万霁资产牛春宝：A股遍地黄金 投资者却信心全无

　　警惕两个陷阱 寻找遗弃真金 ——万霁资产2018年回顾与展望

　　雪球 牛春宝

　　照例到了年终总结的时候，今年提笔却有些涩重。全年沪指下跌24.5%，中证500大跌33.3%。我们16只产品平均回撤12%（其中满一年以上的平均回撤13%），与指数相比似乎还说得过去。但是最大回撤17%的一只产品却曾经让我彻夜难眠。万霁资产2015年6月12日成立第一只产品以来，首次出现了年度亏损。面对回撤，我们更多的是反思。

　　警惕“行政壁垒和政府补贴”风险。2018年最大的滑铁卢无疑是投资了两只新能源电站类公司。能源局在毫无征兆的情况下发布“5.31”光伏新政，停止地面普通光伏电站补贴，导致产业链相关股票大幅下跌。尽管我们投资的是电站类股票而非制造类，已经非常小心，但城门失火殃及鱼池，电站类股票也未能幸免。原因是新政之后银行以为政策风向有变，大幅收缩了对光伏行业的贷款（操蛋的中国银行啊！），从而导致相关公司财务费用大幅飚升。近期据传能源局政策可能纠偏，但既成事实无法改变。电站类股票对产品净值冲击在6个百分点左右。

　　然而政策风险本来就是投资应该谨惕的风险之一。既然取消补贴是大势所趋，我们本应在筛选标的时慎之又慎。经济下行时财政捉襟见肘，大刀阔斧砍补贴也在情理之中。由此延伸思考，如今仍享受财政补贴或受行政保护且预期不明的行业，未来也面临巨大风险。血液制品——出于安全输血战略考虑，我国从1985年就开始禁止进口血源人血制品（ 白蛋白近年放开），严禁血液生产企业进口原料血浆。面对40%左右的暴利，医保局不会无动于衷，既使进口无法放松，也会采取其他措施，要么加大采浆站的批建，要么强迫降价。保健品——蓝帽子制度（注册+备案，即目录内备案，目录外注册）阻止了一批新进入者，也让除直销外国际大牌保健品无法在中国实体药店销售，只能网销。随着全球一体化的加剧，这种壁垒将荡然无存。新能源汽车——当然这个行业逐步退补的预期相对明确。

　　警惕“低市盈率陷阱”。高利润率当然是竞争实力的体现，不过要看能否形成牢不可破的护城河。比如贵州茅台，由于优秀的品质和卓越的品牌，高达50%的净利润率是可持续的。一些高科技企业和原研药企，由于拥有独特技术和专利保护，短期内无人可以颠覆，也可以投资。但一般消费品和制造业，如果进入壁垒不高，过高的净利润率必然吸引大量新进入者参与，导致激烈竞争。其结果要么降价保市场，要么保价而放弃市场。一旦利润率降低，原来的低估值就形成了“低市盈率陷阱”，变得相对高估。年初我们在投资某知名休闲食品企业时，本应该更多地问自己：20%以上的净利润率是否能持续？投资时的反问可以规避很多陷阱。当然，以目前的价格看，我认为市场过于情绪化了，股价过于超跌反而使得投资价值凸显。出于相同考虑，提示未来利润率大概率下行的公司还有：飞科电器、老板电器、美亚光电、汇川技术等。汇川技术最近十年利润率的连续下行也许还没有完全结束。

　　这么多年的市场经验表明，一旦宏观预期有变或者行业利空降临，市场往往会按最悲观的结果运行。对于有止损位的私募基金来说，再好的持仓都不得不做出应变，这是私募基金经理无法逃避的挑战之一。不过与形势误判造成的损失相比，我宁愿承认个股误判的造成的伤害更大。

　　2018年让我们欣慰的是高位减持了五粮液、复星医药、石药集团等成长股。2016年初投资医药公司时，市盈率不过20倍以下。经过三年业绩增长和估值提升，收获了2-3倍收益。6月份在我们减持时，优质医药公司市盈率普遍在40倍以上。市场疯狂时敢于反向操作，这也是我们一贯的风格。

　　此外根据“守正出奇”的原则，我们广泛寻找被遗弃的金子，投资某大牌羽绒服公司收获了远超1倍的收益。可惜低位时交易量太小，无法重仓，对产品净值贡献有限。根据当初测算，在不亏损的情况下，既使把应收账款5折、存货和固定资产3折变现，每股价值也在4毛多，何况每年的净利润还有3亿多——而股价长期徘徊在5-6毛之间！我们在2017年介入的中国水务，2018年上半年也强势不改，对老产品净值有所贡献。

　　不过在反向投资的时候需要做足功课。很多边缘化股票，看起来很便宜，但是只要业绩没有起色，就会长期边缘化，甚至越跌越多，直至成为“仙股”。所以沙里淘金的时候，我们恪守几个准则：必须是优秀的公司，至少2年以上被人遗忘（如此才能足够便宜），必须具备业绩反转的基础，股价必须具备坚实的安全边际。四个原则缺一不可。

　　风风雨雨的2018年已经过去，业内对于来年展望充满了悲观气息。2019年唯一确定的就是：99%的人已经悲观到无以复加！然而当这种看法过于一致时，从来就没有实现过。人类总是善于从“后视镜”看问题，2008年底，以“货币战争”知名的某人断言3月份将发生第二次金融危机，市场大幅走强之后又判断危机将在9月份降临。后来接受采访时，将没来的原因归咎于美联储的救市——似乎面对危机人类就应该坐以待毙。悲观预期也是当时大部分人的判断。异曲同工的是，今年无论大咖、小咖，对未来都充满了焦虑。但是，所有人担心的问题，一定不是问题：要么问题已经被市场充分反应——所以才大幅下跌；要么上上下下会去合力解决问题。根据万得一致预期，全年收盘时上证50动态市盈率仅8.2倍、中证500是13.7倍，创业板22倍、中小板18倍。各大指数市盈率均处过去三十年低点附近，并低于现时的美国。尽管实际公布的业绩可能低于预期，但目前估值仍然接近历史极值。

　　大家共同担心的三个问题是：经济下行、贸易、形势动荡等。2018年下半年开始汽车销售降幅逐月扩大，10月份前后房地产单月销售面积开始负增长。这些数据确实说明经济运行遇到了阶段性困难。很多人担心1929年美国经济大萧条会在中国重现。我曾经撰文分析：下半年开始的包括加大基建投资、货币政策微调、去杠杆实质性结束等在内的一系列逆周期调节，会较大程度对冲经济下行。正因为1929年大萧条对人类的伤害如此之大、印象如此之深，所以30年代凯恩斯经济学应运而生。在政府干预下，近百年全球再没有出现大萧条，即便如2008年金融危机也不过一带而过。

　　美方也知道，经济之外的问题，不是一朝一夕可以解决。所以此次谈判最大的可能性是：经济上先达成共识，其他问题排出路线路逐步解决。应该承认，中美之间的摩擦将会长期存在，边打边谈、边谈边打是未来常态，但不至于出现失控局面。纵观发达经济体，城镇化率80%是从高速发展到低速发展的分水岭。2017年中国城镇化率58%（常住人口），按每年提升一个百分点计，未来至少还有20多年的黄金发展期！

　　最近在任何一个场合，我都始终强调一个观点：底部一步之遥，三年一遇的大机会即将来临；对于优质股票，现在应该是越跌越买的时候！2015年11月份至今，除了抄底五粮液并在赚了2倍退出之外，我们再也没有投过A股。过去三年主战场在港股。出于对价值区间的判断，2018年最后一周，我们已经在A股少量建仓（加上原持有的港股，整体仓位20%左右）。未来随着指数跌破2400点，我们会加大建仓力度。在行业选择上，倾向于：保险、银行、地产、航空等。地产股标的限于土地储备集中在一二线城市的公司。至于医药股，在药品集中带量采购大降价之后，股价的大幅下挫已经部分反应了集采在全国推行的利空。随着继续探底，行业龙头会迎来难得的建仓机会。考虑到经济下行上半年可能还会惯性延续，年初在行业选择上需要特别小心。但预计二季度之后，家电、家居等行业估值会提前于经济见底并迎来建仓机会。下半年随着整体经济回升，市场格局会完全明朗——不过如果等到那个时候动手，黄花菜早就凉了，变成了典型的追高者！

　　所以私募基金的悲剧在于：当我们觉得遍地黄金的时候，投资者却信心全无。让我们再重温大师的思路。2008 年 10 月 17 日，美国股市仍然一泄如注时，巴菲特为《纽约时报》撰写特稿《买入美国，正当其时》，“我买股票遵循一个简单的规律：众人贪婪，我恐惧；众人恐惧，我贪婪。”彼得林奇说：全球投资大师都是典型的反向投资者，如果你不相信我，请相信巴菲特。曾经在20年时间内收益率超越巴菲特的反向投资大师邓普顿说：街头喋血就是你应该出手的时候，这时的血也可能包括你自己的。聪明的投资者可以回想一下：5000点看起来是不是歌舞升平、每天无数个涨停板，而2400点看起来是不是荆棘密布？其实，这些只不过是烟幕弹而已。悟透这个再简单不过的道理，才能步入坦途——基金投资也一样。

责任编辑：常福强