安信策略：外资在A股的“择时” 业绩波动增大时卖出

　　【安信策略】外资在A股的“择时”——外资买卖策略及特征研究

　　陈果A股策略

　　陈果 林荣雄 

　　■风险提示：经济不及预期；地缘政治风险；通胀超预期

　　在2月26日外发的专题报告《外资流入有变，如何解读？》中，我们提出：“当外资的流出行为刚刚开始时，并不意味着行情将会马上结束，有时行情还会持续短暂的一段时间，期间指数还会创新高。但是作为兑现收益提前离场的重要信号，我们认为值得广大投资者重视。”从目前来看，3月至今外资流入76.53亿元，较2月603.92亿元大幅下滑，期间上证综指创新高后也出现震荡，与我们此前的判断大体一致。同时，在交流过程中，我们也发现广大投资者对于外资在A股的配置行为尤为关注。

　　鉴于此前我们在外发专题《外资买了什么？——写在A股宣布“入富”之时》对于以QFII和陆股通为代表的外资在持股现状和偏好方面已经做了深入全面的描述，本文将尝试探索外资的持股策略，重点放在A股的“择时”，也就是外资的买卖信号与特征，以供广大投资者参考。

　　具体而言，我们通过梳理外资的买卖行为，得到以下结论：

　　第一、外资买入特征：短期关注来自市场特征以及交易对手方的信号

　　当分析外资买入行为时，我们尝试去推测外资对于A股市场关注点有哪些。站在中长期角度，A股基本面变化和国际化进程是外资的核心关切，对于买入行为起到决定性作用。但是站在短期角度，由于外资持股中大多为蓝筹，我们认为短期外资买入对于基本面的考量是相对较小的，同时国际化进程对于主动配置型外资的影响相对没有被动型那么明显。因此，我们更多把研究重心放在了市场特征以及交易对手方等方面，试图去梳理和挖掘外资买入的特点和信号。综合考虑之后，我们认为从估值、股市流动性、套利环境、市场风险、国内投资者行为等角度进行探索是比较合适的。

　　通过梳理外资流入时的A股市场环境，我们发现以下几点特征：

　　1、  在估值层面，当全A估值较前期高位下跌8%左右时买入概率大；

　　2、  在股市流动性方面，外资加速流入时，月度日均换手率在下滑阶段（2-2.5%）；

　　3、  在套利环境方面，外资流入时，AH溢价指数平均在120左右；

　　4、  在风险因素方面，外资流入时，汇率趋稳，VIX指数回落；

　　5、  在国内投资者行为方面，在刚流入时与同期国内基金仓位存在差异。

　　第二、外资卖出：行业超历史中位估值20%时卖出概率大

　　在分析外资卖出行为时，我们更多把研究重心放在了外资兑现收益，提前离场的视角，这点我们在板块、行业以及个股层面进行了重点探讨。同时，在个股层面，我们也展开对于基本面的一些讨论，希望能够挖掘出外资卖出行为对于基本面变化的敏感性。

　　通过对以上问题的梳理，我们得到了以下几点结论：

　　1、  在板块层面，17/19年开始流出时，上证综指处于上轮高位的90%分位；

　　2、  在行业层面，当超历史中位估值20%时，外资卖出概率大；

　　3、  在个股层面：分红低于预期，业绩波动增大时卖出。

　　需要提醒的是由于当前QFII持股数据较为滞后。因此，本文对于外资持股策略的研究样本主要是陆股通为主。

　　正文目录如下：

　　正文

　　1．外资流动总体规律：低位流进、逢高流出

　　为了看清外资在A股的持股策略，我们首先要厘清近几年外资的资金动向和同期A股市场环境的变化。总体而言，从2014年末沪港通正式开通至今，外资流入A股大致呈现出较为明显的低位流进、逢高流出的特征。

　　分时段来看，自2014年11月沪股通正式开通以来，历史上共有四轮集中流入与流出时段。具体而言，集中流入的时间段分别为14年11月-15年3月、17年2月-8月、18年1月-5月、19年1月-2月；密集流出则发生在15年6-7月、10-11月，17年10-12月，和18年9、10月。其中，2016年由于外资流入流出变动较为平缓，故不纳入讨论。

1.1． 2014年-2015年：牛市期间，外资顺势而为

　　2014年11月至2015年：北向净流入871.0亿元，上证综指上涨43.1%，外资流入与市场行情走势高度相关。2014年11月17日沪港通开通以后，A股进入了历时半年多的单边上行通道。北向资金持续流入长达三个月，累计净买入1106亿元；在A股第二轮触顶前出现了首次较为明显的撤资：上证综指于15年1月中出现小高峰，北向资金于上证综指本轮回调后继续流入，并于第二次峰值出现前的3688点出开始出现首次较明显外流，此时上证指数已上涨49%；第二次较为明显的资金流入发生在5月，虽然上证指数相对整体区间处于较高位，但位于第二轮上涨的调整底部；在上证综指最终触顶（5166）前后，外资有较小幅的撤资，第二次也是最明显的撤资发生在A股下行区间；8月18日，A股开启新一轮下跌，在上证综指回吐之前涨幅后，外资开始抄底进场，8月24日开始连续三天日资金净流入80亿左右，期间上证综指跌破3000点；此后外资于10月中旬开始陆续流出，较为密集的流出集中在11月上旬，同期上证综指开始回调。本轮外资流入一方面受益于沪港通开通初期，外资入场情绪高；另一方面，本轮外资流动与2014-2015牛市行情关系密切。

1.2． 2017年：由深股通主导流入，Q4流出

　　2017年北向净流入1997.4亿元，上证综指上涨5.5%，由深股通主导。2017年2-8月总计净流入1362.9亿元，全年北向资金净流入1997.4亿元，同比增长2.3倍，甚至高于前两年累计总和。由月度数据看，净流入主要集中于前三季度，9月开始呈现下滑趋势：深股通净买入金额逐月下降，沪股通净买入金额处于低位。我们认为2017年外资流入的主要原因有：

　　·深股通开通初期流入热情高。2016年12月深股通正式开通，其后数月深股通的流入规模都远大于沪股通、带动外资整体流入热情；17年2月-8月，深股通流入总额占全部的64.5%。深市股票中海康威视、美的集团、格力电器、云南白药和五粮液等行业龙头股受到外资青睐，分别获得202.1、205.8、162.6、30.4、27.2亿元，这5支深股通标的股的持仓市值增加量就占北向资金总流入的31.6%。

　　·A股入“摩”闯关成功，提振市场信心。17年6月，明晟公司正式宣布将A股纳入MSCI新兴市场指数，于次年实施。历经三年A股终于闯关成，大量跟着MSCI指数的资金通过陆股通的方式增配A股权重公司。（详情请参考此前外发专题《A股入摩不可忽略的一些细节》）

1.3． 2018年：越跌越买，北向资金流入创新高

　　2018年北向净流入2942.2亿元，上证综指下跌25.5%，外资呈现越跌越买。2018全年A股震荡下跌，北向资金在上半年加速流入，2018年1月市场行情一路上行，北向资金流入稳定、1月净流入351.1亿元；2月春节前行情跳水、下跌278点，下半月有所回弹，但引发市场恐慌、外资流出明显；3月-5月股市震荡下行，但外资再度入场，且呈现出止跌第二天大举流入的特征，抄底意图明显。此后，10月在美股和A股大跌的背景下，外资出现大量流出。在18年1月-5月股市受到中美贸易摩擦和整体经济下行压力影响下不断探底，但外资买入却热情不减反增，主要原因我们认为有以下两点：

　　·A股入摩外资提前布局，内外推动外资入场。2017年MSCI宣布A股将于2018年6月1日以2.5%的纳入因子正式纳入指标；18年5月15日，MSCI半年度指数评审，确定234支成分股。A股“入摩”前夕，市场抢跑效应明显，许多跟踪MSCI指标的主动型基金经理通过陆股通提前进场。同时，中国证监会积极配合A股“入摩”，为了更好地满足境外投资者投资A股的需求，于5月1日上调沪、深股通每日额度至520亿元、相当于在原来的基础上扩容至四倍。

　　·A股估值水平随股市下行，配置性价比提升。18年2月受到美股影响，全球市场受到波动、A股股市震荡明显；三月之后美股行情开始回弹，但A股受到金融去杠杆及整体经济下行压力的影响，行情持续震荡下行；加之美联储处于加息周期，3月21日首次加息25个基点、6月13日再度加息，后续加息压力下人民币贬值预期上升，市场流动收紧、不利于A股走势，导致A股估值水平一路下行。3月-5月期间，日本、法国、英国等发达市场估值水平有所上升，而新兴市场股市估值普遍下跌，沪深300指数下降11.45%，降幅远大于台湾、马来西亚和巴西市场；绝对值来看，沪深300的市盈率水平为12.64，仅高于韩国综合指数的11.68%，全球范围内横向比较来看，新兴市场估值水平偏低、A股市场仍具有高性价比的竞争力。

1.4． 2019年至今：抄底流入，规模明显超过历史同期

　　年初至今（3月15日）北向资金净流入1304.4亿元，上证综指上涨25.6%，外资抄底流入。2017年上半年外资持续流入在A股市场上演了一场“漂亮50”行情。对比2017年，2019年年初以来外资流入资金显著较高，尽管近两周有所放缓，前10周累计流入1270.5亿元，同比2017年前10周的364.8亿元增长248%。同时，外资在2017年7至9月持续高速流入，单月净流入金额持续超200亿元，使得2017年外资累计净流入接近2000亿元，而2019年年初至今累计净流入已经占2017全年的超60%。从期间市场行情来看，2019年初与2017年初外资大举流入时A股行情都处于相对低位，且伴随外资流入，市场行情逐渐走高，但2019年外资抄底的意图明显，市场行情回升速度也明显偏快，具体而言：2017年开年正处底部调整阶段，前10周沪深300指数由年前3310点上升136个点至3446个点，上涨4%；2019年初沪深300指数跌破3000点，但经历10周强势上涨收于3745点，期间累计上涨24%，远超2017年，估值修复也较为明显。

我们认为，吸引外资年初至今大举入市的主要原因有以下几点：

　　·第一，A股估值探底，估值修复预期吸引外资

　　经历了18年整年股市大幅下挫后，外资在2019年抄底流入的意图十分明显。纵向来看，19年初A股估值水平已经下跌至历史底部，1月4日沪深300市盈率（TTM）为10.3倍、处于历史分位的14%。在全球范围内横向比较，由于2018年全球股市波动，德国、法国、英国、日本股市估值也处于各自的历史低位，但就绝对值而言，沪深300指数仍低于各发达市场；与新兴市场各指数相比，沪深300指数仅高于韩国市场，远低于台湾、马来西亚、菲律宾，配置A股性价比优势突出。截止3月20日，沪深300估值水平随股市上涨22.3%，本轮外资抄底收益明显。

·第二，中美经贸摩擦阶段性缓和

　　18年受到中美贸易战的影响，股市行情低落；近期随着中美经贸磋商不断推进，市场情绪有所提升，有助于吸引外资流入。2月22日，美国总统特朗普在白宫会见了正在美国进行第七轮中美经贸高级别磋商的中方代表人刘鹤，表示本轮磋商取得巨大进展、同时仍有不少工作需要完成，为此双方决定将本轮磋商延长两天。随着3月公布中美贸易关系结果的不断临近，中美贸易摩擦大概率进入阶段性缓和。

　　·第三，内外部条件改善使得风险偏好回升

　　从汇率层面来看，2018年Q2人民币受到中美关系紧张的影响大幅贬值后，汇率维持在6.8以上的水平，19年初受到美元指数向下震荡部分影响，以及美联储预期偏鸽派、加息阶段进入尾声，人民币外部环境改善、汇率下调企稳。从国内市场情绪来看，19年市场流动性预期趋于宽松，自1月4日央行宣布下调准备金率1个百分点，资金面趋于宽松；同时，科创板在今年上半年不断推进的消息也提升了市场对于未来的预期。

　　·第四，A股国际化进程加快

　　参照2018年3月-5月，A股正式入摩前部分追踪MSCI指数的主动型外资会提前进场，被动追踪指数的基金会选择在纳入当日一次性调仓；未来A股有多个纳入国际化指数的重要时间点，19年初的外资流入可能是受此影响：2月底MSCI大盘A股纳入因子将考虑从5%提升至20%；6月，A股纳入FTSE指数第一阶段，实施20%；9月，A股纳入FTSE指数第二阶段，实施40%；9月，部分A股纳入标普道琼斯指数；20年3月，A股纳入FTSE指数第三阶段，实施40%。

2．外资买入：何时开始抄底流入？

　　当从外资买入角度进行观察时，我们将简要回顾外资的持股偏好，这将有助于之后我们去挖掘外资买入A股时候的一些信号和特征。 

　　2.1． 外资持股偏好：偏好消费与金融，行业龙头优先

　　在行业配置方面，外资偏好消费与大金融板块，同时也存在一定轮动现象。观察17、18、19年外资三轮大幅流入时行业配置，可以看到持仓规模前六大行业始终为消费（食品饮料、家用电器）、金融（银行和非银金融）、医药和电子，且资金流主要集中流入这六大行业，但不同阶段外资集中买入的侧重行业有所不同：18年开始，外资对电子股的偏好相对下降，对食品饮料股相对偏好上升，家电行业受格力电器不分红事件影响开始波动；19年至今低估值的医药、电子又开始重新获得青睐。总的来说，三轮买入阶段期末前六大行业持仓市值在全部行业占比稳定在60%以上、行业集中度高，且外资对我国权重优势行业偏好明显。

　　在个股偏好方面，外资持股集中，重仓各行业龙头股，偏高分红、高ROE。陆股通持仓个股集中度非常高，观察三轮流入阶段期末持股情况，在持股标的超过1600个的情况下，17、18、19年持仓市值前40支股票在全部持仓规模占比分别为70.2%、73.7%和66.0%。观察三轮流入过程中个股分布，可以发现陆股通择股具有以下特点：

　　·偏好高ROE、高分红的个股

　　外资择股注重价值投资，偏好高盈利能力和高分红的股票。流入资金越多的个股上一年的ROE往往较高，例如：2017年食品行业资金净流入前5 的个股平均ROE达24%，高于资金净流入前10的个股均值20%，远高于样本内行业均值10%，其余行业也大都满足上述特征，外资对高ROE的股票表现出强烈的偏好。同理，分红方面，外资更偏好分红率高的个股。

·偏爱行业龙头股

　　外资重仓持有各行业龙头股，持仓市值排名30的股票普遍在各行业内市值排名靠前，下表梳理了它们在上述三次买入阶段中的表现。可以看到每次外资集中流入时，这些龙头股的流入资金都在行业中居前：白酒股龙头（贵州茅台、五粮液）、白电股龙头（美的集团、格力电器）、金融股龙头（中国平安、招商银行）、电子股龙头（海康威视）和医药股龙头（恒瑞医药）长期以来为所属行业内外资买入最多的个股（18年格力因分红事件遭外资减持除外）。由于北向资金每日买卖交易频繁，随着流入规模越来越大、且买卖集中在个别优质龙头股上，北向资金持仓变化对个股行情的影响会越来越显著。

2.2． 外资买入特征：短期关注来自市场特征以及交易对手方的信号

　　当分析外资买入行为时，我们尝试去推测外资对于A股市场关注点有哪些。站在中长期角度，A股基本面变化和国际化进程是外资的核心关切，对于买入行为起到决定性作用。但是站在短期角度，由于外资持股中大多为蓝筹，我们认为短期外资买入对于基本面的考量是相对较小的，同时国际化进程对于主动配置型外资的影响相对没有被动型那么明显。因此，我们更多把研究重心放在了市场特征以及交易对手方等方面，试图去梳理和挖掘外资买入的特点和信号。综合考虑之后，我们认为从估值、股市流动性、套利环境、市场风险、国内投资者行为等角度进行探索是比较合适的。

　　通过梳理外资流入时的A股市场环境，我们发现以下几点特征：

　　1、在估值层面，当全A估值较前期高位下跌8%左右时买入概率大；

　　2、在股市流动性方面，外资加速流入时，月度日均换手率在下滑阶段（2-2.5%）；

　　3、在套利环境方面，外资流入时，AH溢价指数平均在120左右；

　　4、在风险因素方面，外资流入时，汇率趋稳，VIX指数回落；

　　5、在国内投资者行为方面，在刚流入时与同期国内基金仓位存在差异。

2.2.1． 估值层面：当全A估值较前期高位下跌8%左右时买入概率大

　　从历史的角度来看，外资在全A估值较前期高位下降8%左右时会开始出现密集流入。具体而言：

　　·2014年末沪股通开通引致外资大量流入，此时全A市盈率为12.8PE，较上一高点下跌7%。

　　·此后，2017开年外资又迎来一波密集买入，开年时全A估值18.8，较上波估值高位20.4下降8%。

　　·2017年四季度外资流动出现松动至2018年初开始密集流入，此时估值也较上一高位下跌7%。

　　·2018年全A估值持续下跌而外资持续买入直至9、10月开始流出，11月时外资净流入出现反弹。因此，我们将2018年外资的买入行为划分为两个阶段，第一阶段始于2018年初；第二阶段集中在11月。按照这样的划分，11阶段买入时估值下跌的参照点不能追溯至2018年初，因为18年初的估值下跌已经带来了一波外资流入，因此11月初相对于上轮外资流入结束后的阶段性估值高位下降9%。

　　·今年开年外资密集流入时，估值较上一阶段高位2018年11月底又下降了8%。

　　从个股层面来看，我们也发现外资积极配置A股的一大重要信号是白马股超跌，同时呈现出越跌越买的特征。2018年股市整体表现出不断下跌的趋势，外资出手抢筹“物美价廉”的白马股。即便在外资增仓阶段股票价格持续下行，但外资买入的力度没有减弱。通过将2018年2至5月资金流入最多的行业个股按照涨跌幅分为跌幅较大和跌幅较小的两组可发现跌幅较大、估值下滑得越多的个股资金流入更多。例如，2018年3月外资净流入食品饮料行业居多（53.46亿元），3月个股涨跌幅中位数-1%，其中44.01亿元流入涨跌幅小于-1%的27只个股，仅9.42亿元流入涨跌幅大于-1%的另外27只个股。

　　更直观的，我们可以看到贵州茅台、中国平安、美的集团等外资重仓的白马股在两轮加仓前估值水平都从有明显下滑。具体而言，18年A股估值水平普跌的情况下，外资加仓前十个股市盈率水平平均较此前高位下跌约17.05%；19年初A股整体估值处于历史低位，在外资加仓前个股估值水平已从阶段性高位下跌约30.07%。

2.2.2． 股市流动性：加速流入时，月度日均换手率在下滑阶段

　　换手率反映A股市场的流动性和交易活跃度。2016年以后，北向资金倾向于换手率出现下降后加速流入，市场活跃程度持续减弱，月度日均换手率（算数平均法）出现下滑阶段（大致在2-2.5%左右），北向资金加速流入。

　　2.2.3． 套利环境：流入时，AH溢价指数平均在120上下

　　恒生AH股溢价指数追踪的是在内地和香港两地同时的股票的价格差异，指数数值越大说明A股相对H股溢价越高。在四轮外资集中流入时，恒生AH股溢价指数都处于阶段性低位，此时A股足够便宜，具有较大的升值空间，其流入时溢价水平平均在120左右。

2.2.4． 风险因素：流入时，汇率趋稳，VIX指数回落

　　从汇率角度来看，在四轮外资集中流入阶段，人民币汇率都处于较为稳定、有小幅升值预期的区间。同时，从VIX指数衡来看，北向资金往往在VIX指数处于历史低位或触顶下调的阶段集中流入、增配A股。

2.2.5． 国内投资者行为：刚流入时与同期国内基金仓位存在差异

　　2014年11月沪港通开通时国美基金仓位正处在高位，2017年前三季度北向资金大举流入时国内基金在前期持续减仓，7月才开始有资金进场。2018年市场行情走低，国内外资金差异表现得最为明显，外资持续流入，国内资金则持续出走。2019开年外资大举流入，而国内基金则显得犹豫。

3．外资卖出：何时开始兑现收益？

　　在分析外资卖出行为时，我们更多把研究重心放在了外资兑现收益，提前离场的视角，这点我们在板块、行业以及个股层面进行了重点探讨。同时，在个股层面，我们也展开对于基本面的一些讨论，希望能够挖掘出外资卖出行为对于基本面变化的敏感性。 

　　通过对以上问题的梳理，我们得到了以下几点结论：

　　1、在板块层面，17/19年开始流出时，上证综指处于上轮高位的90%分位；

　　2、在行业层面，当超历史中位估值20%时，外资卖出概率大；

　　3、在个股层面：分红低于预期，业绩波动增大时卖出

　　3.1． 板块层面：17/19年开始流出时，上证综指处于上轮高位的90%分位

　　当外资开始流出时，上证综指点位处于行情阶段性高位。从历史的角度来看，通常在上轮高位的90%分位。我们首先以2017年外资流入后流出为进行观察，2017年外资的流出主要集中在第四季度，期间上证综指处于下行区间。具体而言，2017年上证综合指数最高至3447.8点（2017/11/13），较年初上涨9.9%。在10、11月北向资金密集流出的两周中，上证指数均位于3350左右的高位，较年初上涨约8%，资金离场时点恰在行情高位；12月上证综指继续回落至3300点左右。同时，我们关注到上一轮高位出现在2015年底的3700点左右，上一轮低位在2016年的1月末的2650点左右，外资开始流出时上证综指所处的高位的上升幅度约为上一轮下降幅度的65%左右，高位所处位置是上一轮高位的90%左右。

　　同样，就本轮外资流入流出来看，在2月26日外发专题报告《外资流入有变，如何解读？》时，我们就观察到外资的流入已经出现变化，前日北向资金净流出7.16亿元，其中卖出340.46亿元，较此前大幅提升，并且结束了外资持续18个工作日净流入。而当时，上证综指从前期低位2450开始涨幅17.95%至2950，已处于近半年多以来的阶段性高位，较2018年年初的3250点位高位，上升幅度约为上一轮下降的60%左右，所处高位约为上一轮高位的90%左右。

这点也可以在2017年之前的几次外资流出中得到验证：

　　15年外资两次入场抄底获利后流出。2014年11月17日沪港通开通以后，A股进入了历时半年多的单边上行通道。北向资金持续流入长达三个月，累计净买入1106亿元；上证综指在14年12月出现大幅上涨后，15年1月-2月在3200点左右小幅震荡，三月中旬开始一路上行、至5月初开始小幅回调，其后一路上涨、最终于6月15日到顶5062点、其后一路下行。

　　·15年3月25日开始，沪股通自开通以来首次出现持续净流出，10个工作日累计净流出152.3亿元，整体持仓规模下降13.8%，此后持仓变动比较平稳。本轮流出前上证综指已经从15年2月6日3075点上涨19.0%至3660点；外资流出后，上证综指于4月27日达到顶点4527点后开始回调，可见本轮外资集中流出是获利后提前离场。

　　·15年8月17日-8月25日，上证综指从3993点暴跌1028个点、下降25.8%，此后直至10月中旬都在3000点左右震荡；外资在暴跌阶段后期8月24日-27日4个工作日累计净流入282.4亿元、大胆加仓；并从10月27日上证综指开始上涨后逐渐离场，11月12日外资离场结束后上证综指也已达到本轮顶点，在高位震荡后于15年底开始一路下行。本轮外资成功抄底获利后离场，持仓期间上证综指上涨17.8%。

　　整体而言，当外资的流出行为刚刚开始时，并不意味着行情将会马上结束，有时行情还会持续短暂的一段时间，期间指数还会创新高。但是作为兑现收益提前离场的重要信号，我们认为值得广大投资者重视。结合3月至今外资流入93.58亿元，较2月603.92亿元大幅下滑，期间上证综指创新高后也出现宽幅震荡，验证了我们此前的判断大致是前瞻且正确的。

　　3.2． 行业层面：超历史中位估值20%时卖出概率大

　　以2017年为例，遵循高位减持，食品饮料和非银金融是外资流出明显的风向标，根据北向资金持股数量变动*平均成交价格估算得出，2017年四季度北向资金流出主要集中在食品饮料和非银金融两大行业，这个两个行业在2017年2月（北向资金开始密集流入）至9月（北向资金开始集中流出）分别上涨30.3%和14.6%，收益与估值相对其余行业处于相对高位。值得关注的是当外资刚开始流出时，这些行业的股票大多还在上涨，但随着外资持续流出后，股票就见顶回落。

　　·食品饮料：资金与10月11日起开始出现密集流出，连续流出持续至月末，当日SW食品饮料行业指数收于10309.7，较年初上涨36.8%；11月资金流出流入切换频繁，但全月整体表现为净流出，期间行业指数持续上涨，11月16日指数向上突破11718.8，创全年最高，随后17日单日净流出金额创新高，卖出期间行业估值处于高位。

　　·非银金融：类似食品饮料行业，四季度资金密集流出时行情处于高位，10月上旬约为1960，较年初涨约15%，随后资金持续流出行情持续上涨，资金高位流出的特征明显。

　　·家用电器和医药生物：尽管这两个行业17年四季度北向资金整体表现为流入，表面上似乎与外资高位获益离场的特征相悖，但是，根据行业单日资金流向可以看出这两个行业仍然在四季度有资金流出迹象，且流出时点大都位于行情相对高位。

　　同时，2017市场上涨时外资获益离场，且表现出越涨越卖的特征。通过将2017年10-12月资金流出最多的行业个股按照涨跌幅分为涨幅较大和涨幅较小的两组，可发现涨幅较大的个股资金流出更多，表明外资越涨越卖。

　　此外，外资流出较少出现重要行业同时减仓的情形，获益减仓时行业估值超中位数约20%。对外资最为青睐的家电、食品饮料、电子、非银金融和医药生物五大行业而言，除2018年9、10月（外资流出主要原因不再是兑现收益）之外，外资在一个月内同时集中减持的行业不超过两个。非银金融、食品饮料于2017年四季度集中减持，以17年初为基点，外资分别兑现收益16.6%和32.9%；家电行业则持续有外资流入至18年2月才出现外资减持，此时家电板块已较17年初上涨了55.7%；医药、电子行业的外资密集流失则到18年8、9月才出现，医药行业于18年5月末开始下跌，电子行业指数17年末进入下行通道，18年9月时已较17年初下跌18.2%，外资不符合获利了结的逻辑：18年10月节后A股市场补跌，受人民币大幅贬值、港股下跌、美国10年期国债上涨等因素影响，外资停止此前抄底行为开始大举撤离，主要行业集中出现外资流出，此时外资流出主要受市场情绪与套利需求等因素驱动。值得注意的是，对阶段性获益了结的三大行业而言，外资开始流出时行业的估值水平均处于高位，超过历史中位数约20%，在17年10月外资开始流出食品饮料于非银金融行业时行业估值超过中位数21%和17%，此时家电行业估值仅超中位数14%，由日数据可知此时有少量资金流出家电行业，但集中流出时出现在18年2月，行业估值偏离中位数约18%。

3.3． 个股层面：分红低于预期，业绩波动增大时卖出

　　从兑现收益的角度来看，外资高位减持个股的现象依然比较明显。从北上资金持股量看，2017年在外资增持期间股价基本处于上行区间，在股价触顶回调之前外资往往会减持或者停止增持，20只个股中除海康威视、招商银行、长江电力、方正证券（维权）和兴业银行外，外资都在高位获益提前离场。其中，2017年四季度北向资金流出金额较多的个股为贵州茅台和伊利股份，分别2017年2月（北向资金开始密集流入）至9月（北向资金开始集中流出）分别上涨53%和54%，明显高于其余个股收益，外资高位减持的现象也最为明显。

　　·贵州茅台：北上资金在17年5月4日至8月9日期间持续增持，期间股价整体处于上行区间，累计上涨32.6%，此后北上资金持仓有所回调且维持在高位。此后，北向资金所持公司股票于10月11日开始减持公司股票，此时股价相对开始增持时已上涨32.6%，减持期间股价持续上涨，第一阶段减持持续至10月31日，此前股价迎来一次小高峰回调后继续上涨，外资没有继续增持而是在股价再次触顶（11月16日，收盘价709元）后出现大幅减持：17日单日减持数量163.7万股，创年初以来最大单日减持金额。本轮减持伴随着股价下行，但截至减持结束的11月22日，股价仍较开始增持时上涨58.1%。

　　·伊利股份：外资减持也主要分为两阶段，开始减持的10月12日相对增持起点股价上涨63.6%，第一轮减持持续至11月初，期间股价震荡上行，第二轮减持前期股价延续震荡上行，减持期持续至股价触顶回调以后，结束日股价较增持开始上涨83.5%。

　　从外资卖出对于个股基本面敏感性的角度来看，利润增速稳定要优先于单纯的高ROE和高增长。当个股的基本面发生恶化时，例如利润增速下滑或者ROE恶化，外资卖出持有个股理所应当。但是对于个股基本面的而言，往往利润增速和ROE的变动是相同趋势的。同时，考虑到业绩公布的滞后性，使得纵向角度研究外资卖出对于个股基本面的敏感性变得更加复杂。因此，我们选择从横向比较的角度来看待这个问题。近年来，在外资持有权重股中，我们关注到尽管从ROE和利润增速的角度来看，格力电器更加符合外资的审美，但实际上外资更青睐美的集团，所持美的仓位较多且坚定增持，而格力在2017 Q4和2018 Q2分别遭到花旗和汇丰的集中减持。而两者同为白电领域的龙头权重股，外资又是出于怎样的考量呢？我们认为尽管从近几年看，格力的ROE和归母净利润增速要高于美的，但2015年后格力电器业绩波动性变大，美的业绩受益于多元化经营战略则趋于稳定，由此可见外资对于业绩稳定的重视要明显高于单纯的高ROE和高增长。

　　值得关注的是，外资对分红预期变动十分敏感。同样以格力电器为例，4月25日格力宣布不分红超出市场预期，格力随即跌停，26、27日陆股通净卖出5157.8、4763.0万股，持股数量减少20%。

4．外资持股策略：主要以汇丰银行为例

　　在前文，我们主要研究了在整体视角下外资的持股策略。现在，站在更加微观的视角，我们希望选取在A股市场交易比较活跃的外资机构，观察其在核心个股上市的持股策略。具体我们主要以汇丰银行为例进行说明。

　　汇丰银行在A股布局中重点配置了贵州茅台，因此我们以贵州茅台为例分析汇丰银行的持股策略：

　　·止盈离场：2017年3月至9月，汇丰银行持茅台的仓位基本维持不变，占流通A股比例约为2.5%，期间股价上涨约40%。此后汇丰开始减持，虽然股价持续上涨，但汇丰没有因此追高，而是坚定减持获益了结。此外，除格力电器以外，汇丰在中国平安与美的集团上也呈现出了止盈离场的特征。

　　·渐进式减持：汇丰减持茅台时呈现较明显的渐进式减持特征，汇丰减持从17年9月持续至18年2月，期间并不是一直在减持，而是表现为阶段性的密集减持，主要分四次累计减持711.0万股，持股量较减持前下降22.4%。

　　·坚定增持不受股价波动影响：2018年5月开始，四只个股股价均出现了不同程度的下跌，但汇丰的增配趋势基本不受股价波动的影响。

　　同时，我们在观察汇丰银行及其他外资机构对中国平安的持股情况中，也可以发现其在估值低位坚定增持（持有）不受股价影响的特征，同时在积累获益之后，汇丰银行与花旗银行均表现出止盈离场特征。此外，以汇丰持股变动为例，外资倾向于在A股溢价较低时集中买入。此外，通过观察汇丰所持中国平安仓位的变动情况发现汇丰倾向于在AH股溢价水平低的时候大量买入。

　　最后，需要明确的是我们对于中长期外资流入是看好的，A股国际化的趋势是不可逆的。但是从短期来看，外资的资金动向是存在波动的，阶段性的流入和流出将会变得更加频繁。对于外资，我们因为陌生而好奇，同时也因为共生而相互尊重，未来更需要怀以开放平常之心看待。

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责任编辑：王涵