中信明明：看猪做债靠谱吗？|转债_新浪财经

　　来源：明晰笔谈文丨明明债券研究团队

　　报告要点

　　近期债券市场调整幅度较大，数据真空期内猪价快速上涨、货币政策操作静默引发市场对通胀和政策预期的变化。我们认为近期利率的快速上行已经有所超调，后续调整也难以突破前高，而利率上的越快则机会来的越快，过快调整后配置机会逐步凸显。

　　近期债券市场经历了大幅调整，债券急跌背后猪价快速上涨起到了推波助澜的作用。基本面数据信息缺失而猪肉价格大幅上涨，加之央行迟迟不操作TMLF、公开市场操作也连续多日暂停，利率出现急跌背后是猪价快速上涨导致市场逐步修正前期的CPI预期以及货币政策保持静默引发的市场情绪宣泄。

　　明年CPI同比破4%概率很大但破5%概率较小。若按农业部提到的年底前生猪产能有望探底回升的假设，一旦出现生猪存栏环比降幅持续收窄、猪价环比涨幅有所放慢，养殖户和猪企的出栏意愿又将反转，我们认为猪价可能在明年年中到三季度前后触顶。随着猪肉价格和环比增速都创历史新高，我们对CPI增速也进行调整， CPI同比大概率破4%，但难破5%；高点在明年1月份，预计在4.5%左右，此后缓慢回落，下半年年CPI将快速回落。

　　根据仅由猪价上涨带动的CPI上行来进行利率交易赢面并不大。首先，CPI猪肉分项与利率走势相关性已经很弱。其次，全面的通胀难以出现，利率和货币政策都需要回归基本面。事实上，当前的猪肉价格变化并不能反映经济周期，无论从经济基本面还是货币政策变化角度都不能支撑利率大幅上行。

　　资产荒再持续，利率调整即机会。金融供给侧改革持续推进和“房主不炒”落实到限制房地产融资，从严控非标、到打破中小银行刚兑、再到一系列限制房地产融资的政策出炉，回归基本面的疲弱和监管的不放松，资产荒仍然将持续。而相比于CPI，货币政策会更关注经济基本面下行压力和PPI低位运行，货币政策走向宽松仍然是大势所趋。因而CPI持续高涨只是影响债市的节奏，CPI明年一季度逐步回落后货币宽松的政策空间将重新打开。近期利率的快速上行已经有所超调，后续调整也难以突破前高3.43%，而利率上的越快则机会来的越快，过快调整后配置机会逐步凸显。

　　正文

　　近期债券市场经历了大幅调整，债券急跌背后猪价快速上涨起到了推波助澜的作用。10月24日开启了一轮利率债急跌，至10月30日利率债出现了超10bps的大幅调整，今年以来月底数据真空期市场大幅调整较为少见，即便是在利率调整幅度较大的2月、4月、8月和9月，月底利率调整的幅度都较为有限，基本面数据信息缺失而猪肉价格大幅上涨，加之央行迟迟不操作TMLF、公开市场操作也连续多日暂停，利率出现急跌背后是猪价快速上涨导致市场逐步修正前期的CPI预期以及货币政策保持静默引发的市场情绪宣泄。

　　猪价推升CPI预期是不是走得太远？

　　今年以来市场对猪价上涨的幅度和节奏预期都明显不足，在9月CPI同比摸到3%之前，市场普遍讨论的是CPI能不能破3%，或者破3%还能有多高，但10月份以来猪肉价格快速上涨后市场对CPI的预期大幅提高，能不能破4%成为最保守的问题，有观点认为CPI将破5甚至破6。而市场参与者对猪价和CPI增速的预期调整也是造成10月底最后一周空头情绪宣泄、利率大幅调整的主要原因。随着猪肉价格和环比增速都创历史新高，我们对CPI增速也进行调整，但我们认为CPI同比破4%概率很大但破5%概率较小。

　　猪价上涨已经突破了典型猪周期，对猪价的预判更加困难。首先从猪价角度看，2006年~2018年的三轮猪周期价格上涨的幅度和节奏差异不大，但本轮猪价上涨的幅度已经远远超过历次猪价高点，要对后续猪价上涨幅度进行预判难度很大。其次，猪价上涨的节奏也不同于传统猪周期，后续猪价企稳回落的节奏大概率也将区别于以往猪周期。在典型的猪周期中，从能繁母猪的培育到仔猪生产培育到生猪出栏大约10~12个月左右时间，以往能繁母猪存栏变化同比变化与猪肉价格存在12个月左右的领先之后关系，但2018年以来猪价上涨启动要早于以往猪周期启动阶段，重要也是由于非洲猪瘟导致的生猪存栏锐减。

　　本轮猪价快速上涨除了生猪存栏的大幅减少外，养殖户和猪企压栏惜售也是重要因素。随着生猪存栏量大幅减少，7月后生猪屠宰量也大幅下滑，这也是今年猪肉价格从7月起快速上涨的原因。而屠宰量大幅下降背后既有扑杀导致的生猪存栏减少，也有养殖户和猪企在猪价上涨预期下压栏惜售的成分，生猪出栏头重明显增加，我们认为这也是9月生猪存栏环比减少有所收窄的一方面原因。

　　若按农业部提到的年底前生猪产能有望探底回升的假设，我们认为猪价可能在明年年中到三季度前后触顶。农业农村部于10月17日的例行发布会上表述，年底前生猪产能有望探底回升，而按传统猪周期来看，猪价企稳需要等待三季度末。但正如前文所述，从非洲猪瘟前期的加速出栏到当前的压栏惜售的转变背后是猪价上涨的预期，而一旦出现生猪存栏环比降幅持续收窄、猪价环比涨幅有所放慢，养殖户和猪企的出栏意愿又将反转，猪价企稳和回落的时点可能会在年中到三季度之间。在此基础上对CPI进行预测，我们认为CPI同比大概率破4%，但难破5%；高点在明年1月份，预计在4.5%左右，此后缓慢回落，下半年年CPI将快速回落。

　　盯着猪价做债，胜率并不高

　　当前市场对CPI同比的预期有所调整，但过快的利率调整可能将CPI预期打得太满，而事实上抛开对CPI点位的预测的差异，根据仅由猪价上涨带动的CPI上行来进行利率交易，赢面并不大。

　　首先，CPI猪肉分项与利率走势相关性已经很弱。2012年前CPI猪肉分项与10年国债到期收益率走势非常吻合，但是2012年后二者走势基本没有相关性。两段走势吻合程度不同的原因在于通胀的结构性分化。2012年前CPI与PPI走势趋于一致，体现为猪周期和工业品周期一致，每一轮猪肉分项CPI上涨的背景也全面通胀，因而利率水平随着猪价上涨而上行；2012年后CPI与PPI分化明显，而PPI与利率走势相关性始终保持较强，猪价、CPI猪肉分项与利率走势基本不相关。

　　其次，全面的通胀难以出现，利率和货币政策都需要回归基本面。从PPI的基本面角度分析，当前企业盈利仍在筑底过程、基建投资缓慢回暖而房地产投资将被土地购置费大幅下跌拖累而由一定幅度下滑、汽车消费难有明显改善，PPI很难摆脱基数效应大幅回升。而事实上，当前的猪肉价格变化并不能反映经济周期，无论从经济基本面还是货币政策变化角度都不能支撑利率大幅上行。

　　一方面，正如前所述，这一轮猪肉价格上涨来自于供给侧的大幅萎缩而非需求端的扩张，而CPI向PPI的传导一般而言只能通过下游需求拉动的方式来实现，即投资、消费等需求拉升CPI后，下游需求提振进一步形成对上游工业品的需求提振，显然这一逻辑当前并不能成立。

　　另一方面，市场担忧通胀预期升温并蔓延形成更广泛的物价上涨，背后的逻辑是生活成本的上行会导致产业工人要求更高的收入，进而推升工业品价格。这一逻辑有两个方面需要再深入考虑：其一是在当前经济下行压力较大的环境下产业工人能否提出提高工资的要求，他们是更倾向于提出更高工资的要求还是降低消费需求；其二是成本上升能否顺畅传导至PPI上涨，如果我们回顾2016年以来上游工业品价格上涨对下游形成的成本推动过程可以发现，PPI的大幅上行并未推动CPI上行、而上中下游企业毛利率增长逐级压缩，缺乏需求背景下的成本推动型的通胀传导可能只是产业上中下游企业的蛋糕再分配。

　　资产荒再持续，利率调整即机会

　　从中长期逻辑看，回归基本面的疲弱和监管的不放松，资产荒仍然将持续。首先是“房住不炒”政策的坚持以及对地产拿地融资端的限制，影响的一方面是企业拿地少、土地购置费大幅下滑导致的地产投资滑落，另一方面是地产投资需求走弱后银行配置资金对非标资产的缺失。《债市启明系列20191030—如何预测地产投资》根据现有的数据即可对四季度土地购置费增速进行预测，四季度土地购置费当季同比可能转负，降至-1%，全年累计增速预计下降到14.4%，预计将拉动全年地产投资下行约1.6个百分点；同样受土地购置费的影响，明年一季度地产投资累计同比增速仍然将下滑。

　　其次是企业盈利仍然未见拐点，制造业投资需求疲弱，银行信贷投放将仍然存在资产荒的情况，银行难以加快扩表步伐。金融供给侧改革持续推进和“房主不炒”落实到限制房地产融资，从严控非标、到打破中小银行刚兑、再到一系列限制房地产融资的政策出炉，在银行体系流动性环境合理充裕的背景下，各类资产端的限制政策是导致这一轮资产荒的原因。在资产荒的中长期逻辑下，信贷、非标等资产都难以替代利率债的配置需求，利率债仍将是核心的配置资产选择。

　　前日有关于地方政府专项债提前发行的市场传言，我们认为年内实际的发行量仍然不会太大，专项债供给不会造成较大的冲击。10月29日路透社报道称全国批准了明年1万亿的地方政府专项债提前发行额度，其中广东省财政厅拟提前启动明年地方债额度发行，年内发行月1000亿元。这一消息准确与否尚未可知，但我们认为即便年内发行额度较大，实际上成功发行的规模仍然不会很大。一方面是专项债提前发行需要满足项目具有开工条件，北方冬歇期临近基本难有满足这一条件的项目；另一方面，专项债提前发行资金不得用于土地储备和房地产相关领域，而交通基础设、能源项目、生态环保项目、民生服务等相关项目较土地储备等都相对有限。而从目前看，四季度已发行的地方债中均多为再融资债券，新增债券和提前下发的额度均未有发行。预计年内专项债供给不会造成较大的冲击。

　　资产荒的逻辑下，短期内利率调整都是机会的铺垫。虽然猪肉推动的CPI上行并不会导致整体通胀，并不值得过度关注和解读。但随着猪肉价格的快速上涨，无论是从供给端的鼓励生猪养殖等产业政策还是需求侧的货币政策都会受到影响，CPI同比大幅上行或多或少会成为央行货币政策的考量之一，短期内大幅宽松的概率在降低。但相比于CPI，货币政策会更关注经济基本面下行压力和PPI低位运行，货币政策走向宽松仍然是大势所趋。因而CPI持续高涨只是影响债市的节奏，CPI明年一季度逐步回落后货币宽松的政策空间将重新打开。近期利率的快速上行已经有所超调，后续调整也难以突破前高3.43%，而利率上的越快则机会来的越快，过快调整后配置机会逐步凸显。

　　利率债

　　资金面市场回顾

　　2019年10月31日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了29.56bps、0.48bps、-0.63bps、0.00bps和-24.29bps至2.60%、2.70%、2.72%、2.90%和2.75%。国债到期收益率涨跌互现，1年、3年、5年、10年分别变动0.04bps、-0.45bps、-4.29bps、-2.45bps至2.66%、2.91%、3.08%、3.29%。上证综指下跌0.35%至2，929.06，深证成指下跌0.48%至9，635.33，创业板指下跌0.76%至1，671.31。

　　周四央行未开展逆回购操作，当日有600亿元7天逆回购到期，实现600亿元流动性金回笼。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　流动性动态监测

　　可转债

　　可转债市场回顾

　　10月31日转债市场，平价指数收于90.53点，下降1.43%，转债指数收于110.42点，下降0.48%。176支上市可交易转债，除岩土转债、高能转债、晶瑞转债、水晶转债、精测转债和辉丰转债横盘外，47支上涨，123支下跌。其中，亨通转债（1.96%）、玲珑转债（1.35%）、德尔转债（1.10%）领涨，万顺转债（-5.80%）、联泰转债（-5.88%）、三力转债（-12.91%）领跌。178支可转债正股，除蓝晓科技、中化岩土、高能环境横盘外，52支上涨，121支下跌。其中，海尔智家（5.12%）、久立特材（4.08%）、中航电子（4.07%）领涨，中装建设（-7.22%）、万顺新材（-7.69%）、三力士（-8.28%）领跌。

　　可转债市场周观点

　　上周在权益市场整体震荡的背景下中证转债指数基本收平，成交量较前期有所下滑；个券层面除新券表现较优外，以板块beta行情为主。

　　上周我们在周报中提出四季度预计是发行上市的高峰时期，随着上周大盘银行转债的发行，供给也成为近期市场的关注点之一。但我们预计供给的增多对当下市场造成冲击的可能性较小，反而建议从新券资质入手寻找价格合理的中长期布局机会。

　　从权益市场趋势来看，在三季度企业盈利逐步企稳叠加国内稳国外宽松的宏观背景，市场对中期的修复态势存在较为一致的预期，这也是我们上周周报中强调alpha的时间窗口的核心原因。对于转债市场而言，个券的选择偏少是制约整体表现的核心因素，但随着发行速度的加速这一矛盾有望逐步改善。与此同时，权益市场的热点轮动有望持续为转债市场带来beta机会，但值得注意的是从离散程度来看当前个券估值分化现象处于偏高位置，个券分化可能在中短期继续。

　　落地至具体策略层面，我们重申当下转债市场虽然情绪稍显平淡但并不缺乏个券层面的机会，从配置结构上把握两个层面，一是基本面扎实弹性尚可的alpha标的，二是从中期角度基于逆周期思维布局，投资者若跟踪我们周报对推荐组合的调整，我们在不断的将提前赎回标的替换为逆周期角度的中期布局个券，而这一调整趋势当前仍会继续。

　　具体配置层面，建议围绕三条投资主线进行择券：一是存在一致预期的核心资产，具体板块可以关注大消费、医药；二是近期出现情绪或是周期回暖的相关行业，具体板块可以关注大金融、轻工造纸等；三是市场风格占据主流的科技板块，具体主题可以关注5G、区块链、自主可控等。

　　高弹性组合建议重点关注参林（百姓）转债、拓邦（和而）转债、绝味转债、高能转债、洲明转债、安图转债、水晶转债、启明转债、哈尔转债以及券商转债。

　　稳健弹性组合建议关注蒙电转债、玲珑转债、蓝晓转债、华森转债、蓝思转债、亚泰转债、中来转债、明泰转债、久立转2、长久转债和银行转债。