巴克莱银行常健：三大风险压力下 央行可能降息

　　新浪财经 3月21日消息，首届清华五道口首席经济学家论坛召开。巴克莱银行中国首席经济学家常健在论坛上表示， 中国经济在今年的一季度已经触底开始反弹。从周期角度，最坏的时候已经过去了，但经济复苏形势还很严峻。在全球经济放缓，PPI通缩，房地产回落这三个拖累内外需下行压力下，我觉得中国利率还是有进一步下行的空间。

　　以下为常健演讲全文：

　　非常感谢鞠教授的邀请，很高兴来到清华大学参加关于中国和全球经济的讨论。

　　我想刚才鞠教授非常详尽阐述了对全球贸易格局的分析和展望，姚首席充分介绍了全球经济的一个态势，我这里就更侧重谈一下中国当前货币政策的一个权衡和思量。

　　先说一个结论性的观点，因为之前问到大家对中国经济走势的判断，我认为中国经济实际上在今年的一季度已经触底开始反弹。我觉得最坏的时候，不论是从市场的信心，还是国内政策的不确定性，和外部环境中美关系的不确定性，我觉得已经过去了。那是在去年的10月到11月的时候。我们对中国经济态势的一个描述就是，从周期性的环比动能角度来看，我们比较乐观，认为前期财政货币基建信贷政策托底效果已经显现，经济持续下行趋势已经扭转，一季度触底开始反弹。但是反弹也不会很强劲。中国经济还是面临比较大的三方面的下行压力，积极财政货币支持政策的落实效果也要打一个折扣。从一个两三年的一个中期来看，中国经济还面临着很多深层次的结构性的调整，转型升级的压力，和外部环境变化包括中美贸易科技领域摩擦和全球竞争的胶着状态。同时，中国的潜在增速也应该是逐步的一个放缓，可能从目前6%-6.5%到5%-6%，取决于中国下一步结构性的改革能不能有效的推进。

　　有一个问题我们经常被海外投资者问到，中国经济去年的一个加速下行到底是什么原因导致的。多少是因为国内的去杠杆政策，多少是因为中美贸易战的影响？

　　左图显示这一轮的中国经济的放缓主要表现在投资（不仅是去年，而是过去两三年甚至是过去十年）的一个持续下滑的过程，消费也有所回落。从出口来看，虽然扣除价格因素出口在去年的三四季度开始有所放缓，但并不是很明显。有突击一步说明我们的基建投资增速去年是出现了一个断崖式的下滑。所以一个结论，去年我们的宏观经济加速下行，主要原因还是国内过去两年的去杠杆政策叠加下对国内需求的负面的影响。而实际上中国的出口在过去2016和2017年实际上是支持了中国经济的一个相对平稳的发展，是给当时防风险、去杠杆的政策提供了一个空间。

　　2019年经济展望主要是看三个方面。

　　方面1：全球经济明显放缓。

　　方面2：房地产存在比较大的不确定性。

　　方面3：我们宽信用政策的落实。

　　全球经济，我觉得可以说是2016/17年同步复苏，支持了中国经济的出口，2018年美国一支独秀，而2019 年从领先指标看应该会有一个比较明显的同步放缓。从方向上看，美国大概从2.9%到2%，欧元区从1.8%到1% 而中国从6.6% 到6%。在今年一月初我们关注到，除了欧元区的PMI指数持续下行，日本一直低迷以外，美国制造业指数也开始出现明显地放缓，而可以作为全球周期预警指标的韩国的出口也开始萎缩。 所以，今年一月初，在央行降准的时候我们就提出减息的可能性在增加。

　　房地产是在中国特别有争议的话题，每一个经济学家都有非常不同的视角来观察分析。我们2017年下半年以来的一个观点是，这一个周期和以往不一样。因为15年以来中国政府的政策，虽然是房住不炒，但在三四线城市去库存一二线城市稳房价的目标下， 2016-17年政策实际实施的效果是导致了需求的增长和供给的不足，以至于房价持续有一个上行的压力，支持了房地产的信心和一些投资或投机需求的购买，延长了周期。过去10年按销售看有三次房地产周期，每次大概是三年。而这一轮房地产的周期已经持续了四年。现在的放缓早在一两年前就有预测会发生（如果按照旧的周期来看），所以房地产的放缓和下行是确定的，但关键到底程度和速度是怎样？我们这两年对房地产市场一直是谨慎乐观，判断今年投资还是可以保持一个5%的增速，但销售应该会有一个5%的收缩。

　　从政策平衡角度看，习主席在今年2月份的时候提到了在稳增长的基础上防风险，给我们宏观上定了调。左图显示政府去杠杆政策，背后的担忧是因为杠杆率的增速过快和债务过高导致的，反映在从2016年-2018我们决策当局是侧重在防风险、去杠杆上。

　　今年两会，我们看到政策更明确的表达了，一方面要保持宏观杠杆的稳定，另一方面强调我们确保经济不会滑出合理区间。这对我们的宏观逆周期政策调节提出了一个很高的要求，包括之前提到的财政政策和货币政策的配合。

　　这里我想主要谈一下货币政策。我们去年政策执行反映的思路是以我为主，以国内经济形势为主的一个政策。如果我们回顾过去三轮央行降息周期，可以看出每一次在PMI降低到50%，出口增速出现大幅下滑，PPI开始加速回落，转成通缩，一般都会同时伴随着工业企业利润的下滑时候，央行都已经开始了减息。而这几个经济基本面的条件其实在目前都已经具备。在政策次序上， 过去我们也是先降准后降息，先定向后全面。所以从经济基本面来看，央行也还是面临着一个如何引导利率进一步下行，支持总需求稳增长的课题。当然，一些其它因素，之前提到的对高杠杆，房地产泡沫，股市非理性的担忧，也会影响政策考量。

　　同时，央行又面临着外部的制约，我觉得这里主要短期有一个稳汇率的目标。这两张图象说明人民币汇率，一方面是受到中美贸易谈判的一个影响， 另外也受到美联储货币政策的制约。如果美国经济放缓出现了减息的可能，包括刚才提到全球不少央行现在重启了放松或减息周期，那中国的利率下行的空间和理据就跟充分些。

　　我们提出三个指标来评估货币政策的执行（帮助预测放松的紧迫性），考虑到货币政策近期的三个主要的任务。一个是疏通货币政策传导，这个我们就用信用增速来作为一个指标来衡量落实效果。左图我们看到广义信用增速在去杠杆背景下，从2016年二季度18%的一个高位持续放缓接近腰斩后，终于在今年一二月份开始回升了。第二是降低实际融资成本。这里我们就用一系列的利率指标，特别是银行的贷款利率，来评估。第三个指标是不同等级的信用利差，作为高频指标监测风险溢价是否有所降低，市场的风险偏好是否多大程度回升。

　　这三个指标在近期都发生了一些积极的变化，所以这个也意味着近期央行大幅度的政策的放松的必要性有所降低。但是未来一两个季度，如果三个内外需下行压力如我们预期，全球经济失速，PPI通缩工业生产下行，房地产市场回落，而积极财政和货币政策在各种现实约束下效果不明显，基建投资反弹乏力，消费动力不足， 利率进一步下行的空间就会打开。谢谢。

责任编辑：杨群