应推动成立更具公信力的评级组织

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 钱军

　　中国应该加强与欧洲、亚洲其他国家的合作，同时依托诸如国际货币基金组织（IMF）、世界银行、亚投行这些国际组织机构开发推动新的具有国际公信力的信用评级体系，尤其是主权评级体系。

　　三月，中国一连收到了两大国际评级机构穆迪和标普的“负面”展望报告，市场随之哗然，中国政府以及公司的融资成本，尤其是从国际资本市场融资的成本，也可能会因此增加。目前，惠誉仍维持对中国信贷评级前景的“稳定”评级，但是与前两者相比，惠誉的“份量”显然低一个档次，惠誉目前给予中国评级为A+，低于其他两大评级机构，因此，尽管惠誉给出前景稳定的展望，但事实上他们对中国的评估更为苛刻。

　　此前，中国财政部部长楼继伟曾用一句掷地有声的“我们不care”给予回应。那么，对于这些看衰中国的评级机构国际市场为何如此care？他们到底有多靠谱？我们又是否需要care呢？

　　众所周知，信用评级在固定收益类债券市场有着举足轻重的作用， 绝大多数情况下固定收益债券的波动性相对于股票要小很多，其核心风险就是对发行主体的破产风险的评估，而评级公司的重要性就是能为投资者提供一整套针对破产风险的评估体系和分析结果。

　　穆迪、标普和惠誉是世所公认的国际三大评级机构，市场上其他评级机构的规模和品牌影响力十分有限，而且这三大机构的评级，尤其对相对安全的债券的评级有高度的正相关性，因此三大机构可以说在资本市场和经济界掌控了一定的话语权，起到了事实上的风向标作用。

　　三大机构都具有近百年的历史，长期以来，他们主要业务所占市场份额都在95%以上，并通过在世界各地开设分支机构，对其他评级机构或控股、或收购，进而成为全球评级市场的垄断寡头。而“百年基业”使他们拥有了丰富的公司和各类债券产品的历史数据，包括债权人能从破产公司收回多少投资（回收率recovery rate），对投资者非常有价值。与此同时，投资者和市场对他们的信任是这些评级公司最重要的“资产”。

　　美国证券与交易委员会（SEC）于1975年认可“三大”评级机构——穆迪、标准普尔、惠誉为“国家认定的统计评级组织”（NRSRO），并明确地将NRSRO评级结果纳入到美国证券交易法规体系。

　　多年来，美国在对金融机构进行监管的时候，会对金融机构的风险进行定义，大体上就是将资本金的要求（capital requirement）与投资产品的风险挂钩，还有一些比较谨慎的机构像保险公司、养老金是明文规定不能投风险大的债券产品，而评级公司的评级就是作为核定风险的唯一标准，无可替代，这样把信用评级引入监管也人为导致了评级作用的放大并左右着债券和资本市场。而除了美国以外，其他发达国家也有类似的监管规定。

　　尽管三大机构评级的具体评级符号不太一样，但基本定义为最高的是AAA（这是标普的评级系统；穆迪的同级符号是Aaa），最低的是D（default），一般会将BBB作为投资级的重要分水岭，BBB及以上是投资级产品，BBB以下则为垃圾债券。评级机构的评级主要覆盖三大板块，即公司债券、结构化产品和主权信用评级。

　　评级机构对于公司债券和结构化产品的评级是收费服务，在70年代，其商业模式从向购买评级报告的投资者收费转向债券发行公司或机构收费，这就不可避免带来利益冲突的问题，尽管出于维护声誉的考量，评级机构仍可能偏袒或者“偏爱”发债的“大户”——给评级公司带来大量评级业务的公司和机构的评级因此或有“水分”。

　　笔者曾针对信用评级以及资本市场的反应做过大量研究发现，总的来讲，评级机构对于公司债券这个传统和成熟的债券板块的评级相对最为准确，而且评级以及评级调整中有市场价格不包含的信息——比如，一个上市公司的评级上调时，不但该公司债券价格上升，其股价也会上升，因为市场把评级上调理解为公司更远离破产，从而公司股东的价值也同时提高。

　　公司债券评级的价值核心是评级机构受法律保护（比如美国2001通过实施的Regulation FD， 即公平信息披露法案保护评级公司获取公司非公开信息的权利）可以获得公司的非公开信息，这一优势也常常被很多意在向股市传递“利好”的公司所运用，他们可以利用评级机构的评级报告给投资者“讲故事”影响股价。虽然三大公司都是“垄断寡头”，但由于他们之间的竞争和维护自身名誉的需要，基于百年积累的模型和历史数据，他们会对公司债券作出较为客观公正的判断。此外，由于公司债具有发行主体分散的特点，规模前列的大型发行公司比如通用汽车、IBM，他们发的公司债占总的公司债份额依旧非常小，相较于发行商高度集中的结构化产品，大公司较难左右评级机构的评级结果。

　　而在结构化产品（Structured Finance Products）方面，笔者曾于2012年在国际顶尖金融学术杂志之一THE JOURNAL OF FINANCE上，发表过一篇题为Are All Ratings Created Equal？的论文，研究聚焦于结构化产品中的最大一部分，房地产抵押贷款证券（MBS）评级中的问题发现，2000年至2006年间，前十大MBS发行商占据了50%至60%的市场份额，最大的几个发行商中每一家就可能占8%到10%的市场份额，而大约从2003年起，评级公司从结构化产品评级的收费就高于从公司债评级的收入了，也就是说每一家大型MBS发行商每年会给评级公司带来巨额利润，足以致可能左右评级公司的评级。

　　值得注意的是，2006年（危机爆发的前一年，也是房地产泡沫的最顶峰）排名全美国前6的MBS发行商已经全部倒闭，而他们恰恰是评级机构的超级大客户，在泡沫最高峰享有着评级的“背书”，大量发售产品，这或许就是利益冲突最为凸显的时刻，几大评级机构似乎未能接受利益当前的考验，作出公正客观的评级。

　　而事实上，很多机构投资者也不是傻子，通过笔者的研究发现， 在2004至2006年间（次贷泡沫顶峰时期），无论是AAA级还是非AAA级MBS产品，由大型发行商（占据市场份额较大的发行商）所发行的产品的初始利率（由机构投资者与发行商协商定价）要远高于同类相同评级的小型发行商的产品。发行后，尤其是危机爆发后大型发行商的MBS产品价格要比小型发行商下跌得更加剧烈，这些事实都表明，投资者通过风险定价表明他们意识到了大型发行商可能获得了更多被抬高了的评级，存在着更大的投资风险。

　　2016年2月，笔者又在另一国际顶尖金融学术杂志The Review of Financial Studies上发表论文，阐述在购买评级的过程中的“选购”（rating shopping）现象，通常发行商在发行债券产品前会招募多家评级机构为其出具初步评级报告，最后挑选其中的一家或几家购买并公开发布，未被购买的初级报告即使更真实客观也无法公诸于世，发行商在发布前还可以与评级机构进行沟通，目标是修改相关报告及评级，这也就意味着，发行商，尤其是有足够“议价权”的发行商可以选择对自己有利的评级和报告。

　　论文中同时运用MBS发行时的信用评级和上面提到的债券初始利率来预测MBS接下来的破产风险和损失，最终得出，初始利率往往会比评级更为精准地预测未来的损失和破产风险，并且这种情况较集中出现在大型发行商的产品上。另外，评级低于AAA的产品如果只有一个公开（购买和）披露的评级，其损失程度远大于有多个（披露）评级的产品，说明只有一个评级的发行商可能在最终发行前放弃不太好的初始评级（而只购买并披露最好的一个评级）。这些结果也再次证明了机构投资者，比如对冲基金，在购买债券时并不只依赖于评级，他们早已清楚地嗅到产品评级背后蕴藏的风险。

　　早前也有其他文献曾指出，评级机构中研究部门所得出的初级评级报告是比较准确客观的，但可能出于利益的考虑，最终出售发布前会被销售部门进行更改（提高评级），以此来满足部分大客户的需求。

　　评级机构所存在的利益冲突问题在2008年次贷危机爆发后已经被越来越多的人所关注到，尤其是监管机构所颁发的法令对评级机构的依赖性也导致着评级在资本市场中的作用被过分扩大。而事实上，在很多情况下评级机构的评级非但没有起到提示风险的效果，从某种程度上还“吹大”了泡沫，无论是监管层、业界还是学界都意识到了这一问题的严重性，比如危机后美国的Dodd-Frank法案就明确提出今后监管要让风险评估与评级脱钩。然而可悲的是，实际上到目前为止仍旧没有一套除开评级以外被广为接受的风险评价机制。

　　那么，对于无法也不可能收费的主权信用评级，评级机构值得信赖吗？一般来说，国家主权信用评级是该国所有公司和机构评级的上限，因此其影响要比单个公司债券或结构化产品要来的大得多。

　　但是，笔者认为，目前主权评级恰恰是评级机构中存在问题最大的一块，因为他们在做主权评级的时候，别说看不到关于某个国家经济情况的非公开信息，就连很多公开的信息也不一定可以理解得准确，因为国与国的数据采集和披露很不一样，所以说主权评级的科学性应该是三大债券板块中最差的，远远低于公司和结构化产品的评级的科学性和严谨性。

　　以2010年欧元区危机重重的西班牙主权评级来看，当年5月28日，因西班牙经济衰退，前景黯淡，惠誉信用评级公司总算将西班牙长期债务信用等级从AAA下调至AA+。而标普在一个月前已对西班牙主权信用等级做类似调低，而穆迪当时仍将西班牙主权等级维持在AAA等级。

　　相比之下，2010年中国GDP超越日本，跃居“世界第二”，而危机爆发后的中国更成为全球经济增长的最重要的引擎，从经济的强劲增长到政府雄厚的财政实力等各类指标都堪称世界领先，可是中国直到2010年下半年才被标普和穆迪从A级升到AA级，当时西班牙的失业率已近20%了，政府负债率百分之百以上还坐享AAA级，这是不是很可笑呢？

　　而根据国家统计局刚刚发布的2016年一季度GDP数据来看，6.7%的增幅符合或者超出市场预期，特别值得关注的是，第二产业增长5.8%，第三产业增长7.6%，这两个数据表明，中国即使在工业包括传统制造业有较大下行压力，但在当下转型过程中，探底稳增的趋势依旧明显，这也给市场最关切的问题，即中国是否会出现所谓‘硬着陆’作了明确的解答——中国不会发生硬着陆。

　　第三产业增长对于经济发展贡献占比的不断提高也再次证明，这个以消费，服务业和新兴行业为核心的产业已经成为今后中国经济发展的最重要引擎，而政策导向也在为第三产业的发展“保驾护航”。

　　此外，一季度的数据也体现出前期包括货币政策、近期推出的供给侧改革包括税收财政方面的各项宏观调控政策已经有所成效，看了这一系列数据之后，无论是标普还是穆迪应该把负面展望改一改了！

　　转念想想，为什么饱受诟病的评级机构的一个主权评级就能在金融市场激起千层浪？还是因为时下除了（源自美国的）三大国际评级机构的主权评级外依旧没有替代品，所以，笔者要强烈建议，中国应该加强与欧洲、亚洲其他国家的合作，同时依托诸如国际货币基金组织（IMF）、世界银行、亚投行这些国际组织机构开发推动新的具有国际公信力的信用评级体系，尤其是主权评级体系。

　　事实上，IMF在最新发布的世界经济展望春季报告中已经用数据表现出了对中国经济的乐观，IMF把中国经济今明两年的增长预期都调高了0.2个百分点，这与调低全球其他主要经济体增长前景形成鲜明对比。IMF对于中国经济发展的肯定与中国经济的自我评估以及刚刚发布的GDP数据走向完全一致，为此，给中国一个AA评级并保持乐观展望是当之无愧、实属名归！

　　(本文作者介绍：上海高级金融学院金融学教授，中国金融研究院副院长, 公司金融研究中心主任，DBA/EMBA/EE项目联席主任，曾任美国波士顿学院卡罗尔管理学院金融系终身教授。)