中信启航REITs：国内首单股权REITs产品述评

　　中信启航是我国第一支真正的权益类REITs产品，对中国REITs的发展产生了深远的影响。该产品首次创设了“私募基金+专项计划”的双SPV结构，即目前广泛认可的类REITs结构，也为日后“公募基金+ABS”的公募REITs思路奠定基础。

　　2014年1月16日，中国证监会批复《关于核准中信证券股份有限公司设立中信启航专项资产管理计划的批复》，同意中信证券设立中信启航专项资产管理计划（以下简称“中信启航”），以私募REITs的形式推动国内不动产金融实践。

　　中信证券首先在天津注册成立两家全资子公司—天津京证、天津深证，注册资本均为人民币10万元。然后中信证券将北京中信证券大厦、深圳中信证券大厦的房地产权属分别过户给天津京证、天津深证。中信证券全资子公司金石投资有限公司的附属全资子公司中信金石基金管理有限公司发起设立非公募基金全资子公司。该全资子公司作为非公募基金的投资载体，向中信证券收购天津京证和天津深证的股权，以达到为前述非公募基金的投资者提供投资业务的目的。

　　2014年5月，中信启航在深交所挂牌，成为国内首个以商业地产收益权为基础的资产管理计划。该产品通过非公募基金募集资金并最终运用于持有拥有北京、深圳中信证券大厦物业的两个项目公司，并以物业租金、处置收益等现金流作为资产支持证券偿付支持，通过普通分配、处置分配、份额分配的方式向投资者分配投资收益。

　　中信启航是我国第一支真正的权益类REITs产品，该产品组合了不同风险偏好投资者的资金，通过投资非公募基金份额间接投资于优质不动产资产。由中信证券的全资子公司中信金石基金管理有限公司进行基金管理。托管人为中信银行股份有限公司天津分行。

　　1　产品简介

　　一、产品要素

　　二、产品特点

　　该产品通过投资非公募基金收购核心商圈物业，为投资人实现稳定期间收益和退出增值收益，是国内首单投资优质不动产资产的专项资产管理计划产品。

　　1． 境内不动产投资的创新产品

　　国内长期缺乏不动产投资金融产品，仅有直接投资、信托投资及少量投资于海外不动产的QDII产品；本计划是投资优秀物业、获得稳定收益、风险可控的产品，向机构投资人、高端投资人投资优质物业提供了难得市场机会。

　　2． 结构设计匹配投资人风险-收益需求

　　产品通过内部分级设计满足次级投资人的高收益需求，同时为优先级投资人提供内部增信，优先级部分外部评级达到AAA。

　　3． 首只次级档份额可交易的专项资产管理计划

　　本产品优先级、次级份额皆可在深交所综合协议交易平台交易，便于投资者灵活掌握进入和退出时机，提高产品流动性。

　　2　交易结构

　　一、交易结构图

　　二、交易结构概述

　　1．  认购人通过与计划管理人签订《认购协议》，将认购资金以专项资产管理方式委托计划管理人管理，计划管理人设立并管理专项计划，认购人取得受益凭证，成为受益凭证持有人。

　　2． 基金管理人非公开募集资金设立非公募基金，计划管理人根据专项计划文件的约定，以自己的名义，为专项计划受益凭证持有人的利益，向非公开募集基金出资，认购非公开募集基金的全部基金份额。

　　3． 非公开募集基金成立后，按照专项计划文件约定的方式，向中信证券收购其持有的项目公司全部股权，以实现持有目标资产的目的。

　　3　增信措施、退出安排和目标资产情况

　　一、增信措施

　　在本单产品中，采用了中信证券认购次级受益凭证和内部分层两种增信方式。中信证券作为专项计划的计划管理人，认购10%的次级受益凭证的方式进行增信，并承诺在专项计划存续期间不出售或以其他方式转让前述次级受益凭证。如果截至自计划管理人确定的启动专项计划销售之日起满60个工作日之日上午11点，优先级受益凭证的认购人缴纳的认购资金总额低于优先级目标发售规模和/或次级受益凭证的认购人缴纳的认购资金总额低于次级目标发售规模，则中信证券或其指定投资者可以在当日以自有资金缴纳差额部分认购相应的受益凭证。

　　二、产品退出安排

　　1． 本产品以REITs方式退出。退出时点，非公募基金将所持物业100%的权益出售给由中信金石基金管理有限公司发起的交易所上市REITS。根据当前沟通，对价的75%将以现金方式全部退出，相应次级投资者获得部分现金分配及REITs份额。

　　2． 除REITs方式退出外，基金还可以市场份额出售给第三方实现退出。投资物业所在北京、深圳商圈的租金及售价在未来五年预计有较好的升值空间，出售给第三方是REITs退出方式的重要补充。

　　三、目标资产情况

　　本产品的目标资产为资产原持有人通过其持有100%股权的天津京证和天津深证拥有的北京物业和深圳物业。其中，北京物业指位于北京市朝阳区亮马桥路48号院4号楼的中信证券大厦第2-22层房屋（包括附属机房一层2301房间）及其占用范围内的国有土地使用权，深圳物业指位于深圳市福田区福华三路卓越时代广场（二期）北座的中信证券大厦第4-22层房屋及其占用范围内的国有土地使用权。

　　4　本单产品的亮点

　　中信启航的亮点主要在于证监会批复同意以私募REITs名义在深交所挂牌交易转让，以及设计产品结构时通过实物出资、股权转让、反向吸收合并等方式，规避了部分过重的税负。具体来看：

　　1． 可通过深交所交易，是中信启航较大的亮点。但是为了满足我国针对信托产品持有人200人以内的要求，针对交易门槛进行了限制，优先级交易门槛为不低于5000万，劣后级交易门槛为不得低于3000万。这也导致流动性大打折扣，对比的是国外REITs的低门槛才使其成为普通投资者的重要配置资产，普通投资者也因此才能享受城市化进程带来的红利。

　　2． 企业名下的物业资产出表，规避了资产划拨中的土地增值税（这一项只能由非房企操作）。中信证券（非房地产企业）成立两个项目公司，将其两个写字楼物业作价入股，从而拥有了两个项目公司的股权，其中土地增值税被合理规避。

　　3． 项目公司股权的转让代替实物资产的转让，合理规避了资产转让中的相关税收。转让项目公司股权，可以规避由资产划拨带来的多重税（土地增值税、营业税、印花税、契税），股权转让仅涉及所得税、印花税，税负总体较低。

　　4． 通过项目公司反向吸收合并SPV，合理规避了项目公司向私募基金分配收益时的股权分红所得税。项目公司反向吸收合并SPV后，实现了小股大债的模式，由于分配利息无需纳税，但股权分红应缴纳所得税，这一安排大大降低了应税收入。

　　5． 在中信金石基金通过吸收天津京证和天津深证的股权间接实现控制资产的过程中，规避了部分过重的税负。

　　来源：REITs行业研究

责任编辑：何凯玲