主要结论
锌锭现货的短缺与海外锌矿供给放量的矛盾造成了当前锌价僵持的局面。本月新一轮高级别中美贸易磋商的顺利推进、美联储态度转鸽、社融数据远超预期等宏观因素为有色带来了反弹，此外韩国高丽冶炼厂起火、澳洲昆士兰水灾等事件也点燃了多头炒作的情绪。
从基本面来看，锌中期弱势的格局没有得到根本改变：2018年陆续投产的锌矿产能将在2019年完全释放，而目前海外锌矿加工费从去年同期的20美元/干吨大幅上涨至目前的220美元/干吨也印证了海外锌矿供给已逐渐宽松的预期。下游消费也不容乐观，国内经济增速放缓已成为现实，固定资产投资同比增速创近年来的新低，子行业中汽车增速大幅回落，铁路船舶航空等也有所下滑，环保压力也限制了镀锌和氧化锌的开工。
展望后市，在国际宏观环境的回暖的背景下，国内稳经济的政策陆续出台与锌锭现货暂时短缺的态势将支撑锌价上行，而中美贸易格局的不确定性和中长期基本面的羸弱将限制锌价的反弹空间，预计一季度锌价将震荡偏强，操作建议轻仓做多控制风险。
1、期锌行情回顾
沪锌在本月呈现出强势反弹的态势，截至2018年2月22日夜盘收盘，沪锌主力合约ZN1904报收21920元/吨，月涨幅2.9%。作为2018年10月LMEWEEK会议上最不被看好的品种，锌是空头做空宏观的主要对象。而本月新一轮高级别中美贸易磋商的顺利推进、美联储态度转鸽、社融数据远超预期等宏观因素为有色带来了反弹，此外韩国高丽冶炼厂起火、澳洲昆士兰水灾等事件也点燃了多头炒作的情绪。
图：沪锌走势
数据来源：文华财经，国信期货研发部
图：伦锌走势
数据来源：文华财经，国信期货研发部
2、全球供需：缺口显著收窄，供应复苏叠加需求减弱
根据世界金属统计局（WBMS）1月17日公布的数据显示，2018年1-12月全球锌市供应过剩4.85万吨，而2017年整年供应短缺43.8万吨，预计2018全年有望一改过去两年供小于求的格局。另一家国际研究机构——国际铅锌研究小组（ILZSG）发布的最新报告也体现出了精炼锌缺口收窄的态势，2018年1-12月，全球锌市供应短缺38.4万吨，去年同期短缺49.2万吨，说明今年锌矿宽松的预期已经逐步兑现。
这也验证了2018年10月份LME Week现场调查的结果：2019年最被看好的金属是镍（37%的人看好），其次是铜（26%的人看好），看好铝和锌的仅为11%。近年来，全球锌市呈现供需转弱，且下半年国内外矿山逐渐复产临近，预计锌矿加工费企稳回升，锌锭供应增加预期逐渐加强，而锌消费下游持续疲软，中长期来看锌可能成为有色板块中偏弱势的品种。
图：全球精锌供需平衡
数据来源：ILZSG，国信期货研发部
3、锌矿供给：海外锌供应提前，锌矿供大于求
2015、2016年海外锌矿大规模减产导致的锌矿短缺是近两年锌价飙升的主要原因。自2017年开始，国外锌矿山产能呈现恢复性增长，全年最大增量由印度韦丹塔公司三个矿山及秘鲁的安塔米纳矿山贡献，锌矿缺口开始逐步收窄。
进入2018年，海外锌矿新投产与复产进入提速阶段，其中Vedanta旗下位于非洲的Gamsberg矿无疑是近年来最受瞩目的新矿，目前一期已经完全投产，实现15万吨左右增量，预计未来三期完全达产后能贡献60万吨的年产能；五矿旗下的Dugald River矿已于2017年底成功试产，预计2018年能带来12万吨的增量；嘉能可旗下的Lady Loretta矿及古巴的Castellanos矿各自将带来8万吨的增量；8月中旬世纪锌矿也顺利重启，2018年能带来7万吨增量，完全投产后能带来25万吨的产量。保守估计2018年海外锌精矿产量增量在50万吨左右。国际铅锌研究小组（ILZSG）数据显示，2018年1-12月全球锌矿山产量为1287万吨，2017年同期为1261万吨，同比增加1.98%，其中主要的原因是还在新增产能投放集中在下半年，实际产出有望在2019年上半年体现。
图：全球锌矿产量及增速
数据来源：USGS，ILZSG，安泰科，国信期货研发部
2019年，全球锌矿产量还在持续扩张，预计2019年全年锌精矿供应短缺的格局或将扭转。
从海外来看，2018年开始建成投产的新增锌矿将在2019年完全释放产能，其中Gamsberg将新增17万吨/年的产能，Century亦将带来15万吨/年的增量，Lady loreta达产后将增加6.9万吨的增量。新增矿山方面将主要由Penasquito和Neves-Corvo贡献，分别带来5.7万吨和3万吨的年增量。由于目前利润丰厚，矿山增产扩产意愿较强，2019年海外锌矿增产或存在超预期可能。
图：2019海外主要锌矿增量
数据来源：各公司公告，SMM，国信期货研发部
从国内来看，尽管受环保趋严，中小矿山复产成本以及难度较大等因素影响，但2016-2018年间，铅锌采选业大中型新建项目多数处于建设期，将有部分锌矿产量得以释放，预计2018年新增10万吨左右，总体供应增量仍相对有限。2018年，环保及安全问题仍是限制国内各地矿山增产的主要因素，其中，湖南湘西花垣地区仍处整改阶段，恢复生产时间未定，此部分减量预计近10万金属吨，内蒙等北方地区受矿山品位下滑等因素影响，产量亦有小幅减少。预计全年锌精矿产量较2017年同比基本持平。
2019年，不考虑减量情况下，预计增量与2018年持平，达10万吨左右，但整体上来看，国内锌精矿增幅亦较为有限。整体上判断，矿山高利润下，企业复产、增产意愿强烈，锌精矿供应将有所增加，但由于增量有限，预计2019年供应整体维持偏紧态势，而下半年供应紧缺将略有缓和。
表：2017-2019年中国新增矿山产量
数据来源：SMM，国信期货研发部
4、精锌冶炼：环保压力凸显，冶炼厂检修频繁
从产量来看，矿山锌的增量传导至锌锭还需时日。据国际铅锌研究小组（ILZSG）统计数据，2018年1-12月，全球精炼锌产量为1328万吨，相较2017年同期的1327万吨，产量基本持平。
国内方面，据上海有色网（SMM）最新统计数据显示，2019年1月SMM中国精炼锌产量43.36万吨，环比减少3.31%，同比减少11.46%。SMM调整调研样本产能至608.5万吨，整体产能减少10万吨，其中减少株洲冶炼集团25万吨老厂拆解关停产能，增加文山锌铟及四环锌锗共15万吨产能至样本。
1月份，国内锌精矿加工费继续增加，然冶炼厂产量未能在利润刺激下录得增加，相反进一步明显减少。主因，1月份株洲冶炼集团老厂关停拆解，新厂产能释放缓慢，产量继续下降，且1月份新增河池南方因电力等因素减产检修，汉中锌业产量持稳上月暂未恢复，整体大厂上贡献较多减量。而驰宏锌锗减产恢复，加之文山锌铟在原有基础上产量进一步小增，缓解部分产量巨降。
进入2月份，适逢春节，除湖南湘西部分炼企放假一个月停减产外，其他多保持正常生产状态。但因生产天数少上几天，部分炼企产量仍小减，故虽河池南方减产逐步恢复，但整体产量上未能录得增加。根据2月份炼厂排产计划，预计2月国内精炼锌产量较1月份环比小减2000吨至43.16万吨，同比减少6%，环比继续微降0.47%。
图：国内锌锭产出不及预期
数据来源：SMM，国信期货研发部
图：锌矿加工费大幅攀升
数据来源：WIND，国信期货研发部
5、进出口：汇率波动影响比价，贸易成潜在制约
根据海关总署公布数据显示，2018年1-11月，我国进口锌锭62.16万吨，2017年同期为57.55万吨，同比上涨8%。2018年，内外盘期锌呈现出了内强外弱的态势，其原因是国内的供给侧改革、环保政策以及冶炼厂资金紧张令国内的锌锭产能释放不及预期，而海外锌矿复产顺利，上半年LME锌多次交仓，锌供应过剩的担忧致使LME锌价表现弱于沪锌，沪伦比值走高，精炼锌进口窗口多次打开，6、7月份因国内环保限产达到高峰，现货短缺严峻，进口量大幅增加。进入四季度，海外锌矿加速释放，而国内下游锌消费需求疲软，两市比价持续走低，进口窗口始终处于关闭状态。
2019年，海外锌锭供给转为宽裕，而国内冶炼端释放困难，预计两市比价有望继续上调，2019上半年锌锭进口窗口维持打开的可能性比较大，但国内锌锭下游消费的疲软是一个制约进口量的不确定因素。
图：2018年1-10月锌锭进口同比增加21%
数据来源：WIND，国信期货研发部
图：进口窗口偶有打开
数据来源：WIND，国信期货研发部
6、需求分析：环保压制镀锌，终端消费不乐观
2018年全球经济下行的压力令精炼锌消费超预期下滑。据国际铅锌研究小组（ILZSG）的统计数据，2018年1-11月，全球精炼锌消费量为1248.8万吨，相较2017年同期的1297.3万吨减少3.74%；1-9月份，中国精炼锌消费479.88万吨，同比下降2.96%，是拖累全球锌消费下降的主因。
从锌消费结构来看，锌消费量中的51%左右用于钢铁镀锌，18%左右用于生产黄铜，16%用于锌基合金，其余的15%用于锌的化工及颜料生产、制造干电池等。终端用途中，建筑、交通、耐用消费品消费占比达到80%，因此建筑行业、汽车行业和家电行业消费量对锌消费起到决定性的作用。
图：锌下游需求分布
数据来源：ILZSG，安泰科，国信期货研发部
锌锭下游的最大需求为镀锌板，受贸易战及供给侧改革等因素影响，2018需求整体偏弱，1-12月份国内重点企业的镀锌板产量累计值为2234.52万吨，较2017年同期产量下降了1.11%。2018年环保政策依旧趋严令很多环保不达标的镀锌厂停产，导致对锌锭需求减弱，据上海有色网（SMM）调研数据，11月镀锌企业开工率为81.62%，环比下降2.4个百分点，同比下降1.36个百分点。伴随钢材价格大幅下挫，自采原料的镀锌结构件企业成品库存亏损严重，加之黑色物料价格持续下挫令终游消费恐慌性回落，备货意愿不佳，双重作用下企业主动关停产线，拖累开工率走低。从镀锌板库存来看，2017年镀锌库存年度均值为54.37万吨，而2018年1-11月以来，镀锌板库存均值为44万吨，相差近10万吨，其中9月份的库存较2017年同期下滑近8%，持续的环保高压及黑色系原料成本飙升使得镀锌企业开工低迷，预计2018年镀锌全年平均值或将维持在50万吨以内。
从镀锌板库存来看，近两年上游锌价的波动已经影响到下游的开工，2017年镀锌库存年度均值为54.37万吨，而2018年1-8月以来，镀锌板库存均值为43.47万吨，相差近11万吨，其中9月份的库存较去年同期下滑近8%，持续的环保高压及黑色系原料成本飙升使得镀锌企业开工低迷，随着10、11月份消费旺季的到来，后期镀锌库存或将进入上升通道，但累积幅度不会过大，2018年镀锌全年平均值或将维持在50万吨以内。
图：2018年全年镀锌板产量同比下滑
数据来源：WIND，国信期货研发部
图：镀锌板库存处于低位
数据来源：WIND，国信期货研发部
锌主要终端消费领域来自基建，2018年年初以来因去杠杆政策使得国内基建增速显著放缓，11、12月国内基建增速相较于10月小幅上调，但仍处于历史低位，主要原因是去杠杆等政策拖累资金来源，同时政府对经济增速放缓的容忍度在提高，对采取基建托底的意愿有所减弱，财政支出同比明显下滑。预计2019国内宏观政策转向或能对基建起到一定的提振作用，但预期仍未明朗。
图：国内基建投资增速断崖式下滑
数据来源：Wind，国信期货研发部
作为镀锌的重要下游领域之一——汽车，其产销数据在很大程度上反映了镀锌及氧化锌的下游需求情况。中汽协数据显示，2019年1月份中国汽车销量降至237万辆，同比下降15.8%，已经是连续第七个月销量下滑，去年12月和11月分别下降了13%和14%。同时，由于多种复杂因素的交加，2018年中国汽车市场出现了28多年来的首次萎缩。国内汽车销量连续低于预期的原因一方面是购置税优惠政策的全面退出；另一方面则是受宏观经济增速回落、中美贸易战，以及消费信心等因素的影响，短期内仍面临较大的压力。
图：国内汽车产销量及产量同比增速
数据来源：Wind，国信期货研发部
7、表观库存：小幅回升 但仍处于历史低位
从交易所表观库存来看锌锭的短缺仍在持续。截至2月19日，LME锌库存为8.79万吨，较上月同期减少近3万吨，处于十年历史低位；但国内库存环比上月大幅增长，上期所公布的锌库存为8.64万吨，较一月同期大幅增加近4万吨，社会库存由上个月同期的11.2万吨大幅增加到20.6万吨，表明春节期间的累库情况大幅高于预期。后续来看，随着节后下游的陆续开工以及冶炼复产仍然受限，锌锭累库或不具有延续性，预计目前锌锭市场的紧缺态势将维持一段时间。
图：锌锭表观库存
数据来源：Wind，国信期货研发部
8、价格展望：锌矿放量VS现货短缺 锌价维持僵局
锌锭现货的短缺与海外锌矿供给放量的矛盾造成了当前锌价僵持的局面。本月新一轮高级别中美贸易磋商的顺利推进、美联储态度转鸽、社融数据远超预期等宏观因素为有色带来了反弹，此外韩国高丽冶炼厂起火、澳洲昆士兰水灾等事件也点燃了多头炒作的情绪。
从基本面来看，锌中期弱势的格局没有得到根本改变：2018年陆续投产的锌矿产能将在2019年完全释放，Vedanta的Gamsberg锌矿、嘉能可旗下的Lady loretta锌矿、五矿的Dugald River矿以及世纪锌矿将贡献主要的增量，而目前海外锌矿加工费从去年同期的15美元/干吨大幅上涨至目前的220美元/干吨也印证了海外锌矿供给已逐渐宽松的预期。下游消费也不容乐观，国内经济增速放缓已成为现实，固定资产投资同比增速创近年来的新低，子行业中汽车增速大幅回落，铁路船舶航空等也有所下滑，环保压力也限制了镀锌和氧化锌的开工。
展望后市，在国际宏观环境的回暖的背景下，国内稳经济的政策陆续出台与锌锭现货暂时短缺的态势是支撑锌价上行的原因，而中美贸易格局的不确定性和中长期基本面的羸弱将限制锌价的反弹空间，预计一季度锌价将震荡偏强，操作建议轻仓做多控制风险。
图：上海锌期现价格及升贴水
数据来源：Wind，国信期货研发部
国信期货
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