不动产信托转型研究——以REITs模式为例（三）

　　【专题研究】不动产信托转型研究——以REITs模式为例（三）

REITS模式的典型范式辨析

　　由于目前国内尚未制订出台专门的REITS法律法规，市场上已发行的REITS产品与国际成熟市场的标准REITS产品仍有一定差距，国内多称为类REITS产品。相较而言，一则开展类REITS业务需要与当地税务部门进行有效沟通来缓解部分税费成本，但总体税负仍有进一步探索的空间，增加了与市场期望收益的匹配难度；二则类REITS业务主要通过设立专项资产管理计划方式发行，基础资产在成立之初确定后不会发生改变，无法像标准REITS通过收购和运营来不断扩大规模，提高盈利水平，不利于发挥“规模经济效应”；三则与标准REITS采用的股利或分红方式不同，类REITS的收益分配多设置为结构化产品，其中优先级多为固定收益，大部分资产增值收益归为次级，由于结构化产品期限通常较短，物业资产的增值收益可能在当期无法充分体现，不利于提高投资者收益。

　　总体来看，不论是税负处理、运营方式还是结构设计，目前的类REITS产品在满足中国市场需求上仍有较大的完善空间。对此，借鉴美国与亚洲市场上创新的REITS模式，以他山之石或能对REITS业务模式的研究和发展有所启发。

　　非交易型REITS掀起的另类投资热点

　　1．非交易型REITS的概念界定与技术特征

　　（1）概念界定。非交易型REITS（Non-listed REITS）即非公开交易的REITS，介于传统私募基金和公募基金之间，兼具公募基金的低门槛特征和私募基金的弱流动性特征，在国际上是较为成熟的金融投资产品。据市场公开数据显示，美国公开注册的非交易型投资产品市场规模超过1000亿美元。由于非交易型REITS的弱流动性，其股息率较公开上市的可交易型REITS高2%-3%，吸引了超过120万投资者和3万名理财顾问参与该市场，非交易型REITS已经成为美国REITS市场中的新宠。

　　（2）技术特征。从非交易型REITS的概念分析可知，一方面，美国的非交易型REITS与中国的不动产信托在投向和流动性方面颇为相似，二者拥有可比较的基础。另一方面，非交易型REITS在投资标的、交易期限和退出渠道的设计上具有私募方式的优点，在投资门槛、信息披露、税收优惠和上市处理方面又能保留标准REITS的优势，从这点上讲，形似神非的非交易型REITS，可以作为中国不动产信托向REITS模式转型的借鉴。

　　在投资标的方面，中国不动产信托更多是针对单一项目融资，非交易型REITS则投向于由一揽子地产项目或相关债权形成的地产资产包。在交易期限方面，非交易型REITS的期限通常为10年或上市时退出，灵活的方式为投资者提供了更多的选择。在投资门槛方面，非交易型REITS的门槛较低，主要投资者为个人。因此，除非公开注册的私募RETIs以外，面向公众投资者的非交易型REITS同样受到美国证监会的严格监管，需要完成备案并定期披露财务信息。在税收优惠方面，非交易型REITS与标准REITS一致，分红比例达到90%以上时，分红部分可以享受税收优惠。在退出渠道方面，除了市场上通行的资产转让和基金清盘方式外，也可以通过上市转化为交易型REITS，实现资产的升值溢价，获取更好的流动性。对于原始投资人而言，既能够通过长期持有获取较高的收益，又保留了上市后获取物业资产溢价的可能性；对于投资管理人而言，非交易型REITS的可转换属性，能够同时带来更好的销售业绩和更高的管理收入，形成一个可持续的投资管理平台。

　　非交易型REITS作为面向个人投资者的长期投资产品，既能保持私募基金的弱流动性和高收益，又能保留公募基金的低门槛和税收优惠，不管是作为中国的类REITS向国际成熟市场标准REITS转型的过渡模式，或是作为设计完全适应中国市场特色的REITS产品的借鉴，对未来我国REITS市场的发展均能产生较大的启发。

　　2．美国基于REITS主题的另类投资创新模式

　　美国市场的另类投资于近年兴起，对房地产和证券化资产的投资为私募机构和另类投资管理公司所追捧。另类投资管理公司的业务创新，主要集中在业务线的纵深拓展和产品线的横向延伸，通过金融投资产品的不断丰富满足市场的投资需求。近年来，非交易型REITS在美国市场逐渐兴起并受到追捧，就是另类投资管理公司基于REITS业务线进行纵深创新的实证之一。

　　美国北极星地产金融公司早于2009年试水发行旗下首只非交易型REITS，投向风险较低的商业地产的抵押债权和其他固定收益证券。鉴于良好的市场反应，2013年，北极星公司发行了两只新的非交易型REITS，其中一只以股债结合的方式投向养老地产领域，在投资方式和细分的投向领域上都取得较大的进步。截至2015年11月，上述三只非交易型REITS累计募资36亿美元，管理资产61亿美元，预计当年可贡献1.25亿美元的管理费收益和900万美元的净分销佣金收入。基于REITS打通的公开市场资本渠道，北极星公司在多元化不动产资产证券化领域一路高歌猛进，通过对的新业务线和新产品线的孵化和培育，实现持续性的内生增长创新。截至2015年中期，北极星公司旗下经营性物业总值达到155亿美元，其中涵盖43%的医疗养老地产、22%的酒店物业、10%的活动房屋社区、5%的传统租赁物业、2%的出租公寓、1%的写字楼以及16%的欧洲不动产。

　　除了北极星公司等内生增长创新模式，市场上常见的还有通过合资合作和重组并购等外生增长方式，保持持续创新动力的另类投资管理公司。2015年，阿波罗资产管理公司曾公告将作价3.78亿美元，收购主营为非交易型REITS和BDC的另类投资管理公司Arcapital，打造全美最大的非交易型产品平台。虽然阿波罗公司在Arcapital爆出会计丑闻后选择停止交易，但仍持续关注非交易型产品的并购机会。无独有偶，2016年，全球规模最大的房地产私募基金之一柯罗尼资本集团与北极星公司合并，实现强强联合。柯罗尼资本在全面接手北极星公司投资管理业务的同时，唯独保留非交易型REITS平台的零售业务团队，为拓展另类投资管理业务零售市场铺垫基础。另类投资管理机构力推私募投资的公募化，成为近年来的普遍趋势，而REITS业务恰恰是获取市场永续性资本的有效途径之一。另类投资管理机构基于REITS主题实现的产品多样化，能够提高另类投资的流动性并降低风险，匹配市场对成本和收益的要求，对中国不动产信托的业务转型是具有较大借鉴意义的通幽曲径。

　　（课题牵头单位：中航信托股份有限公司）

　　摘自：《2017年信托业专题研究报告》

　　文章来源：中国信托业协会

责任编辑：张伟