韩强：证券市场需要科学发展观(20)

　　韩强

　　(五十六)股权分置和全流通都是模糊的概念，股价分置、市场分割才是本质

　　辩证唯物主义要求我们研究问题，要透过现象看本质。近两年来，A股市场上流行两个似是而非的概念——股权分置与全流通。我在文章中，也经常使用这两个概念，虽然在“股 权分置”后面加上“同股同权、不同价”，在“全流通”后面加上“全流通不等于全卖出”，还是觉得这两个概念是模糊的。这样，我不得不从思维方式来考虑，中国传统思维方式的特点就是概念模糊，而证券市场是现代经济的产物，它要求我们必须使用准确的概念，在考查世界证券史的过程中，我发现，中国证券市场并没有“优先股”，也没有发行过优先股，在国际市场上优先股和普通股是分置的，所以，A股市场并不是股权分置，而是股价分置，市场割裂，A股并没有价值评估体系，只是按照简单的市盈率发行，形成了高溢价，因此同一公司在内地和香港发行价格差距很大，所以，A股市场最怕QDII，道理很简单，如果能买到1.66元港币的中石化(资讯 行情 论坛)，谁还买4.22元的A股？最近交通银行(资讯 行情 论坛)在香港发行价格也很低。所以，A股市场要解决的问题，并不是所谓的“股权分置”，应该是高溢价发行，建立健全价值评估体系，不要再搞市盈率发行，彻底改变一年好，二年差，三年就被ST的局面，这才是问题的实质。大家想一想，如果“全流通”仍然是高溢价发行，那么，市场会陷入更大的风险之中，大股东会利用高溢价发行的巨大差距进行抛售，认购者会受到更大的损失。所以，必须解决的是股价分置，高溢价发行，这才是真正的问题。

　　所谓A股流通股与非流通股(指不在二级市场流通的股票)的分置，并不是股权分置，而是价格分置，高溢价发行流通股，让流通股为非流通股增加净产值做贡献，我们看到很多公司发行新股之后净产值翻倍的增加，比从事生产来钱还快，所以跑上市已经成了当前经济领域的一大景观。

　　股票发行后，是否股权分置了呢？没有！所有的持股者都有参加股东大会的权力，投票权和分红权都是一样，并没有因为新股的认购者和二级市场的购买者出钱多，可以一票变两票，分红可以增加一倍。仍然是同股同权，所以实质问题是同股、同权不同价，是股价分置，股价分置是A股市场上圈钱最有效的手段，因此上市公司大股东就成了A股市场的垄断者。而且，所谓“非流通股”并不是真正的不流通，虽然不能直接在交易所系统中流通，却可以进行股权转让，形成了一个模糊的转让市场。

　　由于市场割裂B股、H股购买的股票远远低于A股投资者的成本，客观上就形成了A股投资者为B股、H股做贡献的效应。所有的持股者都有参加股东大会的权力，投票权和分红权都是一样，并没有因为A股的认购者和二级市场的购买者出钱多，可以一票变两票，分红可以增加一倍。

　　由于市场分裂，A股投资者处于最低置，以中石化为例：

　　中石化总股本875亿，A股28亿，H股127亿，H股1.6元港币发行，内地A股4.22人民币发行，溢价被摊到总股本中，实际是为国家股、H股做贡献，但是投票权和分红权是同等的。

　　目前的所谓非流通股，只是不能在主板或中小企业板上流通，但是无论国有股还是法人股却可以转让，处于半流通的状态。所谓“全流通改革”实际是让原来出代价很低的半流通的股票以所谓“对价”的方式，取得在二级市场的流通资格，然后直接到二级市场出售。实质上这与2001年的国股减持并没有什么本质的区别，也就是有人说过的一罐啤酒在超市上卖2元，到五星饭店卖10元，是强行进入二级市场，只不过用了个新花样“对价”，给流通股象征性的一点补偿，就要闯关，大股东的心态是用各种理由尽量压低“对价”，甚至用认购权证进行变相扩容，再捞一把。

　　世界上有百分之百全流通的股票吗？没有，因为有优先股和普通股的区别。2005年优先股在美国再度受到投资者追捧，投资者希望通过购买优先股在低利率环境中取得更好的收益，并避免受到股市涨跌的冲击。6月大都会保险(MetLife Inc., MET)发售了15亿美元的优先股，股息率为6.5%，为有史以来保险公司规模最大的一次优先股发行。 大都会保险首席财务长Bill Wheeler表示，市场需求非常旺盛，购买者主要为散户投资者。 但优先股并非没有风险。此类投资最大的一个问题是赎回日期，即发行公司要求收回股票的时间，赎回价通常是面值或发行价，外加应付股息。 固定收益证券投资顾问公司EnvisionCapital Management总裁兼投资组合经理Marilyn Cohen表示，大都会保险发售的是无到期日的“永久”优先股。发行人可在5年后赎回，这使得该优先股对利率变化极为敏感。

　　2000年8月29日《证券时报》有一篇《第三条道路?——“国有普通股转化为优先股”的退出策略》，对优先股进行了详细的介绍，而在证券知识的书籍中也都有介绍。优先股与同普通股相对应的一种股权形式，持有这种股份的股东在盈余分配和剩余财产分配上优先于普通的股东。但是，这种优先是有限度的，即在通常情况下，优先股股东的表决权要受到限制或者被剥夺。国外股份公司中，这种股权形式早已存在，并且优先股股东权益的具体形式有一定程度的差异。在企业正常经营情况下，优先股股东的股息率稳定在一定水平上(优先股一般有固定的股息)，普通股股东只有在优先股股东股息分配以后，才可以根据公司经营情况，分配到或多或少的红利。一旦企业资不抵债被迫破产，公司应首先偿还债务，再由优先股股东分配剩余资产，然后才能考虑普通股股东。可见优先股股权实际上是安全性相对较高，但有可能放弃了一部分风险或收益的一种股权形式。在企业正常盈利的情况下，它给股东提供的效用近似于债券(没有期限)。购买者一般看重优先股的分红派息，对参与管理不感兴趣。优先股稳定的现金分红对保险基金和稳健的投资者具有很大的吸引力。

　　优先股的特点有：股息率固定；股息分派优先；剩余资产分配优先；一般无表决权。

　　优先股主要可以分成几类：累积优先股和非累积优先股；参与优先股和非参与优先股；可转换优先股和不可转换优先股；可赎回优先股和不可赎回优先股；股息率可调整优先股和股息率固定优先股。

　　优先股在资本市场发达的国家司空见惯，但在我国股份制改革中尚未出现。

　　1990年以来，我们的A股市场出现的是普通股的价格分置和A、B、H股市场分割，并不存在股权分裂，因为A、B、H三种股票的投票权、分红权相同的，分别在不同的市场上流通。在A股内部，原大股东的股票是可以转让的半流通股状态。只有在发达国家中，才有股权分置，是优先股与普通股的分置，分红权和投票权是不同的。优先股甚至没有参加股东大会的权力。

　　由此可见，某些经济学家、证券界人士所说的“股权分置”在内地A股市场上并不存在，存在的是股价分置，上市公司高价发行新股，向普通投资圈钱，而且在所谓“股市功能是直接融资”的旗号下进行的，甚至提出了“扩大直接融资”的口号。

　　所以，全流通改革是在缺乏知识和经验的状态下进行的，不了解国际金融史，不深入研究，片面宣传“股权分置”是中国特殊性，实际上南辕北辙，把中国A股的“股价分置”说成是“股权分置”，搞所谓的“全流通”。

　　结果出现的是没有市场规则、乱箭齐发的“对价”、“权证”，让广大投资者无所适从，谁也无法哪家公司会推出什么方案？更无法预测上市公司的承诺能否负责，因为没有法律约束的承诺可变性很大，无法预期是股市的最大风险。

　　现在，很多人在谈挽救股市，其实停止张冠李戴的“解决股权分置”就能挽救股市，用不着花钱托市。只要我们认真地运用科学发展观，全面地了解国际和国内的情况，认真听取各方面的意见，面对现实是可以找到解决方法的。我们党历来从群众中来到群众中去、实事求是的工作方法，我们希望管理层认真听取群众的建议。

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