朱民:在债务阴影下理解债务去杠杆 实现财富有效分配

　　新浪财经讯 北京时间3月22日 由中信出版集团主办的信睿春季论坛——2019经济展望与投资趋势暨瑞·达利欧《债务危机》新书发布会今日在北京隆重召开。国家金融研究院院长、国际货币基金组织前副总裁朱民在论坛中发表演讲。

　　他在演讲中表示，无论你认为市场是涨还是跌，无论你认为形势是好还是坏，全球整体债务都在上升，因此理解债务变得特别的重要。我们最好的应对办法就是，读瑞·达利欧的《债务危机》这本书。阅读这本书，理解如果危机要来的时候怎么处理这个危机，我觉得这个对金融业的人是个必须准备的功课。

　　以下为文字实录：

　　朱民：感谢中信出版集团的邀请，感谢乔卫兵总编，很高兴又回到这个论坛和大家沟通，很高兴和瑞·达利欧、赵令欢、陈志武这样的专家同台，对我来说是很大的荣耀。

　　《债务危机》这本书很重要，今天是书的发行和中信的信睿春季论坛，所以我把这个事情往前推一点。瑞·达利欧讲的是危机的重组，我来讲危机以前高债务的情况下会怎么样。因为我觉得当今世界对市场来说最关键的一点：无论你认为市场是涨还是跌，无论你认为形势是好还是坏，债务都在上升。这是影响今天市场的最根本的、最基本的层面，所以我的题目叫《在债务的阴影下，我们面对的不确定性》。2008年的时候，G20国家全球债务大概84万亿美元左右，到今天全球债务达到了136万亿美元，增长了60%左右。

　　上图绿色显示的是政府的债务，红色显示的是居民债务，增长的比较慢，蓝色显示的是企业债务，增长的非常快，因为市场的活跃。这是以前不可想像的事情。经过了如此大的冲击和危机，债务应该急剧地消减。但是债务没有下降，反而上升了，这是一个历史上从来没见过的现象。

　　从各个国家来看的话，各国的债务增长是很快的。日本的债务从占GDP的313%到了占GDP的388%，大家可以看到政府的债务从占GDP的184%增加到占GDP的239%，居民债务在下降。美国的债务从占GDP的225%涨到占GDP的250%，也在上升。如果我们看中国的话，中国的债务上升比例很高，从占GDP的142%上升到占GDP的254%，上升了100%的GDP比重。中国债务总体是在占GDP的218%稳住了，特别是金融债务在去杠杆、企业债务稳住了，居民债务在上升。全球整体债务是在上升的。

　　债务阴影是今天面对市场最根本的、最基本的基础，一定是不可以忘记的。我们是生活在债务阴影的不确定之下，理解这一点对市场人士来说特别特别重要。当存在债务阴影的时候利率变得特别敏感。

　　我们来看发达国家的政府债务。

　　左边是政府债务占GDP的比重，右边是政府为债务的付息成本。债务的可持续性取决于增长和你付息的收益的比例。大家可以看到特别有意思，从2007年到2014年左右的期间里，日本的债务是从占GDP的183%涨到了246%，因为日本债务上升非常快。但是日本付利息的成本从GDP的1.9%下降到GDP的1.8%，这是不可想象的事情——日本的债务占GDP比重增长了60个百分点，日本付息成本占GDP比重下降了0.1个百分点。你会觉得好开心，我钱越借越多，我还利息的钱越来越少。为什么会发生这个事？因为这是一个特别特殊的现象，就是宽松的货币政策，利率急剧的下降，为零，甚至为负，所以债务在上升，你的付息成本在下降。这是好事还是坏事？你当成好事多开心，我继续借钱。但是如果利率上升一个百分点会发生什么？如果利率变动一个百分点，你的付息成本增加一个百分点，你的财政支出增加一个百分点。而利率上升一般不是一个百分点，是可以几个百分点的。比如说美联储利率上升了两个百分点以上。债务高了以后，利率变得特别敏感。它对政府债务和企业债务都一样，涉及你的付息成本，宏观经济变得特别重要。

　　我们现在的利率之所以是这个情况，是因为全球的总利率为负的，就是特别宽松的货币政策的结果。为什么债务急剧上升？

　　我们看美国的蓝色的利率，在80年代最高，以后逐渐下跌。这个黄色的是减掉通货膨胀的真实利率水平。到今天为止真实利率水平基本上还是为负。真实利率水平在今天还是为负，流动性仍然宽松，你有能力维持高的债务水平，是好事。但是利率水平不能动，只要一动你就破产。

　　利率水平的波动还会引起汇率的变化。

　　美国利率水平上升的时候，80年代上升了90%左右引发了拉美危机，90年代上升了43%左右，引发了亚洲金融危机。这是2009年的危机，这是2012年的欧元危机。因为利率水平上升会引起美国的美元走强，汇率水平上升，全球的资本流动和企业债务增加，这会引起整个资本市场的波动。所以高债务下的利率，利率引起的汇率，这是两个巨大的不确定性。

　　当债务比较高的时候，一个很重要的逻辑是增长，如果你有很强的增长。因为债务是债务对GDP的比重，如果GDP上升得多，债务比重可以下降。但是我们从增长的前景来说，2008、2009年经济大幅下跌以后，经济总体来说处于低的增长速度。

　　上图中，红的是发达国家，黄的是全世界平均，蓝的是发展中国家。十年的危机，美国、中国、欧洲发达国家整体增长水平过去十年低于平均过去20年、30年。所以危机以来，全球经济增长速度是中速，2008年是过去十年经济增长速度最高的一年，今后两到三年全球经济速度继续缓缓下降。所以通过增长走出债务的概率很小。

　　我们看中国的经济增长，这是到2022年，今年走到6.5左右，逐渐走到6左右。美国走到1.5左右，日本走到0.5左右。整个经济的趋势是在下降的，这个对债务的重组和解决又产生了很大的问题。

　　企业会面临巨大的压力。

　　我们这个指标是企业的付利息的成本，我们叫利息成本的覆盖率，就是它的收入能不能平衡它的付利息。

　　如果净收入等于利息成本这个公司就要破产了，小于1肯定破产。净收入是利息支付成本的三倍是可以的。印度等一些国家已经小于1，利率水平再动的话就会非常困难，所以企业又会面临很大的困难。高债务其实是制造了一个高风险和高不确定性的环境。

　　债务比较高的时候，瑞·达利欧刚才也讲到，我们可以通过通货膨胀走出、转移。但是通货膨胀在过去的十年里一直低于2%的目标水平，很多地方通货膨胀甚至为负。

　　日本制定了那么大的宽松的货币政策仍然通货膨胀现在1都不到。通货膨胀很低的话，通货膨胀要解决债务也变得很困难。现在的困难就在于十年危机，我们全球的债务是上升，这是事实。我讲得都是事实，没有任何虚构故事。

　　在债务上升的时候，传统的几个方法维持低利率、高增长、高通货膨胀，传统经济学认为可行的方法今天都不存在，所以我们就会生活在一个高债务的阴影之中，跟着它波动。这是我们理解今天金融市场的一个最为根本的特征。

　　而且在今天这个情况下，因为利率水平如此之低，货币政策已经没有空间，财政政策也没有空间。

　　我们对发达国家财政负债在2007年做的预测应该是往下走，危机的产生，政府债务上升，一直到2021年我们可以看到整个政府财政赤字从100%左右增长到150%。这是新兴国家，这是发展中国家。最后的保护伞也已经开始溃败的时候，这个形势很不稳定。只是危机没有来而已。

　　瑞·达利欧这本书很精彩，这本书里他讲了理解债务阴影，我建议大家阅读这本书。这本书告诉我们理解债务周期和债务周期的观察指标，理解观察指标非常重要。第二，理解债务规模、结构、币种和债务对应的实体经济的关系。第三，理解和谐去杠杆的原则和工具。第四，理解债务去杠杆和实体经济的相互影响，第五，理解债务处理的财富分配效应。

　　所以在今天这个情况下阅读这本书，理解如果危机要来的时候怎么处理这个危机，我觉得这个对金融业的人是个必须准备的功课，这本书也就特别重要。我说这本书有恢弘的历史，有独特的瑞·达利欧的市场视角，丰富的人生阅历和理解，个人经历和历史结合起来，提出了债务宏观和微观的分析框架，我觉得这个很精彩。因为今天债务是如此之高，所以理解债务变得特别的重要。全球经济危机已经过去十年了，债务不但没有下降，反而上升了。这表明世界每天都是新的，每天都是我们不理解的。所以在债务高峰期读这个书是有意义的。历史不一定完全解读未来，但是它是未来的明鉴。如果你不喜欢金融的话，你把它当小说读也是很有趣的。我觉得这本书荣登世界小说的榜首之列，也不为过。当然我不知道瑞·达利欧是不是愿意作为一个小说家，而不是作为金融家存在于今天的世界上。

　　如果把所有的结合起来的话，今天的全球债务高危、高风险是事实，意味着高波动和高不确定性，这是必然。传统的我们理解债务化解的三大工具，利率水平、通货膨胀、增长在今天没有空间，这使得债务危机就变得特别的复杂。但与此同时，到今天为止因为利率为负，所以流动性仍然宽松，我曾经说过2019年对资本市场来说是恐惧和贪婪的临界点。恐惧，因为债务已经悬在那里，随时可能发生波动。贪婪，是因为流动性仍然充裕，市场还可以继续往上走。但是无论是恐惧还是贪婪，我觉得都得记住，我们的基本的格局和背景是一个高债务、高风险、高波动。我们最好的应对办法是理解这一点，是读瑞·达利欧的书。

责任编辑：李昂