龙头公司赢家通吃价值重估

2017年03月11日11:23 作者:张忆东 (0)+1

　　文/新浪港股专栏作家张忆东微信公众号（xlgg-sina）

　　投资要点

　　中资南下，驱动港股新牛市，港股定价权争夺战烽烟已起。本报告为系列报告的第二篇，将揭示哪类股票资产随着中资对港股定价影响力提升而率先受益。

　　（1）港股从离岸市场走向共同市场，港股定价权从外资主导走向中外博弈

　　——我们2016年9月《财富配置全球化，港股开启新牛市》指出，“北水”南下将持续推动港股此轮牛市。20161117《定价权争夺战》指出，随着“港股通”制度红利深化，中资逐步改变港股市场投资者结构，港股定价权将改变。

　　——投资者结构从外资主导走向中外博弈。1）2014年11月至今，港股通已成为港股市场最大的增量资金。2）2015年内地资金在港股海外投资者的成交额占比为21.9%，未来占比将进一步提升，超美赶欧。

　　——被做空股票的定价争夺，反映了港股生态环境变化。2011年以来港股卖空成交占全市场成交的比例从此前2%-8%的波动区间上移到8%-14%。当前整体卖空比例仍高，但是被做空股票的走势如中国宏桥等，已经反映南下资金对中资股的正面影响。

　　（2）戴维斯双击，行业龙头将率先受益中资影响力提升

　　——中国经济当前正处于降速之后的转型新阶段，龙头公司竞争力优势明显，剩者为王、赢家通吃。

　　——盈利能力强、低估值的行业龙头是出海配置的中资首选。对比港股通重仓持股和港股通基准比例：流通市值>200亿、ROE>=10%、市盈率在0-10之间的股票持仓比例明显高于基准比例；股息率高于4%的股票持股规模较大。

　　——价值重估从金融、地产向其他行业龙头扩散。港股通资金较为偏好银行、地产、保险、汽车、软件服务等行业，其中银行、地产、保险市值占比达到54%。而港股通基金配置汽车、软件等行业的比例远高于港股通持股，反映了随着投资主体的丰富，中资对于港股的影响开始从金融地产向其他行业扩散。

　　——AH两地上市公司，特别是高AH溢价公司受影响更大。持股比例最高的前20家中有17家是AH两地上市，平均溢价率达到100%，远超过当前全部AH溢价率17.5%的水平。

　　报告全文

　　港股从离岸市场走向共同市场，港股定价权从外资主导走向中外博弈

　　《财富配置全球化，港股开启新牛市》《定价权争夺战》，从离岸市场走向共同市场，港股迎来价值重估

　　我们早在2016年9月《财富配置全球化，港股开启新牛市》中已经指出，港股出现了反转的关键变量——随着港股通投资总额度的限制的取消，以及保险资金获准投资港股等等政策落地，港股市场正在从以往的离岸市场转变成为与内地无缝对接的共同市场，“北水”南下将持续推动港股此轮牛市。

　　20161117《定价权争夺战》进一步指出，随着“港股通”制度红利深化，中资逐步改变港股市场投资者结构，港股定价权将改变。内资无可争议地成为港股市场的主导性增量资金，成为稳定港股市场的主要力量，不远的将来主导存量资金结构。

　　过去，香港股市长期是受全球配置型外资主导的离岸市场。特别是最近几年，受到中国经济转型、增速下移的影响，外资看空中国资产，导致香港股市被边缘化，越卖越便宜，越便宜越卖，形成了做空情绪的自我强化。因此，香港股市持续低迷，中国资产被严重低估。

　　现在，港股是与内地资本市场互联互通的共同市场，中资持续增持港股，将推动港股价值重估。随着2016年9月港股通制度红利深化，中资争夺港股定价权的优势进一步提升。以保险代表的内地资金持续流入香港股市，正改变港股市场的投资者结构，香港投资环境变了，开始有“根”、有作为市场稳定器的长期价值投资者。

　　投资者结构从外资主导走向中外博弈

　　2014年11月17日，内地与香港股市互联互通之路开启之后，内地资金通过港股通对香港股票市场的影响已经越来越大。截至2017年2月28日，港股通累计净买入额达到4421亿人民币。特别是2016年9月以来，港股通南向通道持续加速流入。港股通月均净买入从此前127亿上升到270亿，月均成交从566亿上升到979亿。

　　我们对比港股市场三类重要资金2014年11月至今的流入和流出情况，港股通已成为港股市场最大的增量资金。1）2014年11月至今通过港股通流入约547亿美金，远超过其他两类力量的贡献。2）通过新兴市场ETF被动流入香港的外资约66亿美金。主要是2016年一季度以后外资看好新兴市场配置新兴市场ETF，而香港市场在MSCI新兴市场ETF中占有最大权重，从而被动的获得了资金流入。3）主动型基金一直处于流出的状态，2014年至今流出140亿美金。

　　不远的将来，内地投资者将主导存量资金结构。2015年内地资金在港股海外投资者中的成交额占比为21.9%，而欧洲和美国资金占比为34.2%、22.5%。2017年2月当月港股通成交额达到1415亿港元，占香港主板成交金额的比例已经达到8.7%。我们预计2017年内地资金在港股成交金额的比重会进一步大幅提升。

　　被做空的股票的定价争夺，反映了港股生态环境变化

　　如上文所述，2011年以来香港股市形成了看空情绪的自我强化，卖空成交占全市场成交的比例出现平台性上升。2000-2010年卖空成交比例在2%-8%之间波动，2011年之后波动区间上移到8%-14%。做空开始在港股市场上盛行。中资股如果被发布看空报告，外资也是出于“宁可信其有”从而先抛售股票导致股价立即应声下挫，并且负面影响在较长时间内难以消除，其中，不乏如中国恒大等优秀的中资企业。

　　当前，虽然全市场的卖空比例区间还未出现趋势性的下移，但是从近期被做空的案例已经可以看出港股通对于中资股定价的正面影响。典型的如：

　　——16年12月中滔环保被境外机构沽空，中资机构纷纷对沽空报告的逻辑、数据以及对公司商业模式理解提出质疑和反驳；

　　——17年3月1日，中国电解铝龙头企业中国宏桥被境外机构发布沽空报告质疑其，当天股价下跌8%后临时停牌，但是公司发布澄清公告复牌第一天不跌反涨，港股通当天净买入1.1亿，为公司股价提供了有力支撑。

　　戴维斯双击，行业龙头率先受益中资影响力提升

　　港股中资行业龙头将受益基本面和资金面的戴维斯双击

　　中国经济当前正处于降速之后的转型新阶段，龙头公司竞争力优势明显，剩者为王、赢家通吃，未来不需要中国经济大热，只要经济进入稳态，保持5-7%的GDP增长，通过行业整合，龙头公司就能提升它的毛利率、市占率、开工率，最终就是ROE和EPS持续改善。

　　——过去几年，行业持续低迷，众多企业的资产负债表恶化，而龙头企业凭借健康的资产负债表、逆势扩张产能，用低成本产能取代高成本产能的市场份额，在行业底部不断并购扩张。海螺水泥、中国宏桥、三一重工等龙头企业在过去数年市占率不断上升。

　　——不仅在周期性行业，甚至消费、TMT行业也是依靠替代的核心竞争优势而逐步实现赢家通吃，龙头公司和跟随者的差距也来越大。上市公司收入占工业企业收入的比例反映计算机、通信和其他电子设备，酒、饮料和精制茶制造、汽车等行业龙头企业份额也开始上升。

　　结合下文的分析，盈利能力强、估值低的行业龙头也正是南下中资的首选，因此，港股优秀的中资企业正迎来基本面和资金面戴维斯双击的机会。

　　盈利能力强、低估值的行业龙头是出海配置的中资首选

　　港股通渠道的数据显示盈利能力强、低估值的行业龙头是出海配置的中资的首选，有望率先在港股定价权争夺战中受益。

　　我们从港交所披露易的数据来看，通过沪港通和深港通南向渠道购买港股分别登记在“中国证券登记结算有限责任公司”和“CHINA SECURITIES DEPOSITORY AND CLEARING”名下。我们下文的分析中将两者合并计算。

　　（1）港股通南下资金对流通市值200亿以上大盘蓝筹偏好明显

　　——以持有的股票市值来看，港股通持有的市值大于300亿的公司的股票规模占到港股通总持股的73%。

　　——以持仓金额来看，我们选取持股市值大于5亿元作为港股通重仓股样本，可以发现：流通市值在200亿以上的股票数量占重仓股的比例明显高于港股通全部样本的基准比例；而流通市值在150亿以下的股票的持仓比例明显低于港股通全部样本的基准比例。

　　（2）ROE是港股通南下资金选股的重要标准

　　——从持有的股票市值来看，港股通全部持股中净资产收益率ROE在10%以上的股票规模占到港股通总持股的75%。

　　——以持仓金额来看，我们选取持股市值大于5亿元作为港股通重仓股样本，可以发现：重仓股在ROE10%以上的股票分布明显高于港股通的基准比例。

　　（3）港股通南下资金对于低估值股票的偏好明显

　　——从持有的股票市值来看，港股通的市盈率在0~20之间的股票规模占到港股通总持股的64%。

　　——从持有的重仓股分布来看：市盈率在0~10之间的股票数量高于港股通全部样本的基准比例。

　　（4）港股通南下资金对于股息率有偏好，但并不完全追求绝对的高股息

　　——从持有的股票市值来看，港股通股息率在4以上的股票规模占到港股通总持股的45%，以股息率4~6之间的持股规模最多。

　　——从持有的重仓股分布来看（我们选择持股规模大于5亿的股票为重仓股，约占港股通总数的1/3）：股息率在8%以上的股票持股比例高于基准，但是，重仓股与港股通全部样本在股息率0~2、2~4之间的持股比例也较高，说明港股通南下资金对于股息率有偏好，但并不完全追求绝对的高股息。

　　价值重估从金融、地产向其他行业龙头扩散

　　当前，港股通南下资金偏好金融、地产及传统行业龙头。从港股通持有股票市值的行业分布来看，港股通资金较为偏好银行、地产、保险、汽车、软件服务等行业，其中银行、地产、保险市值占比达到54%。

　　将港股通持股的市值分布于全部标的的行业分布相对比，银行、汽车、保险以及传统行业如金属、工业等处于超配状态，银行超配比例达到14%。

　　除了保险资金作为港股通的主力，基金也开始踊跃的进入港股通投资渠道。2016年港股通基金规模增加了200亿，重仓股配置港股的比例也从2015年末9%提高到2016年末58%。2017年一季度发行继续加速，当前，港股通基金85只，总规模达到572亿。有趣的是，港股通基金重仓股的行业分布与港股通全部持股、港股通基准比例都有较大差异。

　　——港股通基金配置比例较高的是汽车、银行、软件、电讯、公用事业、保险等，其中汽车行业占基金重仓股的比例达到17%，远高于港股通持股5%、港股通基准2%的比例；软件占基金重仓股的比例也达到13%，远高于港股通持股55，港股通基准9%的比例，电讯、公用事业均是如此。

　　——而银行、地产的配置比例明显低于港股通全部持股。

　　基金对汽车、软件等行业的青睐反映了中资对于港股的影响开始从金融地产向其他行业扩散。正如我们在此前报告中多次提到的，对于港股市场来说，中资将是决定资金面和新一轮行情的新变量。中长期最重要的作用是港股定价权的变化。那些缺乏外资大行研究覆盖的中资股的活跃度将显著提升，特别是那些与A股可对标且估值显著折价的港股将逐步由大陆资金定价。