即期和远期博弈股改 能否再融资是成功唯一标志

　　本报记者 汪恭彬 上海报道

　　“身处其间，每一分每一秒都很痛苦。”12月21日傍晚时分，上海某基金公司投资总监对本报记者说。

　　该人士称，在当前股改过程中，参与各方几乎都没有获利。“说多赢显然是勉强的。 ”

　　股改的脚步即将踏入2006年，G股板块已经小成气候，那么在这场涉及股市发展的根本变革中，参与各方到底所为何来？所得如何？

　　除权对价与股改成败论

　　“基金也是投资主体之一，面临很多现实压力，即使送给你，可能还在抛

股票。”海富通基金投资总监陈洪说。

　　陈表示，短期来看，上市公司股改对价已经变成除权后的对价。“短期费了那么大的劲，并没有多大的收益。”他说。

　　有数据显示，11月28日，完成股改的151只G股公司，非流通股东共支付了407.7亿元对价给予流通股东，但股改公告日以来股价的下跌，其原有流通市值“蒸发”了414.10亿元。

　　相抵后，流通股东股改后流通股份虽然增加了三成(平均送股10送3.15股)，但股改后流通股东的财富反而亏损了6.39亿元，亏损幅度为0.39%。

　　在分析国有大股东的资产变化时，由于计价方式的不一样，管理层得出结论，股改后国有大股东资产增值18%。但这遭到一些人士的反对。

　　“从本质上看，上市公司内在价值并不因为股改而发生变化，我实际上是赞成湖南商学院谢茂拾教授关于股改造成国资流失5000亿的说法。”上海一家咨询公司的董事长说。

　　上海永久(资讯 行情 论坛)(600818.SH)的控股股东——上海中路集团董事长陈荣则表示，“股改即期看不到利益，其本质是产权革命，是为远期的兼并收购提供平台”。

　　关于股价成败论，在坊间也争论得沸沸扬扬。一些所谓的知名人士都参与进来，但现在再去论断已无多大意义。

　　一方面是股改大势所趋，另一方面G股的走势，近日又有所好转。好事者的统计数据显示，截至12月5日，200家完成股改的公司流通股东的财富总额为2519.29亿元，增值幅度为13.47%。

　　中信证券(资讯 行情 论坛)研究所执行总经理徐刚认为，以股价高低论股改成败显然不科学。

　　“理由很简单，股改没有改变上市公司的内生价值。而判断其成功的唯一标志，便是上市公司能否再融资。”徐说。

　　“零和”或者“负和”

　　那么，即期的股改是怎样一场游戏？

　　“即期的结果是令人遗憾的。”陈洪说，“流通股股东的对价被除权了，大股东权益变少了，而且不打算流通。”

　　如果两类股东权益都为负，或一正一负，都倾向得出“零和”或者“负和”的结论。

　　他认为造成这一状况的因素很多，但最直接的原因应该是长期的熊市，市场偏好将负面放大。“对正面的事情很少反映，除了个别的权证带来的机会。”

　　江西一家上市公司正是在基于除权对价的判断下，毅然决然的给科达机电(资讯 行情 论坛)投了反对票。

　　他的理由也很简单，“10送3又怎样，如果贴权，我的市值还要减少！为何不发表一下自己的意见？”

　　不过他说出了一个很重要的观点，“真正的庄家并不会投反对票，只有散户才会如此”。

　　这一点在金丰投资(资讯 行情 论坛)(600606.SH)上看出了端倪。周梅森就是散户的代表，因为有了他的“羊群效应”，金丰投资被否。

　　易方达基金投资总监江作良在西山煤电(资讯 行情 论坛)(000983.SZ)股改表决中，也投了反对票。

　　江对此解释说，“这只是个体行为，投反对票是因为考虑到股改后市值会损失”。不过，江作良却并不怀疑后市。“市场有均衡的预期，整体肯定乐观，现在没有必要悲观。”

　　在谈到参与各方所获利益之时，江作良称，不能用短期眼光判断问题。“即便是券商保荐机构，1000多家上市公司，平均100多万，也不过是小钱，赚不了多少。”他说。

　　另外，由于股改方案的类同性及权利义务的不相匹配，保荐机构多被坊间诟病。

　　但现实似乎并不如此。

　　“就我所知，保荐机构内部价格战者大而广之。”一位基金公司的投资总监说，“流行模式是，不谈价格，先提方案。”

　　广发证券投行部一位副总说，“根据我的理解，保荐机构主要是为上市公司提供网络和与投资者沟通服务，如果参照美国的收费标准，我们是比较低的”。“目前平均每单不到150万元。”

　　而来自保荐人的反馈则显示，“不想作股改了，复制的劳动，收费不理想，获利不多”。

　　即期和远期的博弈

　　几乎所有人的目光都投向了明年。

　　“市场全流通之后，有兼并收购工具了。”陈荣说，“以前民营企业单一的需要银行贷款的扩张工具，现在全流通之后，可以透过换股、并购等方式来进行。”

　　陈洪则表示，只有全流通之后，才可以发挥股市的资源配置作用，私有化和兼并收购才能运行。

　　资深投资经理王炜栋则认为，按照市场平均10送3的中轴线分析，在5月份的平均十四五倍的市盈率，目前已经降到11倍左右。

　　实际情况是，截至11月28日，151只G股在对价“除权”后加权市盈率由13.23倍已下降至10.18倍，而43只大盘蓝筹G股加权平均市盈率更是低至7.42倍。

　　与境外成熟股市相比，对价“除权”后的A股市盈率已明显低于香港恒生成份股的15.7倍及美国道琼斯成份股的16倍；与A股历史市盈率相比，对价后的市盈率也低于1996年2月14日大底的市盈率(16.89倍)，甚至逼近1994年7月28日市盈率的历史低位11.09倍。

　　“市场泡沫被挤掉了，目前已经跌到底部，明年下跌的可能性不大。”江作良说。

　　广发证券投行部副总经理蔡远征则说，“G股形成的价格洼地，将对G股之外的投资者以及股票市场之外的投资者构成吸引，一旦这种传导机制完成，新进入资金将立刻抬起目前股价，因而目前的除权和明年到期的5%流通都将自然消化。”

　　“目前保荐机构是借此机会和上市公司沟通，为明年再融资创造机会。”多位保荐代表人说，“IPO才叫黄金万两啊，现在都是毛毛雨。”

　　王炜栋认为，不解决

股权分置问题，上市公司再融资受到市场影响断断续续，而在股改完成后，一旦发行上市变为注册制，将完全由市场判断。

　　对于明年的股市表现，包括蔡远征、江作良、陈洪等，都大为看好。虽不至于大涨，但至少是不会下跌，理由是下跌空间没有了。

　　但陈荣却有另外的观点。

　　这位民营资本家说，“按照现在的发展，明年肯定不好，一个是5%全流通，一个是发新股，市场压力很大”。

　　“还有一点是行业的周期性下滑，上市公司不会很好。关键的是，为防止法人股东抛售，很多上市公司都不会将全部利润做出来。明年所有上市公司都不会将利润做出来，如果利润高，股价高了，多年的法人股股东就全跑了，跑了就不会再回来了。”他说。