【招商食品】涪陵榨菜：成本红利持续，期待下沉及新品

来源：招商食品饮料

涪陵榨菜18年实现高增长，收入、归母利润分别比增26%/60%。毛利、净利率大幅提升至55.76%、34.57%，ROE达到30%，以上三个指标的爆发式提升尽显品类优势及公司管理优异。还原预收款后，Q3-Q4真实业绩环比有所回落，期待19年通过渠道下沉、新品开发继续发力增长。公司预算指引给予市场积极信号，尤其在成本端有望继续享受红利。我们给予19-20年EPS0.98、1.13元，暂维持“审慎推荐-A”评级。

涪陵榨菜发布年报：2018年度公司实现营业总收入19.14亿元，同比增长25.92%；归母净利润6.62亿元，同比增长59.78%，其中Q4收入、归母利润增速为25.9%、25.5%。在提价、成本双红利催化下，企业毛利、净利率大幅提升至55.76%、34.57%，ROE达到30%，以上三个指标的爆发式提升尽显品类优势及公司管理优异。美中不足的是，全年现金回款增长13.45%，低于收入增速。

量、价齐升，区域更加均衡。量价来看，销量增长10%，价格、结构提升共同贡献14%增长，我们认为提价情况下量的增长，主因系渠道利润的重新分配下，产业链条整体积极性的抬升推动。分品类来看，分市场来看，华北、西北、东北、中原地区均有超过30%的增长，非成熟区域在高渠道推力情况下，实现高速发展，华南地区销售占比下降至30%，公司区域覆盖更显均衡。

还原预收款后，Q4真实增速环比略有降速。报表Q3、Q4收入增速分别为11%/26%,但单三季度预收账款1.85亿，同比+88.78%，我们在三季报点评中提到，若预收款还原至中报增速（H1预收款同比增长50.8%），Q3收入同比增速可实现18%，若还原至与H1环比绝对数持平，则Q3同比增长22%。同样方法还原年报预收款至Q3末持平，则Q4增长降低至16%左右，环比增呈现降速趋势，同时考虑到年末为春节备货期，我们猜想渠道库存有所加大情况下，经销商打款积极性略显不足。

19展望：成本红利持续，期待下沉及新品。公司在19年度经营预算中，给予收入增长26%、毛利率水平继续提升至58%左右的预算指引。收入端，考虑到榨菜的增长可能有所放缓，该目标具有一定挑战性，料公司将推动渠道下沉、品类扩张来力争增长。渠道跟踪反馈，渠道下沉方面，公司19年有望进行销售体系细化，增加销售人员，以此加强市场建设，促进渠道下沉和密织；品类扩张方面，公司有望推出正宗四川泡菜产品，期待下沉及新品发力。成本端，上游草根反馈价格体系仍有降低趋势，根据公司的预算中毛利率规划，我们猜想公司19年成本上仍将游刃有余，19年将有望继续享有成本红利。

年报表现靓丽，19成本持续享受红利，期待新品及下沉贡献增长。公司18年实现高增长，毛利、净利率大幅提升至55.76%、34.57%，ROE达到30%，以上三个指标的爆发式提升尽显品类优势及公司管理优异。还原预收款后，Q3-Q4真实业绩环比有所回落，期待19年通过渠道下沉、新品开发继续发力增长。公司预算指引给予市场积极信号，尤其在成本端有望继续享受红利。我们给予19-20年EPS0.98、1.13元，暂维持“审慎推荐-A”评级。

风险提示：经济低迷消费走弱，上游成本波动

参考报告

1、《涪陵榨菜（002507）—收入环比略降速，业绩弹性持续释放》2018-10-26

2、《涪陵榨菜（002507）—成本+提价利好业绩，高增逻辑持续验证》2018-07-29

3、《涪陵榨菜（002507）—看懂榨菜的三个周期》2018-07-21

附：财务预测表

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。

附录：

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