文/新浪财经意见领袖机构专栏 解读新三板
对任何选择上市的企业老板来说，自身股权的套现永远不会排在第一位，对老板来说，上市最大的好处是企业规范，自身的资产完全合法化和阳光化；其次是希望在资本市场能融资壮大企业，给企业一个良好的融资环境。
董秘在分层临近时的回顾思考本文由作者大风授权解读新三板发布。文章写于2016年4月25日，新三板即将分层之前。作者大风为某新三板公司董秘。
大风结合自身工作及对新三板的长期观察，就新三板的流动性困局，兼论协议转让与做市交易的优劣做了详细的分析与解读。
文章既有一线工作的大量实例，又有理论总结，兼具可读性和深度。
主板上市是追求
新三板属过度我们公司是2015年1月份挂牌的，所属行业是极为传统的，行业特点决定营收体量在新三板属于大块头，但因为所属行业这几年处于下滑周期，因此成长性并不被市场看好。
先说说我们公司来新三板的简单过程吧，其实之前准备了将近7年的时间做IPO，因为公司主体成立是在上个世纪50年代，历史悠久，见证了中国企业产权改革的全部历程，历史沿革巨复杂，股东人数超多。在梳理历史沿革、处理历史遗留问题以及清理股东人数上面花费了大量时间和精力，最后失去了2012-2013年IPO的黄金时期，在2014年面临主板财务专项核查的严酷背景下，选择了转到新三板做过渡的决策。去主板IPO一直是我们老板的执着追求。
其实对任何选择上市的企业老板来说，自身股权的套现永远不会排在第一位，对老板来说，上市最大的好处是企业规范，自身的资产完全合法化和阳光化；其次是希望在资本市场能融资壮大企业，给企业一个良好的融资环境。套现是公司除实际控制人之外的董监高人员的最大利益动机。其实有时候想想中国的民营企业老板也挺可悲的，高管们到时候股份套现拍拍屁股走人，拿着几辈子也花不完的钱去享受人生、去追寻诗与远方。老板们还要辛苦经营企业，想着怎么把企业做成百年企业，想着怎么能顺利接班，还需要把股份抵押给银行做融资，套现享受人生似乎很难。
3.3元/股卖出第一笔交易
发发感慨貌似跑题了，再回顾一下我们公司股票在三板的交易情况吧，经过自家股票从协议转让阶段到做市阶段发生的种种，本人自认为对三板交易制度可以拿出来说道说道的。
我们公司2015年1月份挂牌，2015年3月开始出现第一笔协议交易，开始了真正的公众公司之旅。说起来好笑，公司第一笔协议转让成交是我本人的卖单，那时候纯粹是想看看到底有没有人来买，公司的合理价格应该是多少？所以本人那时候按照公司2014年年报大概20倍市盈率左右的价格挂了第一笔卖单，3.33元就这么成了历史的定格。之后正好迎来三板市场的疯狂阶段，在各种政策利好的强烈预期下，三板行情瞬间引爆，公司的股价从3.33一路涨到了最高5.50元(很多我们的部分原始股东开始套现了)。清楚的记得那时候公司的高管们脸上每天喜气洋洋，进入资本市场带来红利一下子就扑面而来，措手不及。
随后就是公司被计入了成分指数。四月份在主办券商的推动下，我们也不失时机的推出了增发预案，那时候出去路演面对的都是热情的投资者，一说我们按照20倍市盈率增发，都是抢着要份额，那时候的我也被新三板投资者如此火爆的热情给搞晕了，整天像打了鸡血似的工作。但是因为协议转让期间股东人数很快超过了200人，增发预案需要向证监会非公部审核报批，等到拿到批文已经是6月份了，那时候市场行情急转之下，公司股价又回到了三块多，增发被推迟，暂且不表。
我这个董秘天天忙着协助调查
协议转让这可绝对是个新鲜事物，记得挂牌的时候，我们的原始股东股份因为托管在不同的券商营业部，在完成中登股份登记后，需要各券商和所属营业部再做股东的股份确权，因此接触了很多营业部，结果那时候我就发现他们对协议转让也基本不懂，有个券商营业部老总还跟我说协议转让就是你们私下里做个股票转让协议，拿着协议到我们营业部来做股份划转。
在听了各种不靠谱的解释后，我不得不自己摸索，因此才有了第一笔下单的卖单，然后就是给很多股东做协议转让交易的普及讲解，于是我又发现了不同券商做的新三板交易界面和功能都不一样，人性化程度极低，股东们一头雾水。就这样假装专家给我们原始股东做下单辅导的过程中，我发现在新三板协议转让的具体操作上，我居然比很多营业部的人都熟悉的多。在我的建议下，我们主办券商的交易软件也及时做了人性化的改进。那个时候，我们的股东看到什么成交确认买单/卖单、交易互报买单/卖单、定价卖出/买入什么的名词内心都是崩溃的，大多数人第一次下单的时候都是直接找主板的买卖窗口去填的，结果就是下单不成功或者您所选择的股票不存在。
在协议转让阶段，作为董秘那时候承受着极大的心理压力，因为避税交易的频繁出现，也就是市场中所说的0.01元的成交。在5月份，公司股价出现了集中式的0.01元交易行为，而且经常一天出现几百万股甚至是上千万股的低价交易(公司非限售股总数有1.4亿股)，当然大家知道这是避税交易，这也是市场原始股东利用了新三板交易制度的漏洞。而且不像主板的原始股东卖出股票是营业部直接替税务部门代扣代缴的，新三板的原始股东，营业部并没有代扣代缴义务，所以说套现缴税全靠自觉。很多地方的地税部门甚至对新三板交易怎么去征收资本利得税都不知道，因为他们根本不知道股东的开户信息，也没有对应的操作流程。这就给新三板原始股东避税提供了大量的灰色空间。
可怕的不光是0.01元的大量交易，还有少数股东之间当天或者隔天出现了回转交易，对倒交易等严重违规的行为(其实我心里觉得他们实在是聪明过了头，以为股份转来转去，回到自己手里就能实现避税了)，那时候几乎隔几天我就收到营业部发给我的调查函，每天心惊胆颤，生怕股东的行为拖累到公司受到处罚。每天的工作就是找股东，让他们配合调查。我们挂牌的时候就有170个股东，很多股东都是公司的老职工，退休职工，有些都不在当地了，查找起来非常困难。
那时候我也经常和我们的专管员沟通，希望能以异常交易为理由停牌，但是股转系统相关停牌规定没有涉及到此类情况，停牌理由不充分。制度上的缺陷也让股转的老师们一筹莫展。对公司来说，只能尽快转成做市交易，才能杜绝频繁的低价转让行为。同时，自己赶紧行动起来做投资者的教育的工作，发短信、现场开会讲解政策，并且留痕，以最大可能保护公司，教育股东。那时候感慨别人家的董秘天天忙着打飞的去各地路演，我这个董秘天天忙着协助调查！
中间通过各种方式给股东做交易合规培训，给股东发短信、集中请主办券商的人来做交易合规讲解，此后0.01元交易逐渐消失，股东们终于开始1.00元或1.01元交易了！一直到了2015年的12月份，我还收到股转公司发来的要求股东协议调查的函件，囧！由于协议转让交易操作的复杂性，导致我们有个老股东低价误操作，把自己的几十万股错卖给了陌生人，损失不下百万，据说那时候看起来人都老了十岁。
为了尽快转成做市交易，规避风险。老板决定直接拿自己的股票出来转让给做市商，那时候相对于公司4快多钱的股价来说，老板以2.5元把自己的700万股卖给做市商，的确有点吃亏。于是我又争分夺秒的逼着找来的6家做市商赶紧给中登报材料，自己直接拿着材料飞北京督阵，终于在6月中旬以最快的速度完成了公司股票转成做市交易，我也松了口气，但是悲催的是市场行情却急转之下，到11月份，公司股价一路跌破了2块钱，最低差不多跌到净资产了。
纵观公司挂牌一年来的交易情况，以我们公司的交易情况来说，协议转让交易和做市交易，也仅仅是交易方式的不同，对交易活跃度来说，做市交易就不见得比协议转让更好。还是拿我们公司交易历史来说，协议转让阶段，公允价格成交的数量和做市后的成交并没有明显的区别，随着市场行情的火速降温，做市后公司股票成交有一段时间一度出现全天零交易的情况。当时觉得转做市后公司股票交易能更活跃的理想瞬间破灭了，我估计很多转做市公司的董秘们应该有和我类似的心路历程。
再来比较一下协议转让与做市转让交易方式上的优缺点。股转的官方口径一般都是推崇做市交易方式的，给大众灌输的理念就是做市交易符合国际惯例、做市商更能促进公允价格的形成、更能促进流动性的改善等等。跟着领导走，满怀希望的挂牌公司转成做市交易后一般都是大失所望的，这也是我在新三板董秘圈子里听到的最多的抱怨。
就我的本人经历和体会来说，协议转让最大的弊端就是定价规则的问题，市场频繁的0.01元转让交易的确是协议转让最大的弊病，0.01元价格背后是各种利益驱动行为，乱象丛生；其次是交易操作的复杂化，投资人需要花费很大的经历去理解和操作，这也是阻碍协议转让交易活跃度的一个因素。
但是协议转让也有明显的好处，最大的好处就是买卖信息的透明化，市场参与者能直观的看到买卖报单信息。股转官网还就当天的交易席位都及时公布，而且对当天成交波动大于前一天50%的成交单子全部公开交易信息。在这一点上，做市交易就明显处于劣势。
本人对做市交易最大的不满就是无法直观的看到投资者的真实报单，我们从盘面看到的都是做市商的报单，很多做市商每笔报单只挂1000股，如果一只做市股票只有两家做市商，很可能盘面的买卖报单就是2000股！外部投资者想买也买不多，一买多，做市商的报价就像火箭式的涨，你还怎么买啊？？？同样，卖股票也是如此。所以给人的感觉是做市交易反而是助涨助跌的机制。在流动性匮乏的新三板，这种结果恐怕与管理层对稳定市场交易的预期是背离的。在这种情况下，做市商家数越多的公司相对股价的稳定性会更强一些，所以做市商多也是有好处的。
我前面说了，两种交易方式从实践看对企业而言促进流动性的功能基本上不明显，协议转让阶段活跃的股票，做市后也保持活跃；协议转让阶段交易不活跃的股票，做市后也一样不活跃。所以交易方式在目前的新三板并不具有改善个股流动性的功能。对个股流动性起到决定作用的还是公司自身的质地、行业是否被市场参与主体看好、市场对企业的关注度等因素决定的。
本人的体会是，在新三板这个参与主体数量很小的市场，能更多的吸引投资者的眼球，制造话题性的公司交易活跃度就越高，所以对新三板企业来说，有一个能不停滴出去路演，能“hold住”路演现场投资者的董秘是非常珍贵的。当然从长期来说，决定一个公司股价和流动性的还是公司本身的质地和成长性，这一点是无可争议的。
分层不能改善市场流动性
2015年11月份，股转公司公布了分层方案意见稿，随着三个分层标准的公布，挂牌公司和董秘们又投入到了紧张的为达到分层标准的工作中去了。市场对分层充满了期望，挂牌公司们更是不遗余力的去争取达到分层标准。三个标准，标准一和二，在财务指标上的要求留给挂牌公司操作的空间很小，随后股转公司对年报史无前例的严格要求也基本能杜绝挂牌公司财务数字操作的空间。留给大多数挂牌公司可操作的也就是标准三。
说实话我一直不明白6家做市商和6亿市值的标准是怎么定的，不过既然定了这个标准，暂时达不到标准的挂牌公司们自然是拼命去达到咯，不到6家的要找其6家、不到6亿市值的要想办法把股价做到6亿、成交不活跃的要想办法促成每日有成交、协议转让的要尽快完成转做市、股东不到200人的，老板赶紧拉股东凑足200人....。。不一而足，此等乱象，也是奇观。
对于在此期间为进创新层而忙碌的董秘们，我内心是小得意的，因为公司本身符合标准一，而且早早的推动老板转做市了，当初还及其神助的就定了6家做市商。在分层方案公布后，由于公司股价还在2块附近转悠，又陆陆续续从二级市场买入转做市的新增了6家做市商。有了双保险，我就很淡定了。
分层能促进市场的流动性吗？我的答案是基本不会。理由如下：
1、因为市场参与的主体就这么多，不降低投资者门栏，明显的改善整体市场流动性是无法实现的；
2、两年多的市场运行，其实投资者已经用手中的人民币给市场自动做了分层，交易活跃的股票就是市场看好的股票，就是投资者们认为优秀的，值得投资的股票；这不是监管层人为划分标准就能改变的事实。
那分层的好处是什么？我的答案是进入创新层的公司有后续的政策红利、能更吸引市场眼球、能被更多的研究机构所关注。当然代价是接收更加严格的监管和需要更加规范的公司治理和运作。
但是分层的效果能不能实现管理层的政策预期，我还是要打一个大大的疑问，我是一个相信市场选择的人，从来怀疑人为政策的有效性。真正伟大的企业，从来是市场选择的结果。我相信真正的投资者，不可能眼光仅仅盯着创新层。他们还是会从自身的选股逻辑去寻找值得投资的公司。
新三板是个新生事物，市场主体们应该珍惜这一来之不易的乐土。从进入新三板到现在，我目睹了很多极具特色的公司挂牌，也目睹了很多好公司在新三板抓住时机融资壮大。相信今后会有更多的优秀企业进入新三板。如果没有新三板，这些企业统统无法对接资本市场，无法获得企业发展急需的资金。虽然在去年股灾后，我们看到管理层对新三板的发展步伐是明显降温的，但是现有的制度优势相对主板来说依然巨大，相信10年20年后，新三板一定会出现一些伟大的公司。
四点建议
最后就我本人的体会说说几点建议：
1、500万的开户门栏可以适当降低。500万资金或市值开户是一个硬指标，现在股转执行的非常严格。初衷是防止新三板成为另一个主板。但是合格投资者、或者说理性的投资者的认定从来不是以资产多少来决定的。这种条件设置，把大批各行各业的行业精英和专家排斥在了市场之外，他们恰恰是对某个行业和企业最为了解的人群。所以我的建议是适当降低开户资金门栏，提高学历、投资年限等其他标准的门栏；
2、协议转让方式必须尽快完善。至少杜绝0.01元转让的交易规则缺陷；
3、做市交易制度也需要完善，现有制度并不利于促进交易频率的增加。后台外部投资者的买卖挂单必须要做市商进行双向撮合，说的不好听一点，做市商的交易员如果不高兴，不撮合你也不知道，至少拖延撮合时间那是妥妥的人家的特权。所以叫成交全凭心情。
还有一个问题在制度设计上还不如协议交易，协议交易方式买卖价格一样的挂单，如果是报成交确认方式，投资者只要找到对方的协议单就能成交，但在做市交易方式下，买卖价格一样的单子，不但投资者看不到挂单情况，而且做市商并不会给你撮合成交，为什么呢？别忘记做市商是需要双向报单撮合的，卖出一笔和买进一笔，做市商同样有交易费用，交易佣金和印花税做市商也和你一样是要交的，所以不难理解做市商对同样价格的买卖单不会主动去撮合，因为这意味着它的交易产生了亏损，人家也不是活雷锋呀！
4、创新层尽快放开连续竞价交易。
以上就是一点小小的感悟和建议，期望能起到抛砖引玉的作用，能有更多的同行发出自己的见解，让新三板这个改革的试验田真正发展壮大！
(本文作者介绍：依托全景网的企业路演平台，专注提供新三板原创深度报道，并通过全景网、中国国际广播电台、甘肃卫视立体传播，影响全球数亿用户。微信公众号：jdxsb888)
责任编辑：骆珊珊 SF176
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