A+H定价权谁说了算

　　金岩石

　　“A+H”定价权问题的讨论要考虑两个背景，一是A股市场国际化，二是证券市场全球化。

　　A股市场国际化目前有四扇窗口。其一，QFII打开第一个窗口；其二，外国战略投资 者的参与打开中长期开放的第二个窗口；其三，股改后对外资的定向增发是第三个窗口；其四，全流通背景下的跨国并购和涉外并购是第四个窗口。

　　这四个公开、合法、合规的窗口，其实并没有进来多少钱，相反看不见的“隐性资金”却由于这四个窗口的开放，从其他渠道进入中国股市。根据今年第一季度国家外汇局公布，外汇净增长扣除同期FDI和同期贸易盈余，在差错与遗漏账户上出现了33%的缺口。同时，也有经济学家研究进出口报价单发现，自2001年开始，80、90年代主要偏向于外逃的资金转为偏向于资金流入的趋势。根据以上两个依据，我们可合理估计，目前我国境外游资达1000-2000亿美元。特别是去年11月到今年5月，QFII账户在A股市场的平均回报率达40%，这种财富效应吸引资金进入，推动过去半年A股市场的牛市行情。

　　

证券市场全球化的趋势更值得关注，特别是近期发生的两个事件。其一是今年7月1日，纳斯达克市场正式转变为国家级交易所，与纽交所平起平坐。其二是纳斯达克市场竞购伦敦证券交易所(简称伦交所)，虽然在形式上没有成功，但目前已收购后者24%以上的股权，使其成为伦交所相对控股的第一大股东。

　　在这两个背景下谈“A+H”的定价权问题，我们要看到H股市场的特殊性。香港市场是内地A股市场与全球市场之间的纽带，主要是由机构投资者主导。相比之下，中国市场主要是由散户主导，这就构成了H股市场与A股市场在基础结构的差别，决定同一商品，在两个市场出现价格差异。

　　随着A股“回乡”增发，以及将来可能的A、B股市场合并，和“A+H”同步发行，人们会推论两个市场间的价格差异因此消除。这其实是天真的幻想。因为在两个市场没有发生根本性的制度趋同之前，难以改变H股市场买方优势和A股市场卖方优势，就导致A、H股两者的定价差别会长期存在。特别是“A+H”发行人一开始就会接受两个市场差异，进行差价发行时，两市价差会因此保持下去。

　　还有一个因素是A股与纳斯达克市场中国概念股的关系。纳斯达克市场是一个成长导向型的创新市场，实行是做市商制度。其特色是制造上市公司，背景是产业投资基金、风险投资基金直接参与创新公司的制造。

　　由于纳斯达克市场对中国概念股的偏好，去年进入中国的风投占到全球风投境外投资的第三名，仅次于美国与以色列。这就说明A股定价权因素不仅受制于A股与H股的差价发行，而且要受到纳斯达克市场定价权影响。而纳斯达克市场定价权倾向于抬高A股定价，从而扩大A、H股的价差。

　　所以，在我看来，未来的中国证券市场实际上是三个市场。三个市场由于投资者定价取向不同，定价权的差异会长期存在。只有A股市场真正转变为机构投资者主导的新型市场后，三个市场的定价权差异才会逐步趋同。