央行陈雨露：四十年来中央银行研究进展和中国的实践

　　新浪财经讯 12月28日消息，中国人民银行陈雨露副行长出席“2018年中国金融学会学术年会暨中国金融论坛年会”并发表演讲。陈雨露指出，当前，我国在健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架方面，在进一步疏通货币政策传导渠道方面，再次面临着两大长久存在的融资体系结构性矛盾的阻碍。一方面，直接融资特别是股权融资占比较低的矛盾。另一方面，小微企业和民营企业的融资状况与其在国民经济当中的占比不尽匹配问题。    

　　他强调，面对上述两大结构性矛盾，中央经济工作会议已经提出了深化金融结构性改革的新使命。这一使命呼唤着我国金融结构改革理论实现新的突破，也让我们共同期待在空前的改革共识推动之下即将展开的金融供给侧结构性改革。

中国人民银行陈雨露副行长

　　以下为演讲实录：

　　各位来宾、各位专家、各位朋友：

　　今天，我想讲的题目是“四十年来中央银行的研究进展和中国的实践”。过去40年，全球经济经历了“大通胀-大缓和-大衰退”的周期考验。现代货币经济学和中央银行政策实践，在理论上历经了现代货币数量论、新古典宏观经济学和新凯恩斯主义，再到本轮危机后凯恩斯思潮的回归；在实践上也由相机抉择转向货币数量目标制，从“单一目标、单一工具”政策框架，到危机后宏观审慎政策的引入。

　　作为全球最大的新兴加转轨经济体的中央银行，我们面临的现实约束条件更加复杂。人民银行的研究既与世界同行，也具有自己的鲜明特征。特别是，“金融改革目标”始终贯穿于40年来人民银行的理论探讨与政策实践，它既包括现代金融体系由无到有的构建，也包括在中国特色社会主义思想指引下的宏观金融调控框架的建立和完善。

　　实证表明，世界经济一直存在大致10年左右的周期波动。所以，我按照“十年”为一个时间标准，分四个阶段回顾全球中央银行研究的进展和中国的突破。

　　第一个十年是从20世纪70年代后期到80年代末的“大通胀”时期。为了驯服“通胀野马”，现代货币数量论达到了巅峰，发达经济体货币政策纷纷从相机抉择，转向按规则行事的货币数量目标制。

　　20世纪60年代后期，很多国家开始陷入痛苦的“滞胀”，这是传统凯恩斯主义相机抉择货币政策弊端的直接体现。基德兰德和普雷斯科特（Kydland & Prescott）1977年关于“时间不一致性”的经典论文，对此做了深刻论述，“规则，而非相机抉择”成为共识。以货币数量论为理论基础的货币数量目标制，能够为中央银行提供一个稳定的名义锚。根据货币长期中性判断以及货币和物价水平长期稳定关系而确定的货币数量，相当于一个可置信的货币规则。所以，20世纪70年代以来，各国中央银行逐渐接受了固定货币数量规则，转向货币数量目标制。

　　在实践上，1979年保罗·沃尔克出任美联储主席后，美联储明确不再关注联邦基金利率的变化，而是严格控制M1增速，美国CPI由1979年的11.3%降至1982年的6.2%，1983年更是降至3.2%。可以说，1979~1982年期间，货币数量论达到了政策实践的巅峰，这不仅为沃尔克和美联储赢得了历史性的政策声誉，更为发达经济体进入长达约二十年的“大缓和”时代，奠定了较好的货币开端。

　　为了全景式地挖掘全球央行过去40年来的研究重点，人民银行研究局建立了美国、欧洲和新兴经济体三类国家不同时期央行研究的知识图谱。其中，聚类提取的主题关键词可以较为客观地反映央行研究的重点所在。在这十年，美联储研究的16个主题关键词、欧洲国家央行研究的13个主题关键词，各自最多的6个关键词都与货币数量论直接相关，表明这十年内货币数量论和货币数量目标制的研究主流地位。

　　这一时期，国内的研究主要聚焦于财政和信贷的配合、中央银行职能以及金融体系的重构。

　　“财政信贷综合平衡理论”时至今日依然是我国宏观经济金融领域一个重要的分析框架。人民银行在1978年从财政部独立出来，正式履行央行职能，这是我国金融改革史上的重要事件，也标志着我国开始区分财政和金融的功能，着手恢复金融体系，发挥金融在社会资源中独特的配置作用。

　　1980年7月人民银行向国务院提交了《关于银行改革汇报提纲》，研究讨论了财政与银行的关系、强化中央银行职能、建立多元化金融机构体系等一系列重要问题。此后，配合经济体制改革，我国果断推进金融体制改革，逐步建立现代中央银行制度，“把银行真正办成银行”取得了初步成效。

　　1984年党的十二届三中全会《关于经济体制改革的决定》通过后，国务院决定成立金融体制改革研究小组。经过多方讨论，改革小组提出了建立灵活、高效、多样的金融体制的改革构想。此后，人民银行组织国内外专家和银行界多次讨论，形成了初步意见，并促成金融体制改革内容正式列入国家“七五”计划之中。

　　第二个十年是从20世纪80年代末到90年代末“大缓和”时代的头十年，“单一目标、单一工具”货币政策框架逐步确立，以独立性和通胀目标制为典型特征的“第二次中央银行革命”在这一时期渐次展开。

　　从这一时期开始，主要发达国家进入长达二十多年之久的较高增长和稳定通胀的“大缓和”时代，货币经济理论的进展对此功不可没。货币数量论隐含着货币外生的假设，但即使是理性预期学派和很多货币主义经济学家，最终都或多或少接受了货币短期非中性和内生货币的观点，货币需求并不是稳定的。事实上，随着利率市场化和金融创新的迅猛发展，货币数量的可测性、可控性及其与产出、物价等货币政策最终目标的相关性也越来越差。因而20世纪80年代末以来，主要经济体中央银行逐渐放弃了货币数量目标并转向利率为主的价格调控模式。

　　在理性预期条件下，以存在市场摩擦和粘性价格等更接近现实的结构特征作为微观基础，并进行长期动态一般均衡分析的“新新古典综合”（New Neoclassical Synthesis，NNS）获得了学术界和决策层的广泛认可。在此理论指导下，各国逐渐形成了以通货膨胀作为主要目标、在泰勒规则指导下调整短端利率工具，也就是“单一目标、单一工具”的货币政策框架。

　　由此同时，由于价格调整的前瞻性（Forward-looking），预期成为通胀和实际经济活动均衡关系中的一个关键要素，各国中央银行也都意识到政策沟通和透明度对货币政策效果的重要性。有效引导市场预期能够达到事半功倍的效果，货币政策也由此被称作“预期管理的艺术”。为了避免中央银行在追求物价目标过程中面临的各种不必要干扰，各国普遍加强中央银行的独立性，因此，独立性与通胀目标制也被称作“第二次中央银行革命”的典型特征。

　　从知识图谱上看，这一时期围绕美联储研究的21个主题关键词中，9个关键词与通胀预期管理和通胀目标制相关，欧洲国家央行研究的19个主题关键词，6个关键词与通胀目标制相关。而且，新兴市场国家央行研究的重点开始与欧美同步，新兴市场国家央行研究的17个主题关键词当中也有5个关键词与通胀目标制相关，均列第一位，呈现出快速跟进欧美国家央行研究的态势。

　　受“单一目标、单一工具”学术思潮的影响，货币政策与金融监管的分离逐渐成为主流趋势。这一时期出现的基于委托代理、机制设计等理论的大量文献也为分离趋势做了理论证明。在政策实践层面，20世纪80年代中期从北欧国家开始出现了独立于央行的单一监管安排，1997年英国的做法最为典型。英国剥离了英格兰银行的监管职能，设立金融服务局（FSA）全面监管银行、证券、保险等金融机构。金融服务局作为“超级监管者”，与财政部和英格兰银行形成“三龙治水”的金融监管格局。当然，此后的发展我们也已经比较清楚了。英国政府在进行广泛调研后认为，把所有的金融监管职责都交给一个单独的金融监管机构并不妥当，最明显的不足是：没有哪个单独的机构有责任、权威或权力对整个金融体系进行监督、识别潜在的不稳定趋势，并采取协同行动来对此做出反应，也就是说存在着宏观审慎监管的漏洞。

　　这一时期，新兴市场国家则面临着开放经济条件下“三元悖论”的现实冲击。1980年代拉美债务危机和1990年代亚洲金融危机，使得金融学教科书上讲述的开放经济条件下资本自由流动、固定汇率制和货币政策独立性不可兼得的“三元悖论”，变成了现实的案例，同样也被写进了新的教科书。究其根源，这些国家大多是在没有充足监管改革和能力的情况下进行了金融系统的自由化，尤其是资本账户开放，与此同时却保持了僵化的固定汇率安排。

　　这一时期，人民银行实现了货币政策调控框架的一次重大转型，从直接调控转向现代意义上的间接调控。

　　人民银行90年代开始重点研究货币政策与货币供应量之间的关系，1994年开始试公布货币供应量，并且作为货币政策监测分析指标，1996年将其作为货币政策中间目标。随着以货币供应量为主要中介目标的货币政策框架逐步形成，央行内部就“是否继续保留贷款规模指标”进行了大讨论，最终决定取消贷款规模控制。与此同时，围绕如何把人民银行办成真正的中央银行，央行内部针对央行主要职能、中央银行的货币政策体系、健全金融法规、强化金融监管以及改革人民银行财务制度等问题，进行了深入研究和反复探讨，取得了一系列研究成果。1993年发布的《关于金融体制改革的决定》汲取了上述成果。正是在这样的研究背景下，人民银行逐步缩小直接政策干预范围，最终在1998年以取消信贷规模管理和启动人民币公开市场操作为标志，形成了以广义货币供应量为中间目标、以通胀为主的多重目标、综合运用多种政策工具、符合现代意义的数量调控为主间接货币政策调控框架，实现了货币政策调控框架的第一次重大转型。

　　第三个十年是从20世纪90年代末到2008年国际金融危机爆发的“大缓和”时代后十年，关于金融自由化的研究成为主流，也导致了全球范围内的监管放松。

　　全球金融危机之前的十年，由于资产价格波动明显加大，对金融稳定及经济运行的影响显著增加，全球央行在研究领域实际上非常重视金融稳定。从知识图谱观察，美联储研究的23个主题关键词中的11个，欧洲国家央行研究的22个主题关键词中的8个，新兴市场国家央行研究的27个主题关键词中的9个，都与金融稳定和审慎监管等相关，远远超过过去的二十年。但由于传统宏观经济理论模型并不将金融摩擦作为经济周期波动的主要因素，因而出现了将货币政策与金融稳定政策分置的策略倾向。例如，理论界和中央银行曾经热议的关于货币政策与资产价格的话题，危机前的主流观点是“资产价格不应被纳入货币政策目标”， 较好的选择是“事后救助”，美联储前主席格林斯潘就是代表人物之一。同时，由于“大缓和”时代低通胀特征，使得很多学者将此归结于市场的自我调节能力，并在政策上导致了进一步的监管放松，甚至出现了“最少的监管就是最好的监管”的观点。

　　这一时期，新兴经济体反而吸取了1990年代亚洲金融危机的教训，在研究领域高度重视货币错配的“原罪”问题，加大了资本管制、公司治理、银行改革和最优货币政策等问题的研究，逐步克服“汇率浮动恐惧症”并采取了更为灵活的汇率安排，开展了大量宏观审慎政策的有益探索。全球金融危机爆发前，新兴经济体经济基本面普遍好于发达经济体，并积累了大量预防性外汇储备，货币和财政政策刺激力度较强。这些因素都为成功化解后来的危机冲击并迅速复苏发挥了重要作用。

　　这一时期，人民银行的研究人员没有拘泥于现有理论，而是努力将短期宏观调控与中长期金融改革紧密结合，高度重视“在线修复”金融体系，根据中国实际提出有利于推动金融改革的理论分析和政策主张。

　　2003年，中央决定由人民银行牵头，研究国有大型商业银行改革问题。人民银行提出运用国家外汇储备注资大型商业银行，设计了核销已实际损失掉的资本金、剥离处置不良资产、外汇储备注资、境内外发行上市的“四步曲”改革方案。按此方案，建设银行、中国银行、工商银行、农业银行陆续进行股份制改革，剥离不良资产，大幅充实资本金，并成功上市，逐步建立了相对规范的公司治理结构，内部管理和风险控制能力、市场约束机制明显增强，资产规模和盈利水平均跃居历史最好水平，有效抵御了全球金融危机的冲击。在外汇改革领域，中国的研究也没有拘泥于现有的理论，而是对经典的“不可能三角理论”进行扩展，探索出中间制度安排理论并应用于中国宏观理论分析。2005年7月21日再次启动人民币汇率改革，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率弹性显著增强。在完善货币政策传导机制方面，人民银行在外汇占款增长较快的时期，发行央行票据进行对冲，2004年实行差别存款准备金制度，有效把握了宏观调控中“量”与“价”的平衡。

　　第四个十年是从2008年之后的“大衰退”时期，对于危机的反思仍在继续。

　　2017年中国金融学会年会上，我总结了国际金融危机以来的全球中央银行研究的四大主题：一是把金融因素系统性地引入宏观经济学一般均衡模型，力争在一个更高的层面上形成一个逻辑自洽的、同时包含“金融-实体经济-政策”相互作用的新理论体系；二是非常规货币政策的全球实验及其正常化，为央行在巨大冲击后恢复金融体系功能、通过量化宽松等手段促进复苏及非常规货币政策退出等方面积累宝贵经验；三是宏观审慎政策与系统性金融风险防范，探索包含目标、评估、工具、政策实施与传导、治理架构等在内的宏观审慎政策框架；四是金融发展的新理念及其实践，在绿色金融、普惠金融、金融科技（FinTech）等领域进行积极探索和有益创新。现在看来，对于这四大主题的研究仍在延续之中。

　　这十年来，人民银行的研究与本轮危机之后全球央行的反思是一致的，尤其关于宏观审慎政策与系统性金融风险防范的研究，在全球范围内也走在了主流理论研究的第一方阵。健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架已经被正式写入党的十九大政治报告，中国在这一领域实际上是下了先手棋。

　　作为与政策紧密相连的领域，现实的挑战始终是中央银行研究的最大动力。事实上，理论的发展是一个缓慢的过程，总是在现实的不断冲击下螺旋式上升，可供讨论和实践的空间也是巨大的。当前，我国在健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架方面，在进一步疏通货币政策传导渠道方面，再次面临着两大长久存在的融资体系结构性矛盾的阻碍。一方面，直接融资特别是股权融资占比较低的矛盾。另一方面，小微企业和民营企业的融资状况与其在国民经济当中的占比不尽匹配问题。    

　　面对上述两大结构性矛盾，中央经济工作会议已经提出了深化金融结构性改革的新使命。这一使命呼唤着我国金融结构改革理论实现新的突破，也让我们共同期待在空前的改革共识推动之下即将展开的金融供给侧结构性改革，早日绽放出绚烂的希望之花！

　　谢谢大家！

责任编辑：赵子牛