中国理财市场该往何处去？

　　文/新浪财经金融e观察（微信公众号：sinaeguancha）专栏作家 林采宜

　　P2P平台，从互联网金融的创新平台变成金融产品违约的密集雷区，三分之一P2P平台出现不同的产品违约和债务拖欠问题。P2P利率高企和大面积的违约成为2015年中国金融市场最阴暗的一片雾霾。

　　对于金融市场而言，2015年，是多事之秋，汇率市场化、利率市场化和债券市场开放，共同构成中国理财市场的大背景。在这样的背景下，股市过山车、新三板井喷、P2P乱象和信托产品违约接踵而至。政策松绑和“业务创新”名义下监管套利制造或者酝酿着各种风险，监管的主旋律逐渐从鼓励创新走向严格规范。

　　2015年以来，中国的广义理财市场来看，呈现以下三个基本特征：

　　1、信用风险市场化

　　如果说，2014年，是中国信用风险元年，政府兜底的刚兑开始破冰；那么，2015年，则是信用风险市场化的开端。随着信用风险个案的逐步引爆，无论是机构投资者、个人投资者，还是承分销机构，都不同程度地收到违约风险扩散的影响[1]。

　　首先，P2P平台，从互联网金融的创新平台变成金融产品违约的密集雷区，三分之一P2P平台出现不同的产品违约和债务拖欠问题。P2P利率高企和大面积的违约成为2015年中国金融市场最阴暗的一片雾霾。

　　其次，中融、华鑫、光大、新华信托等等十多家信托公司出现不同规模、不同程度的兑付危机和产品违约事件。此外是经营全能业务的基金子公司，截止2015年底，基金下属的资产管理子公司79家，注册资本金总额为51.73亿，资产管理规模3.24万亿[2]。由于子公司的业务规模不受净资本约束，且投资范围不受约束，券商资管严格限制的高污染高能耗等国家禁止投资的行业，对于基金子公司都没有约束，因此，基金公司的资产资产池里，高风险高收益的资产比例较高，2016年，随着供给侧改革的深化，基金子公司的理财产品有可能成为违约密集的高危产品。

　　信用风险市场化的同时，监管的导向也在逐渐调整。较为典型的是保险业。在投资范围显著放宽的同时，监管从规模导向逐渐升级到风控导向。保监会2015年12月出台的《关于加强保险公司资产配置审慎行监管有关事项的通知》，将流动性资产比例和偿付能力挂钩。与此同时，银监会推出存款保险制度并取消贷存比，使得商业银行表外资产趋于收缩，监管政策的收紧和信用违约事件进一步强化了风控导向趋势。表外业务移入表内，风险透明化，是银行信贷业务规范化的重要表征。

　　　2、利率彻底市场化

　　2015年6月2日，人民银行推出《大额存单管理暂行办法》，大额存单利率以市场化方式确定，存款利率的自由浮动终于得到了法律的承认，中国的利率市场化终于落下了最后一只靴子。

　　在理财市场上，利率市场化通过不同理财产品的风险收益率得到相对充分的体现。从2015年新发行的银行理财产品来看，超过90%的理财产品预期收益率在3%-8%之间（其中预期收益率在3-5%之间的占比为47.54%，预期收益率在5-8%之间的产品占比为45.73%）[3]。

　　信托行业的产品收益率相对较高，其固定收益类信托产品的收益率从1%到12.4%不等，总体平均收益率为8.63%。产品数量最多的收益率区间集中在8%-9%，产品规模最大的收益率区间集中在9%-10%。其中，收益率超过9%的产品数量占44.78%。

　　理财市场平均利率水平最高的当属P2P网络平台，其平均投资收益率在11.1%-14.82%之间，2015年是P2P平台规模井喷之年，也是违约故事频出，坏账率飙升之年，2595家平台中，问题平台896家，占三分之一；P2P的高收益高风险特征从另一个侧面演绎了风险收益相对称的金融市场游戏规则。当然，也从某种角度印证了利率市场化的深入。

　　　3、资产管理混业化

　　在资产管理规模急剧膨胀的同时，混业，成“大资管时代”的重要标签。银行，券商，保险，基金，信托和私募机构都以各种方式涉足资产管理业务，2015年，如果用一句话来形容泛资管行业，那就是蓬勃发展且乱象丛生。

　　存款理财产品化酝酿隐性资产风险。从资产投向看，为了拉高理财产品的整体收益率，越来越多的银行理财资金投向了银证、银信、银基合作的各种非标准化产品，甚至一部分银行理财产品直接链接P2P平台和私募基金的结构化产品。

　　这些非标产品根据资产投向、基础资产的特点不同，风险程度各不相同，但有一点特征是共同的，就是收益不确定。

　　而银行方面给理财客户的回报方式却是相对确定的“预期收益”，这些预期收益型产品的刚兑特征使得这部分理财产品的性质非常类似于存款，且平均收益显著高于银行存款的利率。而非标资产的安全性、流动性显著弱于标准化资产，而且缺乏明确的信息批露和风险量化指征可以监控，投向资管化和收益存款化之间的不匹配，形成了银行理财的风险隐患。

　　预期收益率型理财产品透支金融机构信用。在理财市场上，预期收益率型产品大多数以资金池的形式，形成资金期限错配和投贷业务的规模错配，销售通道和管理机构在其中承担了隐性担保人角色。

　　当一项投资失败时，以另一项投资的收益来弥补，一旦投资失败率达到一定程度，收益难以弥补时，销售通道和管理机构就面临是承担经济损失以维持商业信誉还是放弃刚兑导致信誉破产的选择。

　　目前，承担通道角色的包括银行、券商、保险和信托，承担理财资金管理者角色包括信托、基金、券商和第三方机构。这些通道机构之所以能够以低于P2P和私募产品的利率获得理财资金，基本上都是以透支自身的信用为代价。

　　私募基金及类私募业务风生水起。2015 年，随着私募基金法律主体地位的逐步完善[4]，以及券商PB平台[5]的快速发展，私募基金的数量和管理资产规模都呈爆发式增长[6]。

　　截至 2015 年底，共有2.5万家私募机构登记为私募基金管理人，管理私募基金2.4万只，管理规模达 4.03万亿元人民币。与此相对应的是，证券公司、信托公司、基金公司、银行、数据公司、财富管理公司乃至网络服务供应商等各类机构纷纷加入私募服务产业链，其中不少机构争当私募基金的“管家”。

　　截至 2015 年底，证券公司资产管理业务规模11.89 万亿元，基金管理公司专户业务规模 4.03 万亿元，基金子公司专户业务规模8.57万亿元。加总起来，“类私募资产管理业务”规模合计已超 24.48 万亿元。

　　一个爆发式井喷的市场，总是孕育着各种显性或隐性的风险。而风险浮出水面之后，便是监管体系的拾遗补漏。2015年，是繁花似锦的创新之年，也是乱象纷呈之后的监管套利之年。随之而来的2016年，规范必然是金融市场的主旋律。

　　[1]但是信用利差没有相应扩大，未能充分体现风险溢价，主要是因为宏观经济增长乏力和信用债违约造成市场的风险偏好下降，大量资金退出楼市股市进入相对低风险的债市和类固收市场，造成企业信用债的供不应求，供求失衡导致信用利差非理性收窄，对风险溢价的评估功能扭曲。

　　[2]中国证监会披露的数据。Wind披露的数据分别是86家，注册资本金为54.97亿。

　　[3] wind数据。

　　[4]2015 年2月，《基金业务外包服务指引（试行）》正式实施。私募基金可将基金份额（权益）登记、销售和支付业务外包。但私募基金份额登记的数据必须汇总在中登，置于中登公司的统一监督之下。同时《指引》对外包机构的风险控制有严格要求，私募基金投资者的资金在归结流程上的风险因此得到有效监控。

　　[5]是指为私募基金提供产品销售、清算托管、两融业务、交易平台、资本引介、种子基金等服务以及综合化金融解决方案的平台。

　　[6]为提高私募产品的流动性、活跃私募产品发行转让，证监会、证券业协会、中证资本市场发展监测中心联手打造“机构间私募产品报价与服务系统”。

　　(本文作者介绍：国泰君安证券首席经济学家，复旦大学经济学博士。中国金融40人论坛特邀成员，上海新金融研究院特邀专家。)