不动产信托转型研究——以REITs模式为例（四）

　　私募地产基金与公募REITS的双平台模式

　　1．亚洲契约型REITS的接力投资需求

　　与美国REITS大多采用公司型不同，亚洲REITS更多采用契约型。契约型REITS是指依据信托契约，通过发行受益凭证而组建的REITS。契约型REITS通常由REITS管理公司、投资人和保管银行三方签订信托契约，由REITS管理公司按照信托契约负责对信托财产进行投资管理并发行受益凭证，保管银行履行信托财产的保管职责，投资人购买受益凭证并根据购买份额分享投资收益。契约型REITS与公司型REITS的区别在于两者成立的法律依据不同。契约型REITS根据所在国家的信托法发行设立，对信托财产和资金的适用必须严格按照信托法律执行。公司型REITS根据公司法成立，具有独立法人资格，投资者即为公司股东。更重要的是，契约型REITS需要严格按照信托约定来分配信托利益，而公司型REITS则通过分配股利的方式向投资者分配投资收益。

　　因此，美国的REITS公司作为一个整体可以通过内部收益的调配满足某一产品投资者的收益要求，从而有足够的资金支持进行物业前期的开发和培育，甚至持有土地。亚洲的契约型REITS作为特殊类型的基金，受到投资者收益要求的约束，只能投资于能够产生持续租金的物业资产而非土地或待建物业。在此情况下，亚洲的契约型REITS为了扩大规模，需要独立培育物业资产的环节，为REITS输送标的项目。私募基金作为资金规模大和投资形式灵活的运作方式，成为市场上接力契约型REITS投资的常用手段。

　　2．基于地产价值链的REITS核心架构

　　私募基金+REITS的运营模式的成功，核心在于专业化的地产经营商、私募地产基金和REITS三者的结合，贯穿联结了地产培育、运营和退出的价值链，通过轻重资产的分离，实现物业资产的价值最大化。一方面，轻重资产的分离实现了开发期物业的资金回笼，顺利推动了运营期间轻资产的扩张，能够同时解决市场对房地产的投资需求和建设期的资金沉淀问题。另一方面，轻重资产的分离能够提高资本使用效率，分阶段的专业操作可以节省资金成本并分散风险。以新加坡专业物流地产商普洛斯为例，其物业开发部门负责完成物流地产的培育，资产管理公司负责将物业培育到稳定运营状态，物流地产基金负责REITS上市或基金化退出，实现“三阶段的内部循环”。推行轻重分离模式后，普洛斯通过三阶段的建设、培育和退出，细化环节以提高专业化程度，实现了价值最大化变现。从收益率角度分析，其5年平均的总资产回报率在5%~6%的水平，净资产回报率则上升到7%~10%，较之前的4%均有大幅提升。基于地产价值链构建的REITS，通过资产和现金的加速循环，在推动内生规模扩张的同时，兑现了物业资产的最大价值，规模与价值兼得。

　　3．私募地产基金与公募REITS的互补

　　私募地产基金+REITS模式，简单来说，是成立私募地产基金孵化储备项目，待物业建设完成并运营成熟后，向REITS注入优质的物业资产（包），以此形成私募地产基金和REITS的配对发展。私募地产基金作为核心投资平台为REITS输送优质资产，REITS作为项目运作平台为私募地产基金提供重要退出通道，二者的优势互补能够实现资产和资本的平台运作、高效配置。

　　对于培育期的物业而言，更高的投资风险对应着更大的潜在回报空间，能够满足私募投资人的需求；对于成熟期的物业而言，稳定的分红大大降低了投资风险，满足了REITS投资人的风险偏好。

　　以新加坡上市地产公司嘉德集团为例，2006年以中国区零售物业为核心资产的REITS公司CapitaRetail china Incubator Fund（CRCIF）新加坡上市，其背后便是募资规模6亿美元的CapitaRetail  china Development Fund（CRCDF）和4.25亿美元的CapitaRetail china incubatorfund（CRCIF）作为CRCT的储备基金，CRCDF向其输送相对成熟的项目，而CRCIF则储备更多孵化阶段项目。随着中国区储备项目的增多，2007年，嘉德又成立了CRCDFII，募集资金6亿美元。在私募地产基金接力REITS投资需求的创新过程中，嘉德集团通过双平台、分阶段的培育和投资模式，不断扩大经营规模，收获“规模化效应”带来的投资收益。

　　（课题牵头单位：中航信托股份有限公司）

　　摘自：《2017年信托业专题研究报告》

　　文章来源：中国信托业协会

责任编辑：张伟