西南期货：玉米及玉米淀粉买入策略|西南期货_新浪财经

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　　【策略概览】

　　玉米做多策略

　　1．交易对象：玉米（c2001）

　　2．交易方向：买入

　　3．区间：1700-1800中线做多，1820-1880滚动做多

　　4．仓位：1-2成。

　　5．止损区间：中线1660-1680

　　6．中线目标区间：1920-2000

　　玉米淀粉做多策略

　　1．交易对象：玉米淀粉（cs2001）

　　2．交易方向：买入

　　3．做多区间：2030-2200中线做多，2200-2330滚动做多

　　4．仓位：1-2成。

　　5．止损区间：2000-2020

　　6．中线目标区间：中线2300-2400

　　核心逻辑：

　　（1）全球及中国玉米新作库存消费比继续下滑。（2）中国临储玉米库存在2020年可能进入相对低位。（3）现阶段玉米南北港口库存明显去化，北方库存降至同期次低水平，南方库存降至同期最低水平。（4）淀粉盘面价格下跌一定程度地兑现了利空，按照玉米及副产品估算，目前盘面1月淀粉生产在盈亏平衡附近。

　　一、主要逻辑及驱动

　　1、大的供需周期上，全球和中国玉米处于去库存阶段。

　　根据USDA8月供需报告的预估，2019/20年度中国玉米库存消费比在70.69%，连续第5年下滑，下滑至近6年最低。2019/20年度全球玉米库存消费比也是连续第4年下滑，至近6年最低。此外，2019/20年度美国玉米库存消费比也在小幅回落。从大的供需周期上看，全球及玉米主产国和消费国的库存均在改善。

　　图1：全球、美国及中国玉米库存消费比

　　（数据来源：USDA、西南期货研究所）

　　2、2019/20年度临储玉米库存可能降至安全库存消费比之下。

　　目前临储玉米库存剩余量在7911万吨左右，如果拍卖和去年一样持续至10月中下旬，按照单周35万吨的成交估算，7周成交245万吨，预计临储玉米库存2019年底将降至7666万吨左右。按照机构给出的玉米2019/20年度年度（从19年10月开始）用量在2.7亿吨，缺口在2000万吨，假设剔除10月抛储成交预计的105万吨，年度缺口1895万吨需要由临储玉米来弥补，这样2019/20年度的国储库存可能降至5771万吨。而按照世界公认的粮食安全库存消费比18%来看，USDA预计中国2019/20年度玉米消费在2.77亿吨，库存在4986万吨以上是安全的，而中国是人口大国，人口大国的粮食安全库存消费比一般远高于18%，按照业界较认可的25%来估算，库存在6925万吨以上是安全的。也就是临储玉米库存可能在2019/20年度降至25%的安全库存消费比之下。

　　图2：东北玉米临储、抛储量及余量（万吨）

　　（数据来源：国家粮油交易中心、西南期货研究所）

　　3、现阶段玉米南北港口玉米库存处于同期次低水平

　　截止8.23号当周，北方港口玉米库存下滑至239.5万吨，处于近6年同期次低水平，南方港口库存至17.1万吨，处于近6年同期次低水平，深加工企业玉米库存也处于正常水平，玉米库存面转向偏多。北方4港按照目前单周19万吨的去库速度估算，10月份上旬库存或将降至140万吨左右，至历史以及同期最低水平。结合玉米期货价格来看，玉米2001合约目前价格处于近10年同期第3低位，仅高于玉米临储首次取消的2016年同期和玉米港口库存最高的2017年同期。在库存面转向偏多的情况下，我们认为玉米期价有望获得支撑。

　　图3：南北港口玉米库存年度对比（万吨）

　　（数据来源：天下粮仓）

　　4、淀粉虽然处于高位但处于库存季节性下滑阶段

　　截止8.27日当周，据天下粮仓网调查的82家玉米淀粉加工企业淀粉库存总量在70.45万吨，周比下滑2.13%，同比增加11.77%。同口径29家玉米淀粉加工企业厂内及港口库存共31万吨，周比下滑5.2%，同比增加30.8%。淀粉企业淀粉库存虽然处于同期最高水平但在11月之前淀粉企业一般都会季节性去库。需关注淀粉企业去库存的速度，在加工亏损的情况下，预计淀粉企业会降低开机率，利于去库存。目前来看，淀粉库存虽然处于同期最高水平但目前盘面价格也有所兑现。按照8月末1月玉米1870元/吨的价格来估算，副产品价格按照地区蛋白粉4290元/吨，纤维1280元/吨，胚芽3630元/吨，加工费380元/吨来估算，盘面淀粉加工每吨盈利在6元/吨。我们考虑在盘面淀粉加工利润处于盈亏平衡或亏损状态时做多淀粉。

　　图4：淀粉企业库存变化（万吨）

　　（数据来源：天下粮仓）

　　二、安全边际估算

　　（一）玉米安全边际估算

　　1、抛储成交低价估算安全边际

　　2019年抛储的玉米情况来看，2015年产的玉米玉抛储成交最低价在1550元/吨，基本与2018年抛储成交均价水平相当，较2018年抛储成交最低价高出150元/吨。对比2018年玉米1月合约最低价在1730元/吨，大部分时间在1820元/吨之上运行，1730元/吨附近预计有强有力支撑，1820元/吨以下或开始具有安全边际。

　　2、季节性估算安全边际

　　玉米现货在8月末开始一般会季节性下滑，跌幅一般在100‐200元/吨，按照8月末大连港玉米1910元/吨下跌100‐200元/吨估算，玉米现货可能跌至1710‐1810元/吨。下跌在300元/吨以上的年份一般是国内玉米库存消费比历史高位或是价格处于高位，2011和2012年玉米价格处于历史高位，且下一年度库存消费比从低位回升。2015、2016年玉米库存消费比处于历史高位，国储玉米库存高峰。2015年相继取消了菜籽、棉花等农产品的收储，导致当年农产品整体下跌，而2016年是玉米收储取消的首年。2019/20年度玉米库存消费比进一步下滑且国储玉米库存可能较为紧张，因此我们考虑取季节性下跌100‐200元/吨作为安全边际的估算。

　　图5：大连港玉米平舱价分年对比

　　（数据来源：Wind资讯）

　　3、玉米和小麦、进口大麦、高粱价差估算安全边际

　　（1）目前济宁小麦/青岛玉米比价在1.1，石家庄小麦/石家庄玉米比价在1.16，小麦与玉米比价在1.1之下利于小麦替代，小麦对玉米的比价优势不及7月中旬及8月上旬。今年小麦收储价下调60元/吨至2240元/吨，按照小麦2240元/吨，玉米在2036元/吨以下，开始较小麦具有比价优势。目前石家庄和青岛玉米与大连的价差分别在90元/吨和180元/吨，按照该价差估算大连玉米1860‐1950元/吨以下对小麦具有比价优势。

　　图6：河北地区、山东地区小麦与玉米现货比价走势

　　（数据来源：Wind资讯、西南期货研究所）

　　（2）国产高粱现货最低2080元/吨，高粱比玉米低100元/吨才有替代优势，国产高粱目前没有优势。进口澳大利亚9月船期高粱价格广东价格在2240元/吨附近，而广东玉米价格在1970元/吨左右，进口澳大利亚高粱对玉米也没有替代优势。

　　（3）进口大麦：乌克兰9月船期饲用大麦进口价较低在1780‐1820元/吨，此前较低价格区间在1750‐1780元/吨。进口大麦比玉米低100‐150元/吨才具有替代优势，以乌克兰大麦较低水平估算玉米安全边际在1850‐1880元/吨。

　　4、进口玉米估算安全边际

　　8‐12月船期进口美玉米不含25%征税价格在1720‐1770元/吨，南北港口玉米价差一般在50‐250元/吨，目前90元/吨，以此估算大连港玉米1470‐1720元/吨具有对美玉米不加25%情况下具有安全边际。而加征25%征税情况下，美玉米8月末到中国完税价在2130元/吨，较广东港口玉米高出160元/吨，对国内玉米没有替代优势。

　　综合来看，在对美国玉米加征25%征税情况下，国内玉米的安全边际区间较大概率在1700‐1880元/吨。

　　（二）淀粉安全边际估算

　　1、加工利润估算安全边际

　　按照玉米安全边际1700‐1880元/吨估算，考虑150元/吨深加工补贴，淀粉安全边际大致在1880‐2130元/吨，不算150元/吨深加工补贴，大致在2030‐2280元/吨。目前暂不处于深加工补贴发放时间段，因此我们以2030‐2280元/吨作为买入淀粉安全边际考量。

　　2、季节性估算安全边际

　　玉米淀粉现货在9月中下旬价格处于同期高位时开始一般会季节性下滑，跌幅一般在400‐600元/吨。2016年虽然价格在同期低位，但因当年是玉米取消收储的首年，淀粉价格提前下滑。和目前价格水平相似的年份，淀粉4季度没有出现明显的季节性下滑。目前潍坊玉米淀粉2530元/吨，考虑价格相对偏低，按照下跌季节性跌幅的一半200‐300元/吨估算，玉米淀粉现货可能跌至2230‐2330元/吨。

　　图7：潍坊玉米淀粉出厂报价走势

　　（数据来源：Wind资讯）

　　3、期现价差估算安全边际

　　盘面淀粉1月和5月贴水现货300‐400元/吨较利于买入，目前1月淀粉期货贴水潍坊现货在250元/吨，按照贴水300‐400元/吨估算，1月淀粉2130‐2230元/吨具有安全边际。

　　图8：潍坊玉米淀粉出厂报价走势

　　（数据来源：Wind资讯）

　　综合来看，国内玉米的安全边际区间较大概率在2030‐2330元/吨。

　　三、风险考量

　　1、进口玉米配额出现重大调整

　　配额发放的时间一般在10月中旬至12月下旬，目前配额720万吨，机构预估2019/20年度进口350-400万吨，进口超过1000万吨以上，考虑减仓或平仓。

　　2、进口高粱放开

　　数量上，中国1-6月高粱累计进口1.1万吨，高峰期在500-1000万吨；，关注商务部网站及贸易政策。进口高粱超过500万吨以上，考虑减仓或平仓。

　　3、小麦持续替代

　　小麦/玉米比价下滑至1.1之下考虑减仓，不过小麦价格当前一般是季节性低点，相对淡化。

　　4、大量进口猪肉

　　虽然市场目前普遍认为明年生猪存栏会逐步恢复。目前生猪养殖利润至历史高位，养殖积极性很高，但是从发生猪瘟到消毒复养一般需要4个月的时间，且目前复养成功率不到3成，玉米饲料需求有待后期存栏数据验证。如果直接进口猪肉弥补国内生猪存栏下滑的缺口将直接导致饲料需求下滑，关注贸易政策和商务部网站消息。按照料肉比2.7：1，玉米饲料添加比65%估算，1吨猪肉消耗1.75吨玉米，进口571万吨猪肉将令玉米消费下滑1000万吨。

　　总体上，如果玉米进口、替代和猪肉进口导致玉米消费下滑1000万吨，多单考虑减仓或离场。

　　5、玉米和淀粉库存增至同期高位或反季节性增加，考虑减仓或离场。

　　参考北方港玉米库存4季度360万吨，南方港口60万吨以上；淀粉企业4季度库存25万吨以上，或早于10月前出现持续累库。

　　6、淀粉：玉米价格下跌带来的成本下跌风险，关注玉米现货走势。

　　四、交易策略

　　玉米

　　入场：1700-1800中线做多，1820-1880滚动做多。

　　止损：下破1660-1680区间中线止损。

　　中线目标区间：1920-2000。

　　减仓或出局

　　1、如果出现替代超1000万吨，考虑减仓，替代超2000万吨平仓。

　　2、库存回升至同期高位，北方港玉米库存4季度360万吨以上，南方港口60万吨以上，考虑减仓或平仓。