件，而这一条件目前看并没有变化，7月起流动性缺口再现，若降准后MLF不续作则对流动性的冲击将较为明显。

　　短期来看降准和MLF操作是可以替代的，中长期看并不能替代。今年年初的降准置换MLF后市场对全面降准后就会置换MLF形成的定式思维，实际上并不合理。首先，年初降准力度大，对冲1季度到期的MLF后仍然有8000亿元净投放，而本次全面降准+定向降准释放的资金量只9000亿元左右，若完全对冲MLF到期，则降准的政策效果难以显现。另一方面，如果一直怀抱这一定式思维，后续降准均需要置换MLF到期，则MLF存量逐渐降低意味着降准空间也缩小。

　　此外，若MLF长期不操作难以发挥LPR定价基准作用。用降准置换MLF来提供更长期的资金，促进银行资金成本下行并引导LPR和贷款利率下行，确实有助于实现降成本的目标。但作为LPR的定价基准，若长期不操作MLF则很难发挥对LPR的基准作用，更难以引导LPR报价下行。

　　降准后能改善信用吗？

　　当前面临的境况是央行缩表迟迟没能推动银行扩表。从央行和银行资产负债表角度来看宽货币和宽信用，从历史上看，在2007年以来的4轮央行扩表周期中，在以准备金为主的货币政策框架中，央行通过降准主动缩表来促进银行扩表，进而促进信贷扩张，时滞一般为3个月左右。但2018年下半年以来，央行多次降准却没能带来银行扩表。相较2018年以前，银行资产负债表扩张速度处于非常稳定的状态，2019年起稍有回升后又快速转头向下，长期的以降准为主的货币宽松导致央行开始缩表，但银行却迟迟难以走上扩表道路，也就表现为宽货币政策未能实现宽信用。

　　银行资产负债表扩表主要由资产端驱动。银行对非金融机构及住户部门的负债是银行的主要负债项目，而从历史上看，存款端的扩张速度落后于银行资产负债表的扩张速度，只是在2017年以来逐步趋于一致，这一点至少说明银行资产负债表的扩张或收缩并非由负债驱动的。另一方面，从银行对非金融机构债权来看，银行对企业的贷款、票据等扩张或收缩领先于银行总资产的变化，2016年后脱虚向实、鼓励信贷的政策方向下，这一特征更加明显，表明了资产端，尤其是贷款端是驱动银行资产负债表变化的主要力量。

　　央行——银行的资产负债表传导有两条路径：（1）央行降准被动缩表最终需要银行贷款扩张才能驱动银行扩表，（2）央行主动扩表并推动银行负债端扩张完成扩表过程。对于央行货币宽松而言，数量工具方面包括降准和加大公开市场流动性投放，前者是央行被动缩表，后者是央行主动扩表。根据前面的分析，央行降准是通过银资产端扩张驱动银行扩表，加大公开市场操作则是通过银行负债端扩张渠道银行扩表，而银行负债扩张是被动性的而资产扩张则带有主动性。因而在2016年央行主动扩表阶段能维持银行资产负债表扩张，而2018以来央行被动缩表却难以带来银行扩表。

　　当前资产荒的背景下，银行资产端难有大幅扩张的可能，要驱动银行扩表还需要其他政策配合。降准之后央行又将开启被动缩表，要形成对银行资产负债表的传导仍需要银行资产端主动扩张，当前银行面临的资产荒一方面是银行本身风险偏好没有改变，另一方面是地产受限、防范化解地方政府隐性债务要求、基建乏力，银行扩张资产端的动力和空间都受到限制，而这一动力和空间并非仅仅150亿元的资金成本降低就能驱动的。而另一方面，如果如一类观点所言降准后部分MLF不再续作，则央行还会主动缩表，银行资产负债表扩张将更缺乏动力。当然，货币政策并不能无限制地宽松，当前再继续通过央行被动缩表的政策效率相对偏低，需要监管政策、产业政策等配合，让银行敢贷能贷，进一步驱动企业资产负债表扩张。

　　资金面市场回顾

　　2019年9月11日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-10.08bps、2.12bps、9.08bps、-6.24bps和-1.81bps至2.45%、2.64%、2.73%、2.66%和2.90%。国债到期收益率涨跌互现，1年、3年、5年、10年分别变动-0.81bps、0.55bps、-0.29bps、1.00bps至2.61%、2.75%、2.95%、3.05%。上证综指下跌0.41%至3008.81，深证成指下跌1.12%至9853.72，创业板指下跌1.26%至1，703.54。

　　周二央行开展800亿元7天逆回购操作，无逆回购到期，实现800亿元流动性净投放。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　市场回顾

　　可转债

　　可转债市场回顾

　　9月11日转债市场，平价指数收于94.52点，下跌0.27%，转债指数收于113.28点，下跌0.32%。175支上市可交易转债，除永东转债、圆通转债、光华转债、国贸转债横盘外，56支上涨，115支下跌。其中，哈尔转债（17.90%）、英科转债（16.90%）、凯龙转债（2.68%）领涨，参林转债（-3.76%）、联泰转债（-3.20%）、天康转债（-3.13%）领跌。175支可转债正股，除中国核电、凯龙股份、圆通速递、众信旅游、吉视传媒、光大银行、内蒙华电横盘外，43支上涨，125支下跌。其中，三力士（9.31%）、创维数字（7.64%）、德尔股份（5.69%）领涨，中装建设（-5.18%）、安图生物（-3.96%）、岱勒新材（-3.89%）领跌。

　　可转债市场周观点

　　上周在正股拉动下转债市场表现抢眼。而本周最重要的看点则是在“普降+定向”的政策组合拳下市场如何演绎。

　　从趋势来看并没有太多疑问，我们自6月的四份周报点明寻找弱beta，到7月周报开始强调alpha行情走向前台，均在反复强调以积极的心态看待市场，当前这一观点依旧适用，且重申结构比仓位重要的判断，下半年以来调结构、勿下车是取得超额收益的核心抓手之一。随着政策利好的逐步落地，流动性宽松的窗口已经打开，类似于年初风险偏好提升叠加流动性外溢的组合出现，短期beta行情可能会重现市场。趋势之外，讨论几点我们独立于市场的认知。

　　一是市场情绪的传导，转债是市场情绪的放大器内含有天然的杠杆。随着市场预期逐渐趋于一致，短期情绪的推动有望抬升波动率从而抬高期权价值，虽然过高的溢价率长期看是负贡献，但短期的市场可能并不会过多在意这个问题，而低估值的标的可能会存在一定的修复预期，短期beta收益重回舞台。

　　二是我们并没有像6月的周报那样强调这是一个弱beta，相比幅度上的担忧更关注beta风格的持续性，我们判断中期角度市场会走向下一轮分化，建议把握短期与中长期的节奏，也就是前面所强调的持仓结构需要适时调整。

　　三是市场的预期，当下的转债市场无论在价格还是估值维度并不能提供较为充足的安全垫，但这同样可能不是短期市场关注的重点，当前正股预期仍能为个券价格形成支撑。重点则是在预期兑现后何去何从，我们判断alpha风格仍旧是最终的归宿。

　　落实到具体操作层面，可从转债及正股两类风格入手：一方面可重点关注基前期未能充分分享市场情绪修复的低估值高弹性个券，比如大金融板块；另一方面按则依旧以从上至下视角出发集中在行研形成一致预期的相关板块个券。具体板块建议关注大金融、公用事业、医药生物、可选消费、科技板块等。

　　高弹性组合建议重点关注参林（百姓）转债、拓邦（和而）转债、绝味转债、高能转债、洲明转债、光电转债、安图转债、精测转债、天康转债以及金融转债。

　　稳健弹性组合建议关注蒙电转债、水晶转债、玲珑转债、启明转债、蓝晓转债、亨通转债、华森转债、蓝思转债、中鼎转2和银行转债。

　　风险因素：市场流动性出现大幅波动，宏观经济不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

　　股票市场

　　转债市场

　　中信证券明明研究团队

　　本文节选自中信证券研究部已于2019年9月12日发布的《债市启明系列20190912——降准之后还需要什么？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

　　本资料所载的证券市场研究信息是由中信证券股份有限公司（以下简称“中信证券”）的研究部编写。中信证券研究部定位为面向专业机构投资者的卖方研究团队。通过微信形式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。中信证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅人视为中信证券的客户。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，应首先联系中信证券机构销售服务部门或经纪业务系统的客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能会带来的风险或损失，在此之前，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，敬请发送邮件至信箱kehu@citics.com。

　　重要声明：

　　本资料定位为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。（2）本资料所载的信息来源被认为是可靠的，但是中信证券不保证其准确性或完整，同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。（4）上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须充分了解各类投资风险，自主作出投资决策并自行承担投资风险。

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。

责任编辑：梁斌 SF055