文/新浪财经意见领袖专栏机构 新三板府
“目前的新三板市场，投资者和套利者占比过高，投机者(交易者)严重缺失，造成市场整体不活跃。如果要使新三板达到相对活跃的交易，类似港股或美股的流动性，则2016年的投资者人数至少需要400万人，合格投资者门槛大概在20万左右。”
天弘基金李蕴炜在4月25日，由兴业证券主办、新三板府协办的兴业证券新三板春季高峰论坛上，天弘基金新三板投资业务负责人、基金经理李蕴炜如是说。在国内的公募基金圈中，天弘基金对新三板的重视程度颇高，因此对新三板的感触也颇为真切。截至2015年底，天弘基金在新三板的投入规模已达15亿。
新三板高门槛“阻碍”流动性
回首2015年，新三板市场经历了火热到平静。去年3月，受降低投资者门槛和连续竞价的政策预期影响，新三板指数涨幅火爆，单月上涨100%，但由于后续没有实质性利好落地，加上A股股灾影响，指数自2015年4月回调已有一年。之后的新三板指数虽有涨有跌，但大涨大落情况很难再看到。
李蕴炜认为，三板市场和A股市场是相对应的奇葩市场，体现了两种“不平衡”。
新三板市场的股票发行几乎没有门槛，一个企业存续期满两年就可以挂牌，这样一来供给端无限大，但是对投资者却有500万的门槛。而A股市场恰恰相反，股票发行非常严格，审核排队要很多年，但是对投资者没有门槛，所以造成两个市场差异化非常明显。
新三板较高的投资者准入门槛，导致新三板的合格投资者数量严重不足。根据数据统计，即使在A股市场，要达到500万门槛的合格投资者，也仅占A股总投资人数的0.19%。
在李蕴炜看来，在目前的新三板市场，投资者和套利者占比过高，投机者(交易者)严重缺失，造成市场整体不活跃。同时投资者之间对企业价值的判断往往形成一致预期，进一步降低了交易活跃度。
“一个正常的、成熟的市场，需要三类参与者：首先是投资者，这是永远需要的角色；同时需要投机者和套利者进行价值发现。”李蕴炜说。新三板分层在即，近期新三板的交易总额有所提升，但交投仍旧处于低迷状态。根据统计，单票成交额并未明显提升，目前处在单票日均成交17万的水平，新三板流动性仍需改善。
新三板换手率全年整体仅有15.64%，远远低于纳斯达克(231%)和香港(97%)的水平，即使是以机构投资为主导的市场来看这一交易金额也极其低迷。
根据股转系统数据，截至2016年3月31日，新三板市场总市值达28936.12亿元，累计成交453.62亿元，累计换手率1.565%，即年化换手率为6.27%。
“目前新三板公司成交额中80%的成交额却由4%的企业贡献。”李蕴炜说，“未来个股活跃度仍需进一步提高，即使同非常不活跃的香港市场相比，这一占比也异常低。”
李蕴炜认为，新三板要想达到类似于港股或者A股的流动性，2016年投资者人数至少需要400万人(200万股东和对应的200万交易者)，因此合适的投资者门槛应该是20万元左右，这个投资门槛可以支撑每年1至2倍换手率，既不会过分投机，也可以保证定价合理性。
“目前新三板企业中符合创业板标准的企业超过1500家，占比超过四分之一。新三板的市场发展难度并非资产质量问题，而是继续降低合格投资者门槛。”李蕴炜认为，投资人数不足是制约新三板发展的核心问题。
流动性折价导致低估值
流动性不佳也导致新三板挂牌企业估值偏低。
新三板目前PE估值仅有创业板3~4折，在2015年业绩快速增长情况下，2016年估值仅为创业板2~3折，其成长性远超A股全部板块。
李蕴炜说：“流动性折价是主要原因，市场仍处在发展过程中。辩证的看也正是市场发展的不完善导致投资人能以更低的价格拿到投资标的。”
除此之外，新三板的退出路径仍不明确也影响了投资人的热情。
按照证监会的说法，要坚持股转系统独立市场地位，公司挂牌不是转板上市的过渡安排。新任主席刘士余也表示，新三板并非孤立市场，要着眼于建立多层次资本市场的有机联系，研究推出新三板向创业板转板试点。
不过随着战兴板的搁置，新三板企业向创业板转板试点的研究也还毫无头绪。最近又有传闻表示新三板企业不得包含契约型私募基金、资产管理计划和信托计划，这点从实质上增加了部分新三板企业的IPO成本。在此背景下，新三板发展面临挑战。不少优质的新三板挂牌企业已将目标瞄准IPO，或者准备通过转板上市。
由于新三板估值同A股特别是创业板估值差额较多，部分企业已公布上市辅导公告。
从时间上看新三板市场下跌后公布IPO辅导的挂牌公司开始出现逐步增加的迹象，尤其在7月三板创出新低后有加速趋势，目前看已有122家公布IPO辅导，其中海容冷链和有友食品已上报材料正式停牌。
这是买低价标的的好机会
不过，随着分层临近，新三板也拥有着制度优势：如引入新的交易模式——混合交易制度；公墓基金入市；定增允许超过35人的限制；留住优质企业等。
截至4月25日，新三板共有6873家挂牌公司，其中拥有大量优质成长标的。此前很多知名投资人都纷纷表示：新三板未来一定会诞生像BAT这样的伟大企业。
但正如上文所述，新三板的现状是：投资一级买入退出周期长，二级买入冲击成本高。如何让投资立于不败之地？李蕴炜也有自己的看法。
在他看来，新三板从当前看来更偏向于PE市场，因此应从定价上向PE估值看齐。“尽管新三板挂牌企业财务更加透明、运作更加规范，但受制于流动性因素，不应给予比传统PE估值更高的溢价，同时投后管理的重要性非常重要，尤其是在资管计划、信托计划和私募契约无法成为IPO合格股东的情况下，若以IPO作为投资逻辑则需谨慎参与被做市公司。”李蕴炜说。
2016年，新三板二级市场将在追逐流动性的基础上，围绕分层作为主要投资逻辑，基础层和创新层估值将出现分化。
创新层或在未来公募基金介入后有望产生阶段性绝对收益。基础层中有望来年进入创新层的企业将产生超额收益，如果创新层中再度划分一层的话，值得期待，当然这一切还得取决于政策层面。
而对于市场期待的公募基金入市问题，李蕴炜认为，其初期将以封闭式基金为主，逐步试探性发展开放式基金，各机构目前研究能力短期不足将导致初期创新层指数型基金或占有较高数量。
股票和股权价值流动性和方向长期趋于一致，投资好企业是未来在三板市场获得盈利的最重要因素。
最后，李蕴炜表示，新三板改革已写入十三五规划，后续政策兑现是政策不断试错的时间问题，同时这是买入低价标的的好机会。
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责任编辑：任倩倩 SF018
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