投资专家选股的性价比

　　文/金岩石

　　年终贺岁，“选”字是最抢眼的社会活动。证券投资业推选“漂亮50”如今已成为年度时尚，就像一年一度的选美活动一样。其实，把英文“Nifty Fifty”译成“漂亮50”，这本身就来自于选美文化。选美的主流风格是年轻漂亮，以此对应业内专家选股的标准，年轻可比喻为成长性，漂亮当然就是价值，于是就有了今天的话题：投资专家选股的“性价比” 。

　　然而，以选美的风格来选股却并非华尔街的传统智慧，因为华尔街有句行话：“Never fall in love with any stock(绝不和股票谈情说爱)”。“漂亮”的本意其实是漂过来一亮，是游离之中的感觉，也是飘忽不定的诱惑。由于人之常情，常常会被善与美的表象所迷惑，从而忽视恶与丑的本质，所以，业内专家们总要用这句行话来提醒自己克服人性的弱点，冷静地寻找躲藏在图表和曲线背后的真实故事。尽管如此，每个时代的“漂亮50”还是有很多经不起时间的考验，青春美貌也会随着时光的流逝而年老色衰。所以，“漂亮50”也就常被后来人戏称为“丑陋50(Ugly Fifty)”。

　　投资专家选股的“性价比”，或重于“性”，即重在看公司的成长性；或重于“价”，即重在看公司的内在价值。这在理念上就分成了两大派别：一个关注现金流的动态成长，一个关注基本面的价值低估；一个关注中短期的成长动能,一个关注中长期的价值回归。虽然二者也经常可以混同，但在倾向性上还是可以区别出两类资金本性的背后驱动。业内人选股虽然都言必称价值，实际上人们真正关注的却不是价值，甚至很多人并不知道证券市场上所说的价值是什么。当现代金融学把证券市场所交易的商品界定为预期之时，价值一词就变成了人们对预期及其不确定性的描述。于是，有些人讲的价值是产业的成长性，有些人讲的价值是公司的盈利性，还有些人讲的是经营的稳定性，等等。业内就出现了三个不同的价值术语：其一是价值发现，其二是价值实现，其三是价值评估。

　　价值发现要有超凡脱俗的远见(Vision), 价值实现要有出类拔萃的策略(Strategy), 价值评估则只需要有融会贯通的知识(Knowledge)。证券投资是一个既简单又复杂的行业，简单说来，不过是低买高卖，也就是罗杰斯的口头禅:Buy low ，sell high；复杂就在于投资专家的知识不等于策略，策略不等于远见。知识是可以培训的，远见却要有天赋，真正行之有效的投资策略则必须靠经验和悟性，就像管理学大师德鲁克先生所言：“有效性虽人人可学，却无人可教。”

　　一年一度的评选和证券投资行业的职业习惯有一种本能的倾向，即对中短期成长性的特别关注。尤其是在单边获利和单一产品的新兴证券市场上，几乎只有成长预期才能调动资金流入，而调动资金的策略又成为实现价值的手段，这自然会使业内专家关注的市场亮点集中在成长预期之上。除此之外，成长的机会也的确更多，所以更容易。选美和选股的差别在于选美一定要长成才能入选，而选股要选未来的T台明星，所以，要从“孩提时代”选起。孩子长大是很容易的，但长大成为天才却是凤毛麟角，以成长性为标准来选股需要有知识，却未必需要有远见，因为选股的人可以只关注“孩子”是否能长大，并不关注是否能成才。从这个意义上讲，证券投资行业最多产的是有知识的庸才，最缺少的是有远见的智者。

　　我1994年创办三普证券之前曾经有过求职的经历，若干次面谈之后虽然还是选择了创业，但至今仍记得在美国巴尔的摩市的梅森集团(LEGG MASON)与投资大师米勒先生的面谈情景。米勒先生掌管的价值信托基金(Value Trust)在业内是非常著名的，而我当时发现对这只基金的业绩作出最大贡献的主要是两只

股票：戴尔(Dell)和美国在线(AOL)。和米勒先生的对话就是从这两支股票开始的。现在还记得米勒先生是这样说的：如果没有5%投资上限的约束，我还会买更多，在市场上找到长期持有的股票非常之难(It’s so hard to pick stocks you can hold on for long-term)。我注意到米勒先生连续五年持有这两只股票，一直保持4%～5%的持仓比例。最近有人在巴菲特和索罗斯之间也做了一个比较，发现两位风格迥异的大师之间的共性之一也是抓住机会就高比例建仓，这就是索罗斯先生的名言：一旦发现机会，要两只脚踩上去。

　　远见是我们这个行业得以骄傲的本钱，但是这个行业所鼓励的却不是有远见的智者。证券投资行业是用别人的钱来投资的，别人的钱要求每年都有回报，业内自然也是以短期回报为标准来选聘专家，所以，常常不会对智者的远见给予足够的耐心。虽然人们今天常以投资微软的回报来说明股票市场的神奇魅力，但当年的微软却是上不了T台的“灰姑娘”，而那时当选的“美人”如今多半已经香销玉殒了。选股之难难在两点：一是选丑，即不要落入粉饰报表的财务陷阱；二是选奇，即要在“孩提”中发现天才。或者能够发现新兴产业的先驱者，或者能够发现成熟产业的幸存者，因为证券市场如大浪淘沙，多数公司会在产品寿命周期的强制下走进坟墓。产业循环几乎都难免要从春秋到战国，从战国到三国。一个产业成熟的标志是“03定律”，即三家公司垄断七成以上的市场份额，其余或者自行退出，或者苟且偷生。美国是汽车王国，今天人们也只知道有福特和通用，还知道曾经有克莱斯勒的人已经不多了；美国也是电话普及率最高的国家，今天多数人也只记得三大电话公司，其中还包括不久前刚破产的世通公司；Shopping mall也是美国的发明，以Shopping mall为代表的现代百货业在中国方兴未艾，但也许人们并不知道美国的百货业巨头已经所剩无几了。对证券投资专家最大的挑战是今天选的公司能否进入未来的“三国”，能否成为大浪淘沙之后的幸存者。诸葛亮当年的“隆中对”是在战国之时话“三国”，所以，流芳百世，名垂青史。而今商场如战场，

中国经济的各个行业都在演绎着产业循环的“春秋战国”和“

三国演义”。

　　远见是我们这个行业的稀缺资源，但由于太稀缺了，行业很难赖以生存。于是证券投资业开发了后天资源，这就是策略。我们所专长的产品设计和投资策略其实是为了弥补这个行业的先天不足，以我们的后天智慧来经营证券市场上难以规避的投资风险。在这个层面上，我们追求的不是最佳，而是次佳，于是在诸多投资大师的传记里，已经看不到他们曾经投资过什么，就像我们永远记得索罗斯先生攻击英镑获利10亿美元的故事，却很少有人知道他是怎么赚来的。在索罗斯先生的传奇经历中，我们看不到价值，也看不到成长性，能看到的是他把握机会的直觉和价值实现的策略。从这个意义上讲，专家选股的“性价比”既不在成长性也不在价值，而在于专家对市场趋势的把握和操作所用工具的悟性。

　　投资股票的人，要熟悉“股性”，而对股性的把握就是策略。市场的产品越多，工具越多，策略就越重要，而灵活运用各种投资策略的基本原则是风险管理。我在美国证券业从业十余年，第一桶金来自于投资，1992年美国CNBC小额账户管理职业投资竞赛中我曾三次进入前十名，后来又在衍生产品市场上独自开发了“财路账户(PATH Account Management)”。1999年三普的样本账户之一最高年回报超过12倍，我还曾给索罗斯先生报告过，还记得他当时对我的副总胡继旋博士亲口说过：这样做肯定能赚大钱，但最终会让你们输个精光(It gets to make big money, but you will be wiped out)。后来的结果是在2001年纳斯达克市场崩盘之际(从5100点暴跌至1800点)，数千万美元投资几个月内就折损过半，被迫斩仓。以我的职业投资经验看，证券投资有三种境界：一曰道听途说，这时最喜欢跟踪投资专家所选的“漂亮50”；二曰看图识字，这时最喜欢模仿投资专家的K线解图；三曰风险管理，这时谁也不能信，只相信你要坚守的风险底线。有时我喜欢讲一句通俗的话说：买时聪明卖时傻，看住赔的才能赚。

　　远见主要来自于行业智者的先天禀赋，就像交响乐团的天才指挥一样，策略则是我们这个行业的后天智慧，是行业经验长期积累得来的财富。由于远见太稀缺，且又需要长时间的耐心来证明，所以，经常会和我们擦身而过。市场上最流行的往往半是没有远见的知识，半是没有知识的策略。一年一度的“漂亮50”既是机会又是陷阱，如果没有风险管理的意识和经营风险的策略，任何机会都可能成为陷阱。证券投资既简单又复杂，机会像漂亮一样飘忽不定，风险却像影子一样随走随形。

　　作者系湘财证券首席经济学家