文/新浪财经专栏作者 曾昭雄
目前，创业板正处于主升浪，阶段性牛市的高潮期，我们预计这个阶段性牛市将在2014年上半年结束，进入中期调整。
不经意间，始于2009年8月份的小熊市已经持续了超过4年半的时间，要是从2007年10月份的历史大顶算起，A股的慢慢熊途已历时6年多。我们在对结构性牛市的窃喜和对未来的彷徨中送走了2013年，迎来了令人忐忑的2014年，股市曙光已现，但前路仍然荆棘密布。此刻是最冷的时候，也将是黑暗的尽头，任何所谓价值投资的大道理在历史性的大变革面前都显得那么的空洞乏力，睿智、远见和坚韧才是最可靠的向导，帮助我们穿越迷雾，为迎接灿烂积蓄能量。
2014年是宏观经济和传统行业坏消息兑现的一年，阳光将在风雨后普惠人间；2014年也是科技股继续狂欢而最终退潮的一年，潮涨时浮在表面的往往是沙子，潮退时剩下的才是持久闪光的金子。面对纷繁复杂的一年，面对创业板牛市和传统熊市的极端分裂，看淡市场波动，在更为广泛的新兴成长领域精选股票，沙里淘金将是这一年最为有效的投资策略。
2013年股市极度分化，一鸟在手胜于百鸟在林
2013年度，A股市场以阴线收官，大盘下跌7.65%，市场震荡回落、结构极度分化，创业板指数大涨82.73%，中小板指数上涨17.54，传媒+102.56%、计算机+75.72%、通信+45.25%、电子+42.41%、军工+38.9%等行业成为结构性牛市中闪耀的明星，煤炭、有色、钢铁、房地产等成为了股市的重灾区。
回顾这一年的艰辛历程，至今仍心怀忐忑，两点感触尤其深刻，其一，持续增长能力是决定企业价值最为重要的变量，回归成长性是股市投资的正道，也是价值投资的本源，投资方向的选择与摒弃同等重要；其二，投资自己能够吃得透的公司，一鸟在手胜于百鸟在林。
明曜2013年整体收益率40%
2013年，明曜投资旗下产品为信任我们的客户创造了提取业绩提成后平均35%的投资回报，在我们成立满一年的4个产品中，兴业5期对创业板投资的限制使其年度收益不到26%，也拖低了我们的平均业绩，而我们成立时满三年的产品平均收益率为40%。更为不容易的是，这样的收益是在很低的回撤下实现的，是在我们主动控制组合风险和波动率的基础上实现的。总体而言，虽然我们没有进入年度前十名，但是无论是一年、两年还是三年我们的总体业绩在同业中均排名前10%，我们所有产品均持续的创出净值新高，实实在在地为客户在控制风险的前提下赚取了高额的收益。这就是我们的风格——追求长期的优胜，不求短期的耀眼，以十年、二十年为考核周期实现客户年化收益高于20%是我们追求的唯一投资目标。回顾2013年取得的一些成绩，是我们一贯坚持的“与朝阳共成长”投资理念的成果，也是准确把握投资行业方向、精选个股策略的成果。
2013年明曜投资操作回顾
2013年的股市分为两个阶段，春节前的惯性普涨和春节后的结构分化。
第一阶段，明曜投资保持了2012年12月开始的投资组合，满仓操作，重仓50%以上持有金融、地产、汽车的龙头成长股，春节前一周基于对宏观政策转向的准确判断，我们全部卖出了金融地产的股票，落袋为安。
第二阶段，明曜投资在春节后在继续加仓汽车和家电的同时，逐步加仓信息技术、文化传媒、现代服务业、医药、大众消费品等领域的成长股，坚定地精选个股并积极地做多仓位，大部分时间里维持了8、9成的较高仓位。6月份“钱荒”来袭，股市全面下挫，我们一度主动将仓位下降到50%以内，并在7月份市场企稳之际再度主动加仓到8、9成，围绕成长股为核心进行微调与优化，净值再创新高。三季度末，我们不断向市场及投资者提示创业板阶段性高估的风险，并主动卖出了创业板及涨幅偏高的部分个股，股票仓位降低到6、7成。在12月中、下旬，我们利用市场和个股调整的机会再度提高股票仓位，重点投向持续增长的TMT、生物医药、军工、食品饮料等新兴行业，维持高成长性、高确定性的股票组合风格。
2014年，A股市场迎来“十年慢牛新起点”
2月4日，大年初五对新年满怀“马上发财”憧憬的投资者，在香港恒生指数单日2.89%的大跌市中渡过了马年第一个交易日。在2014年刚刚过去的二十多个交易日，道指曾经下跌超过7%，成为自1982年以来最差的一个新年开局，而恒生国企指数下跌更超过10%。回到A股市场，2014年之初市场分化已经达到分裂的程度，沪深300下跌5%，而创业板大幅上涨17%。这一切都预示着对投资者而言，2014年不会是一个容易的年头。
我是率先提出十年慢牛起点的人，同时也指出这个起点必须建立在经济充分调整和成功转型的基础之上，也就是现在越来越多人认同的先破后立。期待十年慢牛，而不是像很多人那样期待再来一波2006、2007年那样的急速大牛市，是希望中国能像美国一样培育出资本市场的良好生态。我相信经济发展过程中客观规律将会起决定作用，现在中国经济未来的发展方向和模式越来越清晰了，资本市场的发展也逐步走入正轨，我相信牛市起点这一天越来越近了。
至于牛市到来的方式取决于经济调整、转型的速度，或者说取决于政府去杠杆、调结构的决心和力度：假如力度大则股市先破后立，V型反转，在起步的第一年将迎来超过50%的上涨幅度，其后进入年均收益15%左右的十年慢牛；假如继续“中药疗法”，也就是在经济保持7.5%左右增长速度的基础上调结构，以时间换空间，发展中消化问题，这样的话股市筑底的时间将更长，继续钝刀子割肉，期间偶有反弹和结构性行情，2011年到2013年的行情将继续一到两年的时间，由于转型缓慢而不到位，后面的牛市也是缓慢的、犹豫的，甚至会和日本一样陷入失落的20年。就资本市场而言，前者像美国，后者像日本，我们的确正徘徊在十字路口。
种种迹象表明，我国的经济增长越来越受到货币供给、生产要素、国际经济再平衡和环境因素的制约，阵痛是转型必须付出的代价。我相信，在极具远见和执行力的中央领导下，调整转型将以较快的、更有利于中国长期可持续发展的方式完成。
2014年是中国经济转型的元年，也是推动改革开放升级版的元年。对整体股市而言，2014年是坏消息兑现的一年，股市将继续夯实底部，全社会融资杠杆率的下降以及局部信用风险的暴露难免会给传统行业带来沉重的最后一击，而新兴的力量将继续顽强生长。这一年，我们将在彷徨甚至恐慌中迎来中国股市最为辉煌的一章，迎来十年慢牛行情的新起点。
再往后看到2015年，中国经济周期性回落的过程将基本走完：主动性的经济结构调整、转型升级将强力推进，中国经济的可持续、健康发展之路得以重构。伴随着全面深化改革的不断推进，金融市场新秩序重建也在加快推进，利率市场化、融资与理财规范化、股票发行注册制改革、交易制度与运行机制完善、投资者结构趋于长期化等等都会对股市发展带来实质性的积极影响。
展望2014年到2015年这两年，A股市场很可能呈现震荡、筑底、回升的大格局，待经济转型、去杠杆基本达到目标之际，A股市场将会迎来在新经济模式下的十年慢牛大行情。经济转型、改革推进是2014年的投资主旋律，新兴优于传统，能够代表未来的新生力量是投资的首选。同时，结构性分化将更为理性，更加贴近于基本面的业绩驱动，有别于2013年创业板和新兴行业的普遍上涨，题材股轮番炒作，2014年上半年最后狂欢之后这两个强势板块内部将出现分化，真正的龙头将顽强崛起，而随波逐流者想象中的皇帝新衣将荡然无存。2014年精准的选股是在困境中获得良好收益的主要方式。
上半年难以启动大行情，沙里淘金、避免随波逐流
对A股而言，今年春季不同于以往，难以启动股市大行情。政府债务风险担忧加重、IPO正式开启、资金面仍然偏紧，股市近期正面临震荡调整的风险，但幅度、空间有限，上证指数不会击穿2013年6月底创下的1850点的低点。今年上半年，以创业板为代表的成长股结构性行情将走向高潮，大部分美好的预期将在这个六个月被完美透支。
在经济去杠杆、流动性偏紧引发市场整体探底的过程中， 我们2014年上半年的操作策略是：避免随波逐流，抓住确定性强的结构性机会，在控制投资组合的整体风险暴露度的同时，把握“泥沙俱下”的机会，“沙里淘金”买入持续高速增长的新兴领域龙头企业，精选成长中的行业龙头，争取实现绝对收益，并为渐行渐近的牛市埋下胜利的种子。
变革大时代，投资首选——新兴产业、新型商业模式、新支柱
在回答这个问题之前，我们先思考这样一个问题：假如我们能够对人进行投资，分享一个人未来的现金流，那么是一个50岁盛年年薪百万的基金公司高管，还是一个月薪5000名牌大学硕士毕业的金融民工更有投资价值呢？我的选择是后者。假如我们将前者比作盈利高峰而低市盈率的蓝筹股，后者就好比新兴行业中渐露头角的新生力量，投资的答案就显得十分清晰。
我们正身处一个一日千里迅速变革的年代，引领这一系列变化有三个核心因素：其一、以新一代互联网为代表的信息技术革命正在推动的全球第三次产业革命，这一革命在新型清洁能源的帮助下正在重构世界经济格局；其二、作为这次产业革命的发源地，完成去杠杆和结构调整的美国经济将再次引领全球；其三、转型中不断成熟的中国正作为一个世界强国而崛起，紧随我们的是期望再现昔日辉煌的俄罗斯和日本。在这样的背景下，我们坚持中长期地看好新兴产业、新型的商业模式，例如信息技术、以文化传媒为代表的现代服务业、国防军工、生物医药、节能环保、清洁能源、品牌消费品等。他们更大地受益于未来十年的经济结构调整、转型升级与改革，景气度会更高、更持久，并有望成为未来国民经济的新支柱，其中的优质龙头将会脱颖而出成为中国经济未来十年的中流砥柱，新蓝筹。
创业板目前尚处高潮期，阶段性牛市或在上半年结束
去年三季度，我们多次警示创业板阶段性的投资风险，主要原因在于估值太高、整体的业绩增速跟不上估值提升的泡沫化。在经历了第四季度的大幅调整之后，创业板部分企业的业绩增长开始加速，行业龙头地位开始确立，而相对曾经一度下跌1/3左右的股价长期投资价值开始显现。去年12月份以来，在这批企业的带动下，创业版迭创新高，给市场营造很多的赚钱机会。这反应出创业板高涨背后的支撑力，他们所代表的是新的商业模式、新兴产业非常好的未来发展前景，走在了改革时代大潮流的最前列。因此，尽管估值高但仍能吸引到足够的市场人气、足够的资金涌入，而创业板尚不足1.5万亿的总市值，相对于机构投资者以及融资融券投机者巨额资金而言，微不足道，即便IPO重企逐步增加的约两千亿市值还仅是杯水车薪，难以浇灭投资者美好的憧憬。
目前，创业板正处于主升浪，阶段性牛市的高潮期，我们预计这个阶段性牛市将在2014年上半年结束，进入中期调整。顶在哪里？我们目前尚无从确定，但有两点是比较明确的：1、今年这个顶部是阶段性的，不是类似于上证指数6024点那样的长期顶部，中期调整后创业板指数仍将反复走高，那是因为新兴行业的龙头已逐步在这个板块形成，这些公司的成长和积聚将推动创业板最终发展成中国的纳斯达克[微博]，较高的估值不但吸引了最为优秀的公司上市，也为龙头公司横向整合提供了良好的土壤，但是，即便对这些公司而言，当股价大幅偏离长期估值是，回落是必然的；2、创业板内部未来急剧的分化也是必然的，新兴产业也是竞争激烈的领域，新技术、新模式日新月异，策略失当将是现在的龙头瞬间坠落，只有具有优秀基因的持续创新性公司才能小看潮起潮落屹立浪潮之巅，而大部分的对手只是享受行业馅饼的追随者，成为潮水退却时的沙子，未来创业板继续上涨的过程中，真正的新蓝筹将涌现，但更多的公司会被洗掉，所以长期而言，选择公司比选择热门领域更为重要。
2014年，也是传统蓝筹“坏消息”兑换的一年
最近我拜读了一篇力挺贵州茅台股价的文章，主要论据是茅台集团领导指出2013年集团仍能实现13%以上增长，2014年有希望保持10%以上增长，10倍PE太便宜了，价值投资者应该由始至终重仓买入并坚决持有茅台，就差没有明说A股投资者分成两类：一类是长期重仓并持有茅台的价值投资者；另外一类就是没有理念的投机者。依我自2003年底对茅台的研究和投资，我并不认可这篇文章的观点，首先，一直以来茅台是好产品，而不是一个足够好的公司；其次，茅台向来业绩增长只是稳定持续，而不是一个高增长的公司，2010年开始的高增长是由茅台酒终端价格在一年的时间里非理性地从1000元突破2000元所带动的，不可持续；最后，按说静态5倍市销率对茅台来说已经开始便宜了，假如公司策略得当，还真的值得关注了，可惜在国有体制下，面对持续恶化的市场环境仍然极力“保增长”，最终的结局可能适得其反，元气受伤，盈利加速下降，收入萎缩。这种应对困难的策略，对投资者并不是一个福音。我们用这个最为典型的蓝筹，引出我们对蓝筹股未来走势的看法。
前文所说2014年是坏消息兑现的一年指的就是这批传统行业的“蓝筹股”。当前，A股市场的蓝筹股集中在金融、石化、能源、地产等行业板块，也集中在国企、央企。面对一个大变革时代，这些处于盈利顶点的传统行业假如不加快有效转型，维持目前的盈利能力将是异想天开。然而，对大部分而言，转型、革自己的命谈何容易。因此，大部分公司业绩将在2014年出现显著下降，盈利能力回归社会平均水平，好日子将成为被历史翻过的一页，我们将在新的平衡点中找到投资的机会；对一些在转型过程中，仍然好大喜功，不明方向狂铺摊子的公司很有可能加速走向自我毁灭，成为“云商”的苏宁可能这方面的风险不容小视。
所以，目前“蓝筹股”10倍以下的动态市盈率反应了市场对坏消息的预期，真的便宜了吗？有极少部分是的，但只要在看一眼他们的总市值和长期估值大部分公司不能说是很便宜，这些公司往往是过去十多年加杠杆、搞投资等等就经济增长模式的受益者，2014年加速的经济调整和转型，他们的坏消息开始集中兑现，在这个过程中，这些公司没有趋势性投资机会，有的只是市场博弈带来的短暂交易性窗口。那什么时候可以投资呢？当坏消息在财务报表中得到充分体现之日，方是我们沙里淘金之时。
2014年的中国经济稳中偏弱，政府债务风险逐步化解
对中国经济发展方向大的判断前文已经反复讲到，这里就不再赘述了。落实到2014年中国经济运行的态势是增速稳中偏弱，增速放缓下行至7.0%-7.5%的区间。货币供给和固定资产投资高速增长难以为继，地方经济、金融体系、房地产、产能过剩制造业的局部风险会较为集中的体现。在这个背景下，通胀不须担忧，反倒需要担心制造业的通缩向全社会蔓延，但在发达国家经济复苏的背景下，通缩压力应该不会是实质性的。影子银行、房地产资产泡沫与地方债务问题得到有效解决前，这些领域成为巨大的吸金黑洞，不断推高市场实际利率水平，成为我国经济潜在的最大风险。
利率水平随着市场化程度的加深与改革进程的加快，将会迈上新台阶，总体上不会有大幅回落。利率处高位导致实体经济融资成本上升，企业投资需求会有负面影响，从而实体经济去杆杠、去产能过剩的进程会加快。
近几年来，总量宽松的社会资金集中流向并沉淀于地方政府基建项目、房地产行业，导致社会资源错配，商业银行非标资产大肆扩张、表外业务风险聚集，结构性的“钱荒”频现，全社会资金利率高企，实体经济与制造业每况愈下。当前，政府债务底限已经摸清楚，负债规模处在可控范围，逐步化解政府债务风险成为今年的政策主题之一。政府债务重组、融资机制创新将会出台重大政策举措，有利于降低未来的宏观风险。
全方位的改革推进超出预期，2014年更值得期待
古今中外，商鞅变法、明治维新等成功的改革，都迎来了经济社会空前的繁荣盛世。本轮改革堪比十一届三中全会，是市场化导向为核心的涉及到经济、政治、文化、社会、生态文明等五位一体的全方位改革，中共中央高层励精图治，从顶层设计的层面，高瞻远瞩地展现出未来七年的宏伟改革蓝图。终将推动社会、经济的发展迈上新台阶，经济增长潜力将得以提高，全要素生产率得以明显回升，股市发展也将长期受益。
然而，改革历来都不是一蹴而就的，例如中国的汇率制度改革，自2001年加入WTO之后开始启动，直至2005年7月才放开管制允许人民币升值，目前，人民币汇率浮动区间仍然限制在较小的区间，汇改之路还只走了一半。本轮改革以渐进的方式推进，历时7年的时间磨合，本身也反应出改革所面临的形势之错综复杂，任务之异常艰巨，利益格局的调整难度之巨大，后续或有阵痛与曲折。
三中全会召开的两个多月以来，改革推进速度比预期的快、执行力比预期的强，看似风平浪静，实则波澜壮阔；预计2014年的改革旗帜更为鲜明，将会落实更多、更具体的改革举措。
与朝阳共成长 以实业视野深度挖掘成长股
明曜投资参照海外对冲基金的成功经验，讲求实效，专注于投资组合管理，以投资业绩为首要目标，致力于成为国内最优秀的阳光私募管理机构之一。公司现有员工8人，投研团队经验丰富、精明强干；当前管理的总资产规模超过人民币20亿元，其中二级市场管理资产规模8亿，全部投资于国内市场。旗下管理有5只A股市场阳光私募基金产品，业绩排名稳居全行业2000多个阳光私募产品中的前10%，全部实现绝对正收益并大幅跑赢大盘；基金净值表现稳定，市场涨时涨得多、市场跌时跌得少，时间越长超额收益越高。
明曜投资坚持“与朝阳共成长”的投资理念，是股票市场上的持续成长型的价值投资者、长期优胜者，擅长于挖掘高成长性的“长期牛股”和把握市场长期趋势性投资机会。明曜投资一贯坚持自下而上地精选个股，专注于公司基本面研究，以前瞻性的眼光、实业投资者的视野，不断挖掘3年以上持续高景气行业中优胜的商业模式、长期牛股， 这些牛股往往具有可持续性的、高成长的优秀公司、朝阳企业，成就于实实在在的业绩持续高速增长，不是题材或概念炒作。在我的职业生涯里，带领团队一贯坚持自下而上地精选个股，专注于成长型公司的基本面研究，曾成功地发掘并投资了蓝色光标、云南白药、华测检测、川大智胜、同方国芯、金螳螂、天音控股、张裕A、东阿阿胶等等“长期牛股”。
明曜投资专注于甄选真正的长期成长股，围绕高成长性、可持续性、确定性展开，以实业视野，挖掘具有未来产业代表性的投资标的，把握资本市场对实业的定价错误，提高投资收益。后续侧重于从改革、科技创新、改善民生、转型升级等维度去甄别和遴选。
简而言之，选股其实就和做风投的一样，想好哪几个大的行业，然后去找好的细分领域、商业模式和好的管理团队。
全方位的风险控制手段，最大回撤未超过10%
2013年度，我们实施了有效的风险控制，旗下信托产品最大回撤均未超过10%。我们侧重于从以下4个方面开展风险控制工作：1)系统性风险识别：运用VMPS模型，有效规避系统性风险，在股市2-4月和6月两次趋势性下跌过程中，我们有主动地预判、识别。2)行业配置/规避：2月初做了一次重大的行业切换：从强周期中退出，专注于成长性行业，从而有效地规避了强周期股后续的持续、大幅下跌。 3)个股风险甄别：产品成立以来，组合中的个股甚少“踩雷”。 4)仓位控制：50%-100%的看多仓位水平，把握结构性的市场机会。
股市长期优胜者，追求年化20%以上的长期收益率
明曜投资致力于成为股市的“长期优胜者”，成为国内最优秀的阳光私募管理机构之一。长期优胜意味着客户年化20%以上的投资收益率。
2014年，明曜投资还将坚持一贯的投资理念、投资风格、风险控制手段，再接再厉，投资业绩再上台阶，在最优能力边界内适当扩充规模，为信任我们的投资人创造可持续的长期回报。
(本文作者介绍：现任深圳市明曜投资管理有限公司董事长、投资总监。20年证券从业经验，包括多年公募基金、私募基金投资管理经验，以及海外从业经验。)
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现任深圳市明曜投资管理有限公司董事长、投资总监。20年证券从业经验，包括多年公募基金、私募基金投资管理经验，以及海外从业经验。
