【国金策略】以史明鉴||创业板上市前后A股市场表现(李立峰/艾熊峰等）

来源：策略李立峰与行业配置笔记

　　基本结论

一、离科创板正式交易运行渐行渐近（我们预计7月中旬左右），市场普遍关注科创板正式开板后市场发行交易情况及对A股整体的影响。以史为鉴，我们复盘了2009年创业板开通前后的A股市场表现，总结创业板经验来展望科创板的后续发行交易节奏及其影响。需要指出的是，历史不会重演，通过分析创业板开通前后A股表现来映射科创板的影响需要避免“刻舟求剑”。

二、从创业板发行节奏来看，创业板设立初期，首批发行遵循“集中上市”的原则（创业板首批发行28家），后续发行节奏相对平稳（后续一年平均每周发行2家）。按照集中挂牌上市的原则，创业板首批上市公司共有28家公司，共募集资金154.78亿，平均每家公司募集资金5.53亿。首批创业板个股上市2个月后，第二批8家公司正式挂牌创业板，共募集资金49.30亿。在首批创业板公司上市后一年内，平均每周在创业板挂牌上市的公司为2家左右，平均融资规模为8.10亿，由此可见创业板发行节奏相对平稳。

三、从创业板新股“首批、第二批”个股股价表现来看，新股脱离基本面的炒作存在一定的风险，对于机构而言，更多的焦点应该放在“打新”上。创业板上市公司首日不设涨跌幅，首批28只个股在上市首日涨幅在76%-210%之间，第二个交易日大多数股票跌停。随着投资者更加理性，第二批上市的8只个股首日涨幅在33%-64%之间，明显低于首批上市个股的首日涨幅。拉长时间来看，创业板新股后续“一周、一个月、三个月”走势分化明显，上涨趋势并不明显。正是因为创业板二级市场新股炒作风险较大，因此机构投资者参与创业板的重心在于新股申购。从中国登记结算公司深圳分公司对创业板开板一周年运行情况统计数据来看，在创业板设立一年的时间中，参与创业板交易的机构账户数共有43067户，其中76.96%的机构投资者只参与新股申购，16.04%的机构投资者只参与二级市场交易，剩下的7%的机构投资者既参加申购又参加二级市场交易。

四、短期来看，创业板的启动对主板市场分流有限，“创业板的开通”并非影响A股运行的主要因素，决定A股运行的核心因子仍在于“企业盈利”。创业板发行节奏平稳，融资规模较小，首批28家公司融资总额155亿左右，相对当时主板（含中小板）2000多亿的日均成交金额微乎其微。从历史来看，无论是创业板发行第一批个股（2009年10月30日），还是创业板发行第二批个股（2009年12月25日），对A股市场并未造成显著影响。也就是说创业板的启动对A股市场冲击有限，并非影响A股运行的主要因素。拉长时间来看，创业板启动后1-2个月，随着发行节奏保持平稳，投资者趋于理性，A股市场走势也趋于平稳。

五、中长期来看，创业板的设立，是资本市场支持实体经济，提高直接融资的重要形式，有助于资本市场加大对创新企业的支持，在我国多层次资本市场体系中具有重要战略地位。国际经验来看，成熟的资本市场拥有完善的多层次资本市场, 可以满足不同类型或不同阶段企业的融资需求，同时也满足不同风险偏好的投资者需求。创业板的设立丰富了我国资本市场体系，成为了继沪深主板（中小板）市场之外的二板市场，战略意义重大。此外，一直以来我国资本市场对那些处在成长阶段的中小企业，特别是科技创新企业的支持相对不足，创业板的设立扩大了创新企业的融资渠道

　　风险提示：政策监管（金融去杠杆等）、海外黑天鹅事件（政治风险、主权评级下调等）

报告正文

一、创业板设立的背景和历程

1.1 创业板于2009年10月30日正式开板，多层次资本市场建设再下一城

自2008年3月《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》征求意见稿出台后，历时一年半左右的时间，创业板于2009年10月30日正式开板，首批28家公司同时挂牌上市。

创业板的设立主要目的是为那些暂时无法满足主板上市条件的创业型中小企业提供新的融资通道，建立多层次资本市场支持创新企业的发展。相比于主板和中小板，创业板上市门槛相对较低，投资风险相对较高，因此在投资者适当性管理方面，监管层对投资创业板公司设定了一定的门槛，比如：个人投资者需要具有两年股票投资经验。

1.2 创业板开板后，创业板指数和创业板综合指数先后设立

在创业板正式开板后7个月，2010年6月1日创业板指数正式设立，其中首批纳入创业板指数的个股共有78只（当时所有创业板上市公司有86只）。目前创业板指数成分共有100代表性的个股，已经成为反映创业板走势的核心指数。2010年8月20日创业板综合指数正式设立，该指数成分股包含了全部上市的创业板公司，设立之初成分股有97只，目前创业板综合指是反映创业板上市的全部股票总体走势的重要指数。

二、创业板设立初期，首批遵循集中上市原则，后续发行节奏相对平稳

2.1 创业板首批上市公司有28家，共募集资金154.78亿

创业板首批28家公司于2009年10月30日正式挂牌上市，共募集资金154.78亿，平均每家公司募集资金5.53亿。行业分布上，首批28家公司主要集中在电子、现代服务业和医药等行业，其中电子行业公司有12家，现代服务业和医药行业公司分别有7家和6家。从发行估值情况来看，首批上市的创业板公司发行估值主要集中在市盈率40-55倍区间，首批28家公司平均PE为56.6倍，最高为82.22倍，最低为40.12倍。

2.2 后续一年内发行节奏相对平稳，平均每周2家左右，平均每家公司融资规模8.10亿

首批创业板个股上市2个月后，2009年12月25日第二批8家公司正式挂牌创业板，共募集资金49.30亿，平均每家公司募集资金6.16亿。

从发行节奏来看，在首批创业板公司挂牌上市后，后续发行节奏保持相对平稳。数据上来看，在首批创业板公司上市后一年内，平均每周在创业板挂牌上市的公司为2家左右，平均融资规模为8.10亿。

三、创业板二级市场新股炒作存在一定的风险，机构多参与新股申购

3.1 创业板前两批新股市场表现：炒作存在一定风险

创业板上市公司首日不设涨跌幅，首批28只个股在上市首日涨幅在76%-210%之间，第二个交易日大多数股票跌停。拉长时间来看，首批上市的28只个股后续“一周、一个月、三个月”股价走势分化明显，并无实质性上涨趋势。

从第二批上市的8只个股表现来看，随着投资者更加理性，上市首日涨幅在33%-64%之间，明显低于首批上市个股的首日涨幅。此外，上市第二个交易日也没有出现普遍跌停的情况，大部分个股均有一定的涨幅。但是，拉长时间来看，上涨趋势同样并不明显。

综合来看，创业板新股炒作存在一定的风险，上市第二个交易日开始，创业板新股走势较为分化，短期内并没有持续上涨的趋势，投资者通过二级市场参与创业板新股投资存在一定的风险。

3.2 创业板设立初期，机构投资者主要参与创业板新股申购

正如前文所述，创业板新股炒作存在一定的风险，这导致机构投资者对于创业板新股的二级市场交易保持相对谨慎的态度，机构投资者参与创业板的重心在于新股申购。

从中国登记结算公司深圳分公司对创业板开板一周年运行情况统计数据来看，在创业板设立一年的时间中，参与创业板交易的机构账户数共有43067户，其中76.96%的机构投资者只参与新股申购，16.04%的机构投资者只参与二级市场交易，剩下的7%的机构投资者既参加申购又参加二级市场交易。

四、创业板的启动对主板市场分流有限，并非影响A股运行的主要因素

4.1 创业板对主板市场分流效应有限

创业板市场分流主板市场资金的影响有限。首先，创业板规模较小，在创业板上市的公司融资规模相对较小，首批28家公司融资总额155亿左右，相对当时主板（含中小板）2000多亿的日均成交金额，创业板融资规模微乎其微；其次，正如前文所述，创业板首批发行规模较大，后续新股发行节奏相对平稳，平均每周2家左右，这对整个A股市场影响不大；此外，作为创新企业集中的板块，创业板也给资本市场带来了一定的风险偏好较高增量资金。

　　4.2 创业板的设立并非影响A股走势的主要因素

从历史来看，无论是创业板发行第一批个股（2009年10月30日），还是创业板发行第二批个股（2009年12月25日），对A股市场并未造成显著影响。也就是说创业板的启动对A股市场冲击有限，并非影响A股运行的主要因素。拉长时间来看，创业板启动后1-2个月，随着发行节奏保持平稳，投资者趋于理性，A股市场走势也趋于平稳。

五、创业板对A股的长期意义：在我国多层次资本市场体系中具有重要战略地位

5.1 创业板助力资本市场加大对创新企业的支持

创业板设立之前，我国资本市场主要面向大中型企业，处在产业生命周期中成熟期的产业。而随着我国科技创新的不断进步，资本市场对那些处在成长阶段的中小企业，特别是科技创新企业的支持相对不足。

创业板定位明确在国家战略性新兴产业发展的九大类行业，具体包括新能源、新材料、信息、生物与新医药、节能环保、航空航天、海洋、先进制造、高技术服务等领域的企业。创业板的设立为我国创新型中小企业提供了筹资渠道，扩大了创新企业的融资渠道。

此外，创业板为创新企业的风险投资提供了较为便捷的推出途径，创业板市场在拉动创业投资的杠杆作用非常显著，极大的支持了创新型企业、成长型创业企业的发展。

5.2 创业板在我国多层次资本市场体系中具有重要战略地位

国际经验来看，成熟的资本市场拥有完善的多层次资本市场, 可以满足不同类型或不同阶段企业的融资需求，同时也满足不同风险偏好的投资者需求。以美国为例，美国资本市场包括三个层次，一是以纽交所为主的主板市场，二是以纳斯达克为基础的二板市场，三是场外市场。创业板的设立丰富了我国资本市场体系，成为了继沪深主板（中小板）市场之外的二板市场，战略意义重大。

　　风险提示：政策监管（金融去杠杆等）、海外黑天鹅事件（政治风险、主权评级下调等）

　　国金策略研究团队简介

国金策略团队对研究领域执着钻研、小心求证，勤奋、前瞻、务实、敬业、高效，我们有着完备的策略研究体系，跟踪主题政策最紧密、专家电话会议最及时高效、数据分析等基础工作最扎实，团队成员均为国内名校硕士研究生，有良好的专业素养。团队连续荣获“第九届、十届、十一届”水晶球策略最佳分析师团队，公募组第一名。

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