野村中国首席经济学家陆挺：结构性改革今年会有亮点

　　新浪财经讯 3月21日消息，首届清华五道口首席经济学家论坛召开。野村证券中国区首席经济学家陆挺在“2019中国经济展望：杠杆率、货币政策与增长”环节中发言认为，今年中国经济下行压力还是非常大的，而传统的政策空间在变小，结构性改革在今年会有亮点，不仅利率会进一步市场化，而且土地、人口、户籍方面的改革将是经济复苏的重要推手。

　　以下是陆挺演讲全文：

　　我简单地讲一下我对今年中国经济的看法。首先，我讲几个关键的判断：

　　第一，今年中国经济下行压力还是非常大的。

　　第二，传统的政策空间的确小了。

　　第三，今年经济形势的企稳和好转，有赖于非传统政策的出台与执行。

　　为什么要说今年中国经济下行压力很大呢？我认为压力主要来自于三个方面：

　　压力之一当然是来自于中美贸易战。

　　其实去年中国和美国之间的贸易冲突，实际上提升了中国的出口。由于抢出口现象明显，再加上去年全年核心发达经济体的经济还很不错，去年中国的出口增速有将近10%，到了今年的前两个月已经是-5%左右。如果这样的态势延续，今年出口下行对中国经济的影响还是不小的。由于去年抢出口带来的透支效应已经在最近几个月显现，并可能持续一段时间，这将对上半年的出口和经济增长带来更加明显的负面影响。出口对中国经济的影响还是很大的，按照附加值计算，出口占到GDP的13%左右。

　　压力之二来自于政府上一轮的政策刺激。2015-2016年那一轮的政策刺激给中国经济留下了一些后遗症。我们重点提两个方面：

　　一方面是房地产。上一轮经济的复苏，相当程度上是依赖于对房地产的刺激，尤其是通过央行的抵押补充贷款（PSL）对中国三四线城市的刺激。我们看到中国的新房销售近几个季度已经明显下行，今年前两个月的新房销售面积同比增速进一步降至-4%左右，已经进入了收缩区间。

　　房地产对我们中国经济的影响是不言而喻的，实际上如果我们把它的直接、间接影响加起来，在GDP中的份额可能高达25%。

　　另一方面是汽车，我们都知道汽车的生产和销售从去年下半年开始明显下行。在2016-17年车辆购置税下调的政策刺激下，汽车产销出现了一轮小幅且短暂的繁荣，但这一定程度上是以透支未来需求为代价的。2018年下半年开始，汽车销量同比增速开始快速下滑，到今年1-2月份只有-10%左右，汽车产量的下行趋势更明显，1-2月份同比增速只有-17%左右。

　　还有一些因素虽然在GDP中占比较小，但或因增速波动较大，或因关系到产业结构转型与升级，同样值得我们关注。比如，中国工程机械的销售与生产在经历了过去两年产品替换周期带动的高增长之后，因替换周期结束和去年的高基数，目前面临着相当大的下行压力。现在中国制造业升级非常重要的手机产业也不乐观，生产和销售近几年一直在收缩区间，今年1-2月份手机出货量同比增速大概在-15%左右。

　　传统政策空间究竟有多大？刚才乔虹讲到了过去几年在海外路演时的感受，我也有非常深刻的类似感受。

　　2008-09年我们去全球路演时，给国外投资者讲中国的政策空间相当大，因为当时外汇储备是GDP的40%，投资回报率比较高，外债几乎是零。

　　现在这些条件是否依然成立？在过去的十年这些条件发生了相当大的变化，尤其在外汇储备和贸易盈余方面，我国现在的外汇储备是GDP的20%多，跟之前的高位相比下降了9000亿美元。在我刚离开美林的时候，中资企业海外美元债投资对各大银行来说还只是一块很小的业务，在2014年底债券存量还只有2400亿美元，但到今天这一数字已接近8000亿美元。中国的资本市场在过去几年对外开放的进程明显加快，目前海外投资者购买我国境内债券（主要为政府债与政策性银行债）的规模已经超过了2500亿美元。仅从这两个维度加总，中国的外债在过去的几年上升了将近8000亿美元。

　　另外一方面，我们要考虑到贸易与经常项目盈余。我国的经常项目盈余在快速萎缩，从10年前广义口径的10%到2018年的0.4%左右。今年有可能会出现几十年以来第一次的经常项目逆差。实际上，当一个国家外汇储备下降、外债上升、贸易盈余急剧萎缩、投资回报率明显下行、并且政府希望人民币保持大体稳定时，传统的通过加杠杆来推动中国经济复苏的空间已经大大缩小了。我们并不是说完全没有空间，但是与2008-09年、2012-13年、2015-16年来讲的话，空间已经明显缩小。

　　在2015-16年那一轮政策宽松周期，我们实际上还是通过加杠杆来实现的经济复苏，但加杠杆的方式跟过去几轮有所区别。2015-16年，我们看到P2P融资的快速扩张以及国内高收益债券市场的飞速发展。另一方面，一些新型的融资方式也快速地发展，如股权质押与中资企业的海外美元债等。这些新兴信贷渠道的扩张实际上也是推动了2015-16年的经济复苏。

　　目前这些信贷渠道已经过了高增长的时代，实际上有一些渠道近几年不仅是没有增长，反而处于收缩的状态，比如P2P、股权质押融资等。中资企业的海外美元债未来几年的到期规模也明显上升，这意味着海外美元债净融资增长的空间已经不是很大了。三个多星期前，有一个省级投资平台公司在海外发行的美元债实际上已经出现了第一次利息支付方面的违约。

　　讲完了传统政策所面临的约束，我们再看在哪些方面存在经济复苏的希望。我认为在非传统的政策上，尤其是结构性改革方面，今年会有更多亮点，这也是中国经济复苏的希望所在。从去年年底至今，我们已经看到了更多利好民营企业的政策出台，以及更大规模的减税。在这些改革措施的背后，我认为政府重新认识市场并提高市场在资源配置中的作用至关重要，这不仅关系到本轮的经济复苏，更关系到中国经济的长期繁荣。

　　具体来说，一方面，利率市场化可能会进一步加快；另一方面，人口、户籍和土地等政策的改革将会是本轮经济复苏的重要推手。为什么会这么说呢？我认为三、四线城市在过去几年复苏的过程中，去库存的任务已经基本完成，但是中国未来城市化的方向主要在于大城市、都市圈与城市群，即以中心城市为核心，推动都市圈与城市群的发展。大家都知道房地产和基建在中国经济中的重要位置，我认为除了基建，房地产在本轮政策宽松周期中也会扮演非常重要的角色。当前的中国需要通过更加市场化的方式拉动房地产和基建投资及相关消费，从而带来经济复苏，但这本质上需要一个更加市场化的城市化发展战略。在我看来，政府很可能以进一步放宽户籍限制和增大土地供给等方式推动大城市的发展、并通过中心城市发展带动都市圈与周边城市群发展的模式来推动本轮的经济复苏。

　　可能很多人关心我们对今年中国经济的看法，我基本上也是认为今年经济走势前低后高，上半年经济下行压力很大，下半年可能会出现经济企稳和复苏。谢谢大家。

责任编辑：赵子牛