千点关口的期待

　　自股权分置改革正式启动后，市场指数节节败退逼近“千点”关口。从行为金融学的角度分析市场，股权分置试点的启动在弱市之中引入了三个新的不确定性：游戏规则的不确定性；供求动态的不确定性；估值标准的不确定性。

　　从股权分置到全流通的转变是制度性的变革，其直接的结果是在供大于求的市场结构中增加了新的供给。在总市值不变的情况下，供给增加的直接后果是价格水平的下降。以分 置试点公司采用的送(股)配(股)现(金)为主导的流通权“对价”支付方式为依据，3年内可自由流通的股权占总市值的比重势必逐步上升，指数走向有以下3种可能：

　　1. 总市值不变，流通股常量的比例逐步提升到50%以上，则指数均线下移15%左右(若以上证综指1250点起算，目前已调整到位)；

　　2. 总市值不变，流通股常量比例达到国际主流市场通行的60%-70%之间，则指数均线下移30%左右；

　　3. 总市值不变，在流通股常量上升的同时限制新增入市股票并加速上市公司的退市，则会有指数不跌甚至上扬(如纽约证券交易所过去三年的市场表现)。

　　成熟证券市场的标志之一是进退有序、总量持平。1999年到2003年间，纽约证券交易所的总市值变动在13.4-17.3兆亿美元，平均为16.1兆亿美元(见附表)。如所周知，在此期间美国证券市场经历了一次大衰退，但总市值并没有发生很大的变化，其原因之一在于程序性上市和退市之间的动态平衡。

　　股权分置试点方案已经有上千种，这个数字本身就说明中国证券市场上并不存在各方都能接受的统一方案。在此基础上，寄希望于流通股股东和非流通股股东之间通过无序博弈来建立市场均衡，这只能是一种幻想。在没有确定的规则程序和时间表的条件下，无序博弈只能制造更多的混乱，从而强化市场预期的不确定性。证券市场交易的不是价值和使用价值，而是预期。任何重大制度变革都会因不确定性强化而注入新的看跌预期，因此要恢复市场供求均衡，必须同时在变革中注入看涨预期。这就要求在股权分置改革的同时推进市场供求机制的基础性建设，这也正是证券法修订的目标之一：依法拓宽合规资金入市的通道。

　　从市场供求均衡的角度看，证券法的相关修订包含着“五开一关”。所谓“五开”：一、混业经营“开口”；二、银行资金合规入市；三、国企资金规范入市；四、市场允许融资融券；五、衍生证券获准入市。所谓“一关”是指客户交易结算保证金由商业银行独立存管，其目的也在于防止银证之间的合规资金流动中出现漏洞或失控，所以“关”的目的也是为了“开”。如果现在能够把拓宽入市资金渠道和来源的变革也以试点的方式和股权分置试点同时推出，就有可能同时强化看涨预期，从而抵消或平衡看跌预期强化所带来的市场信心动摇。从目前的市场看，应当采取以下五条措施来强化市场的看涨预期：

　　1. 开放上市公司回购股票或自愿退市。截止到6月1日，沪深两市上市公司共计1360家，其中206家股价跌破净值。按照股权分置试点公司采用“送配现”作为其流通权“对价”的基本规则，已经跌破净值的上市公司不可能有参与试点的经济动机，否则其或者非市场化运作，或者说明其账面净资产虚假，因此开放股票回购退市是约束上市公司虚假操作的重要手段，同时又会增大市场上买方的资金流入，还可能使非流通股以收购流通股为手段实现其股权分置转向全流通的改革；

　　2. 放宽或提高QFII资金入市额度。要使合格的境外机构投资者真正成为中国证券市场的投资主力，这是转向机构博弈时代的制度要求。为此不仅是要大幅度提高QFII额度，还要降低QFII入市机构的资格标准、降低QFII账户的开户标准、缩短QFII资金汇回的年限等。下图说明台湾股市1988-1990暴涨暴跌后引入QFII的市场趋势，可以由此看出QFII机构的资金注入是新兴股市重要的市场“稳定器”；

　　3. 开放证券质押融资。在全球证券市场上，中国证券市场可能是惟一在开办10年之后还没有开放证券质押贷款的市场。但在大众投资时代，借钱投资是最重要的激励机制之一。房市繁荣的重要原因是贷款买房，期市繁荣的重要原因是信用交易，因此开放证券质押融资必然激励股市，因为开放证券质押必然放大买方入市资金并提高证券市场的流动性；

　　4. 政府资金直接入市，今日股市的危机状态已不亚于亚洲金融危机时期的香港股市，因此，建议参考当年香港金管局的入市举措，政府授权相关机构直接参与市场操作。政府能够动用外汇储备解决一家国有银行的资本金不足，也就能够采取同样的手段来解决一国证券市场的资金短缺。由于政府资金入市的示范效应会重振市场的投资信心，所以能够举一反三带动场内资金的流动和场外资金的入市，从而大幅度提升证券市场的资金量和流动性；

　　5. 规范机构直接投资，由于连年熊市和证券业委托理财的巨资亏损，各部委对其下属机构都有正式或非正式的行政命令限制或禁止进行证券市场的投资。建议政府采用切实有效的措施，以规范化的风险监控和流程化的授权机制来取代这些政出多门的行政命令，以规范并鼓励机构资金入市。中国的改革开放只有20多年时间，我们不可能完全依赖私人投资或散户作为买方主力来建立市场的供求均衡。因此，中国的全流通市场在可以预见的10年内必然是一个机构博弈的市场，所以必须规范证券市场上的机构博弈，并为机构博弈建立公开透明的市场秩序或游戏规则。

　　上述五点建议的核心理念，是在股权分置向全流通转变的改革中同时推进以机构博弈为主导的市场供求机制建设。这是“两步并做一步走”，前者是证券市场的卖方改革，后者是证券市场的买方改革。只有买卖双方同时进行制度性的改革，才有可能在制度变革的同时追求市场供求的动态均衡。

　　制度改革必须明确改革的目标。如果我们把未来或三年以后的中国市场界定为全流通的机构投资市场，就应当明确未来的上市公司股票都是全流通股。如果我们现在能够有这样的共识，就应该果断决策“新老划断”，并在规定时间内“快刀斩乱麻”，限定已上市的公司在两至三年内完成股权分置向全流通的转变，并规定在未完成上述转变的期间内不得进行再融资。

　　中国证券市场在当时无法可依的历史环境下选择了股权分置，这是中国改革开放中的伟大创造，并成为后来公司法对上市公司的规范。1999年出台的证券法没有涉及股权分置的任何条款，因此证券法确定的市场结构是核准制规范下的全流通市场。如果说1999年以前的股权分置是所谓“历史遗留问题”，那么1999年以后的股权分置就不再是历史遗留问题了，“新老划断”已经是或迟或早的必然选择。如果我们一方面在进行股权分置向全流通转变的试点，同时还允许以股权分置的原则进行上市或增发，这是自相矛盾的操作，必然带来游戏规则和估值标准的不确定性。证券市场的任何重大变革都必然带来新的不确定性，这时惟一可以确定的是目标、手段和时间。因此，“新老划断”并在规定时间内完成转变会给市场指出明确的方向，从而克服各种不确定性对市场信心的负面影响。

　　经过了长达三年半的讨论，中国证券市场终于果断迈出了艰难的一步。“开弓没有回头箭”，这代表了政府的决心及其对市场的负责。因此要有明确的方向和配套的措施以追求市场供求的动态均衡，这是保证股权分置改革能够顺利完成的关键。金岩石/文

　　(作者为湘财证券首席经济学家)