中国金融衍生品市场背水一战

　　本刊记者 于江 罗波

　　“中国力量”的国际体现

　　《当代金融家》：今年以来，股指期货的筹备步步落在实处，全球有目共睹。中国在2006年突然加快衍生品市场建设步伐，是为了能够将“中国因素”转变为“中国力量”。请问，金融衍生品市场建设与您所说的“中国力量”之间有着怎样的关系？

　　胡俞越：我所说的“中国力量”，是指在全球经济金融一体化的大背景下保证国家经济安全的国际市场定价权。保证国家经济安全的“中国力量”，是近些年我们才意识到的一个新课题，而且是惨痛教训给了我们答案——中国在国际市场上一定要争夺定价话语权。

　　在国际市场上，无论是粮食、能源、基础原材料的大宗交易，还是利率和汇率的阴晴变幻，都是由金融衍生工具来发现价格、对冲风险。因此哪一个经济实体对衍生工具运用得最好，它就可以享受拥有定价权而带来的巨大收益。可惜到目前为止，由于中国国内的衍生品市场发展滞后，在国际衍生品市场上还没有形成有能力定价的“中国力量”。

　　《当代金融家》：中国经济对外开放已近30年，取得了世人瞩目的成就，但是您却认为，中国经济目前依然处于十分被动的地位，这是否可以理解为某种不安全？

　　胡俞越：我在2006年所谈的中国经济被动，主要是指中国在国际市场定价机制领域缺乏话语权而带来的不利影响。粮食安全、能源安全、基础原材料安全和金融安全，这4方面总和就是国家经济安全的全部内容；换句话说，如果这4方面的定价权全部旁落，将对我国的经济安全构成直接威胁。

　　当前，我国经济总量已超过法国和英国，稳坐世界第四把交椅，外贸总额保持世界第三位，外汇储备量升至世界第一位。虽然当前在国际市场上中国已经是最大的买家，也堪称为最大的卖家，但奇怪的是，买东西时我们说了不算，卖东西时我们说了也不算。两头定价我们都说了不算，这就不仅仅是被动了，而是不安全。

　　首先，当前中国的外贸依存度高达70%以上，国际市场价格的任何风吹草动都会影响到国内经济走势。近年来，在我们进口的11种主要产品市场上，出现了中国一买国际市场价格就涨，中国一卖国际市场价格就跌的怪圈。结果，2004年我国为进口石油多支付近100亿美元的额外成本，2005年又多支付了150亿美元。2005年，我国钢铁企业被迫接受了进口铁矿石价格71.5%的涨幅，使钢铁冶炼业遭受重创；另据近期报道，我国钢铁企业在2006年铁矿石定价谈判中再次遭受挫折，不得不接受涨价19%的无奈结果。此外众所周知，2005年,我国也成为高铜价的最大受损国。

　　其次，由于我国基础原材料被迫买在高点且大量进口，在拉高GDP增长的同时，也抬高了掩藏在我国经济总量背后的巨额成本。由于我国劳动力低廉，高价进口原材料加工出来的成品却以相对低价出口，结果是中国既为国外原材料生产商做超值贡献，也为国外消费者做超值贡献；而靠高外贸依存度支撑的中国GDP持续高增长，却几乎建立在进出口价格剪刀差的“沙滩”之上，这种经济增长模式是不可持续的。这样的中国经济状况必须尽快得到扭转！

　　《当代金融家》：面对中国在国际市场上的实力体现，该如何反思作为国家总体经济状况晴雨表的传统经济指标呢？

　　胡俞越：我认为，一些传统的经济指标已不能反映我国经济的安全度，因为它们基本上没有考虑到我国在国际市场定价机制中所处的不利位置，没有反映我国经济以及行业发展所面临的风险水平。

　　首先，GDP数据已经不足以反映我国的经济质量。前面分析过，建立在进出口价格剪刀差“沙滩”上的GDP高增长非常令人担忧；而且，在国家统计局的数据中，只能看到经济总量，看不清质量。比如利润率、净资产收益率、资金周转率等重要的企业财务指标，在国家统计局所公布的统计报告里都没有体现，这意味着企业质量背后的价格决定因素无法得到反映。

　　其次，CPI同样不能说明问题，因为基础原材料价格都不包括在CPI之内，某些农产品价格和住房价格也不在内。今年1～5月居民消费价格指数同比增长1.2%，5月的CPI同比上涨1.4%，企业商品价格指数同比增长1.5%，业界气氛闻声变得紧张起来，但是同期的上游产品价格已经出现两位数甚至三位数的增长。

　　总之，关注经济质量，关注经济安全，打造国际市场上的“中国力量”，已成为金融市场全面开放前夜中国的首要任务。

　　超越零点刻不容缓

　　《当代金融家》：从1972年5月芝加哥商业交易所(CME)的国际货币市场(IMM)推出全球第一个金融期货品种——外汇期货至今，全球衍生品市场在经历了30多年跑马圈地后，已经发展得如火如荼，中国想在此时从接近零点处后来居上，这有可能吗？

　　胡俞越：我个人认为，中国如果在2006年能重开金融期货并真正加快金融衍生品市场建设的步伐，还是有可能抓住在国际市场争夺定价话语权最后机会的。值得关注的是，在全球经济发展中，“金砖四国”(BRICs，Brazil、Russia、India&China)的崛起改变了地缘政治和地缘经济格局，但同时也让自己付出了更高的成本。

　　首先，从金融中心的发展和国际市场定价权来看，发达国家和地区握有越来越大的主动权。其次，“金砖四国”虽然经济总量快速提升，却也为此付出了高昂的价格成本。近两年，基础原材料的国际市场价格上涨之快，按传统的供求法则已经解释不清了。由于中国因素在“金砖”里面所占权重非常大，中国付出的价格成本也最高。令人担心的是，全球经济格局出现了金融定价中心与实物加工厂的分离，而且在加速分离。

　　事实已经证明，国际定价中心一旦确立，将是比较稳固的，甚至是不可逆的，这从伦敦金属交易所(LME)上百年来一直掌控全球有色金属定价权至今无法撼动中可见一斑。因此，对定价中心这种“稀有资源”的争夺，将会是越来越白热化。

　　如今，庞大的现货市场已经不再是金融衍生品中心发展的必要条件，这也是全球经济格局最新变化的基础和特点，几乎所有可以在国际市场交易的大宗商品都在被泛金融化。

　　《当代金融家》：如何理解国际市场大宗商品交易泛金融化？这种发展趋势是否意味着全球贸易的定价机制将为少数金融衍生品交易中心甚至少数经济实体所操纵？

　　胡俞越：大宗商品交易在国际市场上日趋泛金融化，这是一个不可逆转的趋势。很长时间以来，基础原材料资源主要分布在发展中国家，但是大多通过商品期货交易方式控制在发达国家的跨国公司手里。但是现在局面变了。金砖四国基本都失去了商品期货定价的话语权，也就失去了对基础原材料资源的控制权。这个权力除了部分仍然掌握在传统的跨国公司手里以外，基金又加入进来。

　　以美国的对冲基金为例，它原来是做纯金融产品的，例如外汇、股票、债券、金融期货等，现在它们纷纷改弦更张，转向去做商品期货了。连传统做股票的巴菲特也去做铜做石油了。索罗斯曾以擅长外汇衍生品交易著称，现在也染指了商品期货。今年6月来访中国的罗杰斯也非常看好商品期货。所以，我把他们称作是巴菲特们、索罗斯们、罗杰斯们，因为他们不是个别现象，多数基金都转战商品期货市场了。结果，基础原材料资源除了掌握在大跨国公司手里，也开始转移到基金手里，给基础原材料资源或者说给商品期货带来了强烈的金融属性。

　　金银铜在历史上就是货币，从它们的自然属性来说就具有金融属性，这还可以理解。但是石油期货被称为“石油美元”，也被贴上了金融属性的标签。接着，玉米又号称叫“第二石油”，这些原来主要掌握在实业家手里的东西，在基金介入后拥有了二级“石油美元”概念的金融属性。而且，现货市场在哪里，如今这似乎已不再重要，基金们本身不需要铜、石油或玉米，重要的是他们手里有单子，甚至不需要亲自参与交割，只是通过掌握定价权便控制了这些重要原材料资源在全球范围的流动。

　　我一点不担心会爆发所谓的“第三次世界大战”，但是没有硝烟的经济战争已经开始了，可能比真枪实弹来得更惨烈。

　　《当代金融家》：形势颇为严峻的是，目前仅在亚洲就有两个国外金融中心先中国而崛起，一个是日本，另一个是新加坡。而且，新加坡作为全球金融衍生品交易中心的地位在迅速提升。如果考虑到衍生品金融中心对现货市场的依赖度并不大，打造“中国力量”的定价权争夺战是否还有开始的必要呢？

　　胡俞越：我认为，在这个问题上中国是背水一战，打得赢要打，打不赢更要拼。在全球利用金融衍生工具争夺定价权的时代，像中国这样的经济大国，不能仅做做离岸加工厂，不能接受那种“别人吃肉，自己啃骨头”的无奈下场。

　　整个金融衍生品市场就像一个金字塔，现货市场是塔基，远期市场是塔身，期货市场加上衍生品市场则是塔尖，而且，塔尖统领全球，操纵着塔身和塔基各国的经济命运。中国目前基本处于被操纵的部位，如果不冲刺金融期货和金融衍生品市场，整个中国经济的命运可想而知。因此，建设一个完备的相互依存的金融衍生品市场，在中国当然有其必要性。但是即使现在动手，也只可能是抓住最后的机会，不允许失手了。

　　现在上路还不晚

　　《当代金融家》：以上谈的都是中国金融衍生品市场建设所遭遇的外在挑战，中国是否具有切实的内在需求呢？

　　胡俞越：建立金融衍生品市场有两个最主要的前提条件：首先，国内经济要有适度的泡沫，适度的泡沫是市场发育成熟的催化剂，要有借助市场化的价格发现手段调控宏观经济运行的迫切需求；其次，国内市场要全面开放，市场要大到难以被操纵，要有充裕的资金可以大进大出。从中国的情况看，前一个条件已经具备，后一个条件2007年以后会加速形成。

　　尽管用来判断经济泡沫的指标还不是很明确，但是我个人认为，全球已经进入泡沫时代，中国这次也没有落伍。我之所以认为中国已经进入泡沫时代，是通过以下几方面表征来判断的：

　　① 由于 消费价格指数(CPI)并不包括上游原材料价格和房地产价格，导致CPI目前完全不足以反映中国整体的价格水平。实际上，如果考虑到上游产品价格，中国的价格指数上涨幅度肯定更高。② 经济增长速度非常快，仅今年第一季度的增长速度就比中央政府确定的目标高出2.4个百分点。③ 我国的外贸依存度高达70%以上，却在购买和销售价格上呈现出高进低出的剪刀差。④ 国内资金充裕，我国的外汇储备已超过8700亿美元，今年年底将会突破1万亿美元，储蓄存款2005年突破14万亿元，GDP总量超过18万亿元。⑤ 国内居民手持现金大概有2万亿元以上。⑥人民币在国际市场上面临巨大升值压力的同时，在国内市场上还面临着通货膨胀的巨大贬值压力。

　　有迹象表明，中国的市场化进程已经到了中央政府采用传统的宏观经济调控手段不足以抑止其增长的地步，加之全球的和中国的流动性过剩，中国经济面临着巨大的金融风险。这是经济泡沫的一个最重要表征，同时也是建立金融衍生品市场的根本需求。

　　《当代金融家》：如此看来，中国进入泡沫时代与加速金融衍生品市场之间存在着必然联系，在其它国家的经济发展中是否有先例？

　　胡俞越：我对经济泡沫是中性评价，不贬也不褒。作为一个长期专门从事衍生品市场研究的学者，我要强调的是，不应该害怕泡沫，但应该避免泡沫破灭时对国民经济造成过大的冲击。我曾经说过，“生活在泡沫时代的金融衍生品们是幸福的”。因为在全球范围内，金融衍生品几乎都是在泡沫经济时期得到了快速发展。近年日本和东南亚地区的发展都证明了这一点。

　　既然经济泡沫是无法回避的事实，那么我们就要学会运用衍生工具来有效地化解经济泡沫可能给我们带来的风险。金融衍生品最主要的目的是转移风险，而经济泡沫正好为它提供了长袖善舞的舞台。日本的金融期货出现在1980年代，那时日本正处于泡沫经济的鼎盛时期。韩国的股票衍生品起步于1997年东南亚金融危机期间，韩国也因此受到的冲击就最小。台湾在1998年推出股指期货，基本算躲过了灭顶之灾。香港金融市场表面上来看那次所受冲击较大，但香港有个较完备的金融体系和较完备的金融衍生品市场平台，让它很快也化险为夷。新加坡由于本身就致力于打造金融衍生品中心，市场体系完备，因此当金融风险到来时，它会自动启动抗风险或者纠偏功能，甚至连1995年巴林银行因做金融衍生品失败而破产，紧接着又是东南亚金融危机袭击，都没能击垮新加坡的金融中心。

　　泰国和印尼之所以在那场东南亚金融危机中损失惨重，就是因为双双没有金融衍生品市场来对冲泡沫破灭后释放的巨大风险，至今也没有从那场灾难中恢复元气。金融衍生品巨大的避险功能，在那场东南亚危机之后也为众多亚洲国家刮目相看。

　　《当代金融家》：如果说中国确实已出现了经济泡沫，是否也具有一些中国特色呢？

　　胡俞越：当然，我国的情况与周边的亚洲国家有所不同。首先，中国经济正处于工业化中级阶段成长期，像中国这样一个大国，经济发展一旦加速就会有巨大的滚动惯性，带出过热和泡沫的碎屑。然而在全球经济大家庭中，中国这个大配角的地位在短期内又难以转变，结果造成中国经济在全球化的国际分工中所扮演的角色看似主动，实则相当被动。

　　其次，联合国开发计划署的数据显示，中国目前的基尼系数达到了0.45(国际公认的基尼系数警戒线是0.4)，而且贫富悬殊还有继续扩大之势。如此看来，中国的经济泡沫一旦形成，似乎就大有失控的可能。但是，我国幅员广大，人口众多，经济结构非常复杂，这一方面造成近些年国内在地区和地区之间、人群与人群之间的贫富差距加大，经济泡沫随时有破灭的风险，但另一方面，这种链条很长、枝蔓很多的复杂结构也具有自动消化部分泡沫风险的减震能力。我们应当相信市场，身材自有其纠偏的能力。

　　再次，由于中国目前的社会结构和经济结构具有很强的自我调节能力，所以从总量上来说，中国境内的货币资产还是过剩的。而且，由于中国的经济泡沫风险降低了，持续的时间会比日本、东南亚国家要长些，而泡沫持续的时间越长，破灭时所带来的损失就会越小。

　　总之，中国在当前加速建设金融衍生品市场，既是背水一战，也可以说正逢其时。

　　扉页上的股指期货

　　《当代金融家》：如果不出意外，中国金融衍生品市场建设将由股指期货破冰，也会被写在中国金融衍生品市场发展史的扉页上。在众多金融衍生品中，首推的为什么是股指期货？

　　胡俞越：许多新兴市场化国家和地区都把股指期货作为金融衍生品市场发展的突破口。在当前的中国金融市场环境中，金融市场的风险大多还处于宽敞口状态，因此对多种金融衍生品和金融期货产品都有迫切需求。现在之所以首推股指期货的可能性大一些，是因为股指期货或许是目前唯一可尽快推出的产品。而且在金融衍生品家族中，1980年代发展起来的股指期货起步最晚，但发展最快，目前在全球衍生品交易中已坐上头把交椅，2005年股指衍生品占全球衍生品交易量40%以上，堪称是对整个金融市场影响深刻、意义深远的金融创新。

　　虽然国债期货现在还不能马上推出，但我认为，它是中国最成熟也最迫切需要的金融期货产品。当前，我国汇率和利率的体制改革逐渐全面推开，汇率和利率之间已经出现了小步快走的联动。但是，“行百里半九十”，只有建立起汇率和利率的定价机制，这场改革才能握有胜算。目前汇率定价还可部分地借助国际汇率市场价格的倒逼作用，人民币的利率定价则基本要靠自力更生了。而国债期货将会为我国利率体系引入远期价格揭示机制，这将有利于促进市场形成利率和债券合理定价，有助于构筑更为平滑合理的市场收益率曲线，进而通过利率市场与股市、汇市变化的联动性促进整个金融市场的发展。

　　当前，国内利率体制改革方向已经不可逆转，脚步也不能放慢，它对国债期货的需求之迫切几乎可以说是火烧眉毛。如果股指期货能尽快成功推出，国债期货也将倚马可待。这是目前启动中国金融衍生品市场的最佳路线图。

　　《当代金融家》：您前不久提出一个新概念，即后股权分置时代的股指期货，这是否意味着股指期货从落地之时起便不仅仅是一个避险的金融工具，而是与中国资本市场制度建设有着紧耦合关系？

　　胡俞越：实际上，股指期货所具有的对冲股票现货市场风险和发现价格的两大功能本身就是一种制度性补充。它的推出，无疑会有助于尚未结束的股权分置改革尽快落袋为果。

　　我本人对股权分置改革评价非常高。股权分置改革是中国资本市场上重要的分水岭，意义就如同2001年11月于中国加入WTO一样重大。解决股权分置问题所触及的是长期困扰我国资本市场规范发展的最根本的制度缺陷，主要表现为我国资本市场功能单一、缺乏市场价值和价格发现机制，而股指期货恰好是这些制度性缺陷的良好补充。

　　截至今年6月25日，沪深两市进入和完成股改程序的上市公司已达1060家，股改公司市值占两市总市值的比例达到78.46%，其中，深市股改公司市值占比已高达88.74%，逼近九成，沪市股改市值占比也已达到74.25%。股改成功大局已定，中国股市大局已定，证券市场其实已经进入后股权分置时代。从制度清理的角度看，市场接受股指期货的条件已经基本成熟。现在股指期货推出的难度已经不在于市场制度本身，而证券和期货等利益集团之间虽然也有博弈，但在迫切需要股指期货助各自做大做强上，两大集团却是同大于异，因此也不会形成股指期货推出的巨大阻力。

　　《当代金融家》：对于即将推出的股指期货合约的设计方面，目前市场上猜想很多，您认为股指期货的合约设计应该遵循什么样的原则呢？

　　胡俞越：关于股指标的的设计，也有人提出合约设计要小一点，适合中小投资者交易。对此我不敢苟同。我主张合约设计应遵循培育机构投资者的原则，特别是要培育中国的基金，因此标的设计要大一点。中国期货市场发展多年后，非常突出的问题就是投资者结构极度不合理，散户占主导地位，这尤其不利于期货市场的正常发展。现在恰好可以通过股指期货的合约设计来扭转这个格局，使得期货市场的投资者格局发生深刻改变。

　　观国际股指期货市场，美国的S＆P500作为较为成功的股指期货，最初的设计是每个点数为500美元，后来由于指数一路攀升，股指合约价值过大不便于交易，S＆P500被拦腰砍一半，每个跳动点改为250美元，并推出了每个点数为50美元的E-mini S＆P500合约。香港恒生指数合约的一个指数点为50港元。据悉，即将上市的沪深300股指期货合约价值为每指数点100元人民币，按目前沪深300指数约在1300多点计算，合约价值在13万元以上。同时，最小波动单位为0.5个指数点，交易时间比沪深股市早15分钟开盘，下午晚15分钟收盘。这个设计应当说是科学合理的，散户投资者也是可以接受的。

　　沪深300股指期货合约的设计中还有一个创新之处，即引进了“熔断”制度。在国外成熟的交易所中，“熔断”制度有两种表现形式，分别是“熔而断”与“熔而不断”。“熔而断”是当价格触及熔断点后的一段时间内停止交易；“熔而不断”是当价格触及熔断点后的一段时间内继续交易，但报价限制在熔断点之内。按照目前的设计，6%的日涨跌幅将是沪深300指数期货交易的第一个熔断点，在此幅度内“熔而不断”地继续交易10分钟。这有助于抑制市场非理性过度波动，有效地控制市场风险。

　　《当代金融家》：在股指期货推出后，是否会有期货投资基金诞生，还是会由证券投资基金代劳？

　　胡俞越：证券投资基金是我国起步最晚、发展最快的规范的机构投资者。然而目前可供证券投资基金选择的投资工具也不外乎股票和债券。缺乏做空机制，使得证券基金与期货公司一样，程度不同地存在同质化经营问题。有了股指期货，就满足了证券基金的流动性需求、避险性需求和投资组合需求，基金业将迎来一个大发展时代。而且，证券投资基金一旦投资于股指期货，也就具有了期货基金的属性，虽然它在本质上依然属于证券基金。这样就可以为期货投资基金取得合法地位树立榜样并铺平道路，那些多年来处于地下或半地下状态的期货基金也将浮出水面。相信在不远的将来，投资于各类期货产品或单项期货产品的期货投资基金会迅猛发展，成为期货市场投资的中坚力量。

　　我国的商品期货在走向国际市场的过程中已经痛感，主要对手是国际基金。而我说的“把中国因素转化成中国力量”，也是指要有中国的大基金深度且熟练地参与国际市场交易，才有可能增加中国的话语权。

　　据悉，新修订的《期货交易管理条例》将为期货公司和期货投资基金留下发展空间。期货公司将可以设立、参股基金管理公司，基金管理公司也可以设立期货投资基金。可以说，股指期货的推出是期货投资基金发展的难得市场机遇，不仅可以使期货投资基金取得合法地位，还可以壮大期货投资基金，为证券、期货、基金、保险、信托等机构投资者打开了广阔的投资空间。

　　《当代金融家》：目前，中国资本市场中散户力量不可小视，散户利益受损甚至可以引发社会动乱，因此如果股指期货推出后不能惠泽散户，是否会造成另一个风险隐患？

　　胡俞越：散户的确在中国资本市场的发展中功不可没。正是从保护散户根本利益、降低散户风险出发，才更需要尽快改变市场的投资者结构。因为成熟的金融市场是一个庞大的由多层次市场结构和多层次产品结构组成的严密体系，单产品投资的风险远远高于组合投资的风险，而组合投资需要有专业知识，但目前中国的散户知识结构普遍难以独立胜任组合型投资。最好的办法是先鼓励散户通过购买基金来进行投资。待金融衍生品市场框架稳定后，再考虑将金融期货合约的标的逐步切小，以维持合理的散户比例，增加市场吸引力。这也是国外金融衍生品市场在吸引中小投资者方面的成功经验。

　　第一个股指产品必须一炮打响，一举成功。待积累经验和市场条件成熟后，还可以不断推出一系列股指期货和期权产品，诸如mini指数、股指期权等，以适应广大投资者包括中小散户的需求。

　　《当代金融家》：在股指指数的选择标准方面，您认为哪些因素是首要的？

　　胡俞越：我呼吁，股指期货股指标的的选择务必一举成功。我一直主张选“沪深300”指数。首先，股指标的一定要具有权威性和广泛的覆盖面。以美国为例，最有代表性的股票是道琼斯，但道琼斯指数作为期货，却没有标普500成功，一是因为标普500推的早，还因为标普500包含的股票多，覆盖面广。其次，沪深300在当前几个候选指数中覆盖面最广，占据了我国证券市场6成以上的市值，自去年推出来以来，投资者对它已有基本认识，甚至大有取代上证综合指数成为中国证券市场形象“代言人”的趋势。

　　《当代金融家》：长期以来，中国的股价指数运行方向与GDP的运行方向相背离，股指期货推出后，这种矛盾是否会得到缓解？

　　胡俞越：股指期货的确背负着重新树立证券市场形象的重任。除了前面谈到的改变市场投资者结构外，它还有一个使命，即后股权分置时代上市公司的投资价值得以凸现，要逐步树立股价指数作为国民经济晴雨表的地位。股价指数只是反映股票现在的一个行为，变动的一个指标，而股指期货反映的则是市场对股价未来走势的预测和判断，是一个先导指数，一个先行指标。它的作用一旦体现，原来股指与GDP背道而驰的局面必将改变。

　　《当代金融家》：以上我们都在谈论股指期货的正面作用，请问股指期货是否也存在哪些弊端呢？

　　胡俞越：股指期货的弊端就是期货本身所具有的风险。我特别要指出的就是开放度问题。股指期货良性发展的前提之一，就是市场要全流通全开放，否则被堵塞的地方将会成为恶意炒家操纵价格、制造大量市场风险的危险地带，比如多逼空或空逼多。目前，QFII是现阶段国内金融市场与国外金融市场很好的结合点，但怎样才是适度，只能靠实践来检验。近10年来，国际市场上资本的自由流动成为非常亮丽的风景线，但要警惕那种投机性极大的“飞燕式”资金流动。

　　一般来说，股指期货很难被操纵，国际市场上类似案例极为罕见。或许只可能因政策干预而被操纵，然而，政府对股票市场的干预可能会造成股指失灵，完全有悖于建立金融期货市场的初衷。当然从市场角度来看，也会有恶意机构投资者试图操纵股指，但那只可能发生在市场规模很小的时候。因此，良好的股指期货市场环境必须满足两条：一要市场足够开放，二要市场足够大。这也是股指期货监管方和参与方共同要遵循的原则。

　　《当代金融家》：目前，已经有多家国外交易所推出了中国市场的股指期货产品，新加坡交易所也将于9月推出“新华富时A50”指数期货，这对我国尚未诞生的股指期货市场有何影响？

　　胡俞越：新加坡交易所是个侵略性很强的交易所。它所上市交易的品种，都是本土以外的。它推出的“日经225指数”曾经一度超过了日本，目前仍和大阪交易所平分秋色。我认为，新加坡的“新华富时A50指数”肯定将对中国证券市场产生不小的负面影响。新加坡石油纸货市场的例子可以说明问题的严重性。

　　新加坡滴油不产，以往在石油贸易上也没有话语权。但是中东石油在运到中国和日本途中需要经停新加坡，于是新加坡就建了个石油纸货市场。令人意想不到的是，新加坡日后竟成为全球决定石油价格的4个主要市场之一。我们国内的原油价格已经跟国际接轨了，其实就是跟新加坡价格接轨了。

　　由此我想到一个问题，即指数是个虚拟产品，但也有个所属权问题和知识产权问题。很现实的问题是，一国的金融衍生产品目前几乎是全球的公共奶酪，就看谁的手快。最近，新加坡交易所又抢先动了中国股指期货的奶酪。何况还不只新加坡交易所一家在打中国股指期货的主意。2004年10月，芝加哥期权交易所率先推出“中国指数”期货，文莱国际交易所也计划推出“中国指数”的期货合约，香港交易所与新华富时指数公司也于2005年签订开始交易“新华富时中国25指数”期货及期权的协议。我担心的是，一旦国内股指期货落后于境外的有关中国股指期货，我们的股指有可能成为他人的“影子价格”。

　　如何使中国不失去在自己本土股指期货定价权方面的固有优势，是中国想回避也无法回避的问题。从某种意义上说，QFII很有可能放大境外交易所对中国股指期货本土定价权的威胁，因为它们可以利用境外股指期货进行风险管理，从而导致中国股市走势在一定程度上受到境外交易所的控制。

　　为了让我们在中国股指期货方面不丧失主动性，我希望尽快推出股指期货，至少在一个时区里，比如在东亚地区和南亚地区成为一个定价中心。从长期来看，再按照国家的“走出去”战略，在国际定价当中有我们的权重，并不断增加我们的权重。

　　“困兽”的机遇与挑战

　　《当代金融家》：近10年来，国内期货经纪公司一直面临生存危机，如同一头头“困兽”。当中国的股指期货市场在若干年间经历几起几落研讨一直走不出决策者的抽屉时，今年却突然高调宣布将很快浮出水面，而您也在此时提出期货公司要快速转型，该如何理解这个转型？

　　胡俞越：如果股指期货如期推出，对中国的期货经纪公司来说是千载难逢的好机会。

　　股指期货依托期货公司操作更顺理成章，也切实可行。股票属于现货，而股指期货属于期货，股票现货与股指期货从风险控制、交易机制的角度来说，确实有很大不同。因此我认为，无论是金融期货交易还是金融衍生品交易所，期货公司和期货交易所作为会员主力都是合适的。因为期货市场10多年来一直在经历整顿和清理，虽然在金融行业里属弱势群体，但是整个期货行业现在也相对比较干净，而且风险意识是所有金融机构中最强的。

　　但是，期货行业必须面对的严酷事实是，整个行业近乎被金融市场边缘化了。现在，全国所有期货公司的资产总和相对于一家大的证券公司尚显弱势。如今，中国金融业正在从分业经营、分业监管逐步转型到混业经营、分业监管。在金融控股概念下，银行系、证券系、保险系、基金系都已浮出水面，甚至连有些小型股份制银行都跃跃欲试，但是期货业起码现在不敢奢望成立金融控股公司。

　　因此，期货公司一定要认清当前金融业开始鼓噪混业经营的大形势，不能死死抱住自己的部门利益和局部利益不放，不能自筑围困自己的藩篱，而是要和券商、基金、保险、信托甚至银行等等结成广泛的战略联盟，共商大计，共谋发展，形成一种围绕股指期货的共赢机制。联合的形式有多种多样，包括相互持股，控股等等。只有将金融期货这个行业发展壮大，才有期货公司生存的空间。

　　2006～2007年的中国期货市场发生什么样的事情都不会令人感到奇怪，因为股指期货可能会带起期货行业的一轮大洗牌；排名前10位的公司销声匿迹不足奇，名不见经传的因为搭建了优质平台，突然冲进前茅更有可能。赢家必定属于那些勇于转型且善于转型的“困兽”们。

　　《当代金融家》：股指期货会改变现有券商的经营模式和发展方向吗？

　　胡俞越：我认为，券商应该通过期货公司这个通道去做股指，我称之为“小马拉大车”，期货公司就是那个小马。首先，通过期货公司这面防火墙，来隔绝市场风险。其次，期货公司通过与证券公司的合作分享客户资源和资金资源，从中获得实力提升。最后，从风险格局的角度看，小马拉死了不可怕，再换匹马，车不出事就行了。只要不翻车，风险总是可控的。

　　最近，国内最大的证券公司银河证券收购了恒远期货，恒远期货也因此就有了银河证券300多万股民这个庞大的、潜在的股指期货投资者资源，前不久，中金公司还收购了南都期货30%的股份，南都期货这几年在排行里名不见经传，但今后可能脱颖而出。

　　期货公司现在应该问自己，第一，你能获得什么样的资格？第二，给了你资格，你怎么做？这个问题很现实，但不可回避。