除去股权分置 中国股票仍难有所作为

　　股权分置中的“逆向选择”和“道德风险”问题应当引起注意

　　□ 薛澜/文

　　6月港股基本上是被两大因素所左右。

　　一是股市仍是油股驰骋的天下。持续创造历史新高的油价，把中石油推到了亚洲第一大股的地位，而中海油收购Unocal的计划也把华尔街的注意力吸引到了香港。

　　二是三个10亿美元级别(Billion Dollar)的IPO迥然不同的表现，形成了鲜明对照。

　　神华虽定价在IPO价格区间的下端，但自上市以来，股价表现不尽如人意，难破闷局，一直在招股价7.50港元上下浮动，甚至屡屡跌破招股价。不可否认，神华是一间从资产到管理层素质都比较受到投资者认同的公司。但是对煤价走势的不乐观判断(很多投资者认为煤价将于今年年底见顶)，在很大程度上抑制了他们在此时入市的意愿。同时庞大的集资额(35亿美元)，也对二级市场的支持提出了较大的难题。

　　紧接着上市的交通银行，则让很多人体会到了何谓“名牌效应”。虽然宏观调控会在未来一两年对银行造成极大压力，过去几年持续下降的坏账又有可能掉头回升，但在汇丰入股的号召下,交通银行仍得到了广泛的支持，特别是香港散户的追捧。即使公司以招股价上限2.50港元定价，在二级市场仍然录得了12%的升幅，成绩相当可观。

　　中远集团的上市过程则只能用一波三折来形容。出于对航运周期的看淡(认为明年全球航运业就有可能面对供过于求的局面)，投资者对中远的上市抱着极为审慎的态度。公司业务的结构也使很多投资者望而却步。中远包括了以集装箱租赁及码头业务为主的中远太平洋(本身也是香港上市公司)及原母公司的集装箱航运业务，虽然从表面上看减低了盈利的波动性，但另一方面，却没有顾及到很多投资者对一个控股公司的兴趣相对较小。他们更愿意投资概念清晰、业务明确的实体。就后者而言，市场中可做的选择也不少。如投资者喜爱码头业务，除直接投资中远太平洋，他们尚有招商、上海集装箱港、赤湾及盐田可选择；在集装箱航运方面则可以选择中海集运、东方海外。中远在香港的IPO部分甚至没有录得足额认购，即使公司用招股价范围的最低价4.25港元定价，在IPO的第一天仍然跌了10%，以3.825港元收市。

　　走入7月，我们认为马上就要展开的中期业绩及国内A股的走势，会对H股带来很大影响。

　　在上一期专栏中，我们已指出对中期业绩不乐观，而第一家发出盈利警告的公司已经出现。北京市政府旗下的首创置业表示，宏观调控使其北京新项目的审批延后了约九个月，集团的三大项目——玉渊潭、和平里及京都商业中心，原本去年开工及开售，今年就可入账，但因延迟动工，所以今年不能入账。投资者随即进行洗仓，首创股价于6月29日急跌8.9%。其他内地房地产股也受到牵连。而广东科龙又一次进入停牌，由于管理层受到有关当局的调查，及流动资金短缺，已有三分之二的生产线停产。我们惟一的愿望是科龙不要再成为一只复牌无期的H股。

　　另一个让人担心的因素是国内A股的走势。在经过了短暂的兴奋期后，A股似乎又掉头直下，上证指数(资讯 行情 论坛)再次逼近岌岌可危的1000点。对于A股的基本面问题我们已谈过多次，但这里想提一提的是，在这次股权分置中应该特别注意“逆向选择”和“道德风险”问题，即由股市中的上市公司、大股东、小股东以及政府之间的信息不完全且不对称而引发的隐瞒真实信息，或者放纵自己的行为、逃避责任的现象。

　　一方面，就“逆向选择”问题而言，上市公司在提出补偿方案时，越是质量差的公司越有可能提出优惠的方案，以换取无知小股东对方案的支持，使他们有可能在最快的时间内套现。而越是质量好的公司越会“惜售”，并不急于马上成为全流通股。所以，小股东在投出自己的一票前，一定不要只看表面现象。

　　另一方面是“道德风险”问题。我们认为流通股东在表决时，不能贪得无厌，无休止地从大股东处要补偿。

　　首先，每个投资者应该为自己过去作出的错误投资决定负责，并不是亏了钱就要叫政府救市，就要让大股东补偿。这在其他市场几乎是绝无可能的事情。

　　其次，流通股东过分的要求只会换来政府其他部门，如国资委、财政部对国有资产可能流失的警觉，而使下一阶段特别是一些优质国有大中型企业的补偿方案更难两全。

　　作者为花旗美邦董事总经理、中国研究部主管