地方专项债配置价值提升 对其他券种挤出效应凸显——2018年地方政府专项债回顾与2019年展望（之二）

中国经济导报记者|杨虹

    2018年8月以来，财政部连发三份文件，从公开承销、弹性招标和专项债发行等角度，进一步规范完善地方债融资机制，市场各方对于地方债配置的积极性有所提升，地方债对其他券种的挤出效应逐步显现。
    对于地方专项债发行影响，中诚信国际宏观金融研究部总经理袁海霞对中国经济导报记者表示，在一系列支持地方专项债发行的政策护航下，地方专项债发行明显提速，对基建投资起到一定支撑及拉动作用，积极的财政政策更加积极，为地方发展持续提供资金支持。
    
政策接连“放大招”，地方债吸引力不断提高

    在当前政策托底效果未完全显现、前期信用收缩影响仍存的环境下，市场避险情绪仍普遍高涨。财政部接连出台对地方债及专项债的相关政策，使得地方债的吸引力不断提高，地方债需求愈加旺盛，一级市场认购倍数屡创新高。伴随专项债的集中发行，地方债对其他券种的挤出效应逐渐显现，尤其是对信用债。
    究其原因，袁海霞分析认为，主要有以下两点：其一，财政部要求加快专项债的发行并对地方债发行利率做出指导，要求地方债承销商投标利率较相同期限国债前五日均值至少上浮40个基点（BP），此举使得原本发行利差较高（如远超40BP）的省份向40BP靠拢，不同省份间的利率分化有所收敛；原本上浮利率较低的经济发达省份，由于发行利率的大幅提高，地方债的配置和交易价值大幅提升，投资者认购积极性更强，地方债的配置需求显著增加。
    其二，由于地方债本身信用风险较低，且投资地方债一般可形成存款，因此对银行而言，相比100%风险权重的信用债，风险权重仅20%的地方债的配置价值更高；同时，有报道指出，监管层考虑将地方债风险权重从20%调降至0，此举将使得地方债的实际收益率超过国债和政策金融债成为第一，并进一步提升银行对地方债的配置需求，改善地方债的流动性，对其他券种尤其是信用债的挤出效应将更为显著。继该报道后，为加速实现地方债的成功发行，监管开始放松部分政策。银保监会办公厅下发《关于商业银行承销地方政府债券有关事项的通知》，指出地方政府债券参照国债和政策性金融债，不适用《中国银监会关于加强商业银行债券承销业务风险管理的通知》（银监发【2012】16号）相关规定，即取消了原先银行承销地方债时认购规模不得超过该债券发行量20%的限制，有利于进一步提高地方政府债券发行效率及配置吸引力。
    
项目收益专项债发行加快，宽信用政策下有望撬动2万亿元基建投资

    袁海霞表示，由于地方政府专项债纳入政府性基金预算管理，对应支出类别除土地出让金相关支出外，其余涉及交通设施、水力设施、生态环境建设等支出均与基础设施建设相关，因此，新增专项债是基础设施建设资金的重要来源。
    由于普通专项债未详尽披露项目内容，暂以项目收益专项债的资金投向及规模来估算专项债对基建投资的撬动规模，袁海霞对基建投资的拉动作用进行了估算。
    根据固定资产投资范围，土地开发的前期作业即土地一级开发并不计入固定资产投资，因此存量规模最大的土储专项债暂无法成为拉动基建的主力，不计入估算范围，剩余56%的资金主要投向基础设施相关领域，如棚户区改造、收费公路、轨道交通等，以此比例估算2018年1~11月新增专项债中投向基建资金约7400亿元。
    另外，棚改项目中资本金投入量偏低，新增项目中多依靠专项债的资金支持，专项债占比在15%~70%之间，而收费公路项目基本采用“项目资本金+专项债”的模式运作，专项债在其中占比为45%~60%。综合这两类存量规模较大的专项债，粗略估算专项债在项目投资中的占比约为27%~68%，若按该比例估算，对基建的撬动乘数约为1.5~3.3倍，能撬动的基建投资约为1.1~2.4万亿元。