市场再造：后股改市场的新特征

　　文/金岩石

　　股权分置改革全面铺开，市场的参与者以两种不同的心态看“多”市场，一是抢在“新老划断”的新股发行之前追求中短期效益；二是长期看好后股改市场。证券市场是一个投融资市场，在短期内行政性终止市场的融资功能只能是过渡性措施。虽然多数人都以“新老划断”作为股权分置改革基本完成的标志，但新市场究竟新在哪里？仁者见仁，智者见智 。

　　云南昆明筇竹寺正门的对联写到：“天下事，了犹未了，何妨以不了了之；世外人，法无定法，然后知非法法也。”如果由此演绎“股市佛学”，股改的最佳结果将会是“不了了之”，也就是从目前的股权分置市场转变为一个双轨制的证券市场，因为总会有一批上市公司由于种种原因难以如期完成股改。于是，后股改市场的第一个特征就是双轨制。

　　双轨制市场必然产生新的投资主体和新的投资行为，“法无定法”便成了证券业创新的代名词。其实，中国证券市场自产生之时就法无定法，深沪两市开盘时中国既没有《证券法》，也没有证监会，甚至连股份公司和交易所都没有立法立规。宪法上明文写着否定私人产权，但邓小平先生的一句话“开吧，不行就关了”，这就有了过去十三年风云变幻的中国证券市场。法无定法也一直延续到现在，1999年生效的《证券法》并没有任何关于股权分置的约定，本质上是一部符合国际惯例的全流通法。但新股上市并没有在《证券法》出台后有任何改变，近半数的上市公司都是以股权分置的原则在《证券法》生效后问世的。《证券法》也没有约定任何衍生证券产品和做市商制度，但这并不妨碍我国在汇率浮动后立即推出了外汇衍生交易，也不妨碍宝钢权证横空出世。其走势如香港、台湾把权证译成的“涡轮”一样在证券市场的上空旋转翻腾，直接挑战着似乎已广为接受的“价值投资”理念。其实，法无定法也并非中国特色，读一读戈登先生所著《伟大的博弈》，业内人士几乎都可以如释重负：原来我们的违法违规和当年美国相比是“小巫见大巫”，华尔街的泰斗摩根先生才不枉被称为证券业的空手道大师。从某种意义上说，证券业的任何创新都是在挑战现行法规的边界，而每一次挑战的成功也都被后人顶礼膜拜，奉为经典。

　　后股改时代的游戏规则既是现行规则的延续，又包含着对现行规则的否定。中国证券市场的特色究竟是什么，从国际比较的立场来看可以简单概括为四个字：“市场分割”。其一是流通股和非流通股的分割，中国近4万亿元的总市值中只有1.2万亿元左右在市场上流通；其二是股票市场和债券市场的分割，尽管现行《证券法》涵盖了政府债券，其英文名称是Securities Law，但事实上中国的证券业被主要限定在交易所市场的股权交易，甚至上海证券交易所的英文名称也还沿用了古老的“Stock Exchange”，殊不知，securities和stock在证券史上代表两个不同的时代；其三是银行间市场和交易所市场的分割，甚至在监管体制上银行间市场也是独立于中国证券市场，结果使银行间市场在体制上率先引进了做市商制度(market making)，客观上形成了最具创新能力的交易商市场(dealer's market)；其四是证券业和银行业的制度性分割，两业之间机构分立，市场分管，资金分账，结果从制度上切断了中国证券业的融资渠道，这实际上是以分业经营的名义切断了证券业的生存基础。除了以上四种分割之外，中国证券市场还有其独具特色的产品分割，包括A股和B股的分割，H股和A、B股的分割，衍生交易和基础证券的分割，结果使有些公司在市场上“一股四价”，即非流通股、A股、B股和H股的交易同时具有完全不同的市场价格。

　　如果我们把“市场分割”作为股权分置改革所挑战的制度边界，后股改时期的市场游戏规则就必然发生变化。变化不仅来自全流通市场导向的交易制度变革，而且来自机构博弈导向的市场主体变革，这就是本文所述的市场再造。

　　后股改时期的市场博弈将从股改初期的对价博弈转变为权势博弈，从而使控制权之争成为证券市场的主导。这一方面会消化市场预期的扩容压力，另一方面会激励各类机构入市，从而使股改前以散户为主导的二级市场逐步转变为机构主导的全流通市场。机构博弈所遵循的游戏规则不可能和散户市场一样，因为机构具有不同的投资动机和投资周期，在同一时期必然有不同的决策行为。在可以预见的范围内，未来市场博弈中的主角会逐渐出现以下几个：一、证券投资基金；二、银行背景的证券交易商；三、经纪类或综合类券商；四、私募基金和QFII账户；五、上市公司及其证券投资机构。如果说股改前在二级市场上的散户和机构是三七开，散户占七成，股改后的二级市场则有可能过渡为机构占七成。这就是后股改市场的第二个特征：机构博弈。

　　散户市场向机构市场的转变将包含着银行业和证券业的融合，以及银行间市场和交易所市场的融合。目前央行通过汇金公司和建银投资公司重组若干家券商的工作已经开始，事实上形成了一个新的类别：重组类券商。重组类券商目前所占的市场份额总计接近中国证券市场的60%。因此，在重组完成之后，证券业的半壁河山将成为银行系券商，从而结束长期存在的两业分割，为分业体制下的银证关联交易奠定了基础。证券业和银行业是现代金融业的两大支柱，银行经营信用，证券经营风险，银证之间的关联交易是证券业真正的主营收入。美国证券业最高的成本要素是利息和工资，最大的收入比例来源于证券关联交易。可想而知，以利息支出为基础的证券关联交易必然是银证关联交易。当银行业真正离开财政金融的保护伞，直接面对产业金融难以克服的呆坏账风险之时，银行业的安全就日益取决于其中间业务在总收入中所占的比例；而商业银行中间业务的核心利润其实来自证券关联交易，特别是以现代结构金融市场为主导的各种跨市场产品设计。从这个意义上说，后股改时期的证券市场将派生出银证关联交易市场，这将是后股改市场的第三个特征。

　　为了稳定市场并使上市公司有更多可选择的对价工具，管理层开放了上市公司对自身股票的回购，开放了以流通股股票为基础的权证交易。这两项措施突破了现行《证券法》对上市公司的重大约束，从而使上市公司本身成为后股改市场的投资机构之一。《证券法》明文规定禁止国企炒股，若干约束性条款则构成了上市公司参与自身股票交易的严格限制，再加上各项法规对管理层收购(MBO)的限制或禁止，上市公司在证券市场上只关心融资，不关心股价，更不关心股权，这就在源头上割断了上市公司的经营业绩和股票价格之间的关系。股权分置改革引进的交易工具和机构博弈把上市公司引进了二级市场，权势博弈时时提醒管理层关注股价股权的异动，促使上市公司在法规允许的范围内最大限度地参与市场交易，这就构成了后股改时期的第四个特征：投融资主体的融合。

　　后股改时期的控制权交易市场必然使企业间的并购和跨国并购介入二级市场，从而改变二级市场单纯追求差价收益的交易模式，逐步克服中国证券市场和香港及海外证券市场之间的市场分割。中国目前已经成为外国直接投资的第一大国，从2002年起，每年有五六百亿美元外国直接投资流入中国，其中30%左右是通过并购方式实现的。在全球外国直接投资的统计中，通过并购实现的外国直接投资平均占70%以上。因此，可以预计在未来若干年内，外国直接投资进入中国以并购方式所占的比重将逐步从目前的30%提升到70%。在流通股没有“含权”的前股改市场，外资主导的跨国并购不可能介入二级市场交易，这种情况在后股改时期会逐步发生变化，从而构成后股改市场的第五个特征：证券市场与跨国并购交易的融合。

　　证券业的全行业亏损在很大程度上可直接归罪于“坐庄”，于是业内对坐庄行为深恶痛绝，纷纷宣布永不坐庄，这似乎意味着庄股时代的终结。实际上，券商死于庄股操作只是表象，其背后更深层次的原因是流通股不含权，交易商不做市。结果是庄股一旦浮出水面就立刻丧失了流动性，而以庄股高价为参照的间接融资和抵押担保又迫使庄家必须不断注入资金维持庄股高价，从而陷入资金链的恶性循环。但是当庄股随时可能成为控制权交易的标的之时，庄股产生了新的流动性。当私募基金在后股改时期取得了合法身份之后，集中投资模式也就成为证券市场上不可忽略的一种选择。古往今来，私募基金或避险基金战胜市场的一大法宝就是集中投资。用

索罗斯先生的话来说，“市场上最稀缺的是机会，一旦抓住机会，就要两只脚踩上去。”正是这个理念使他在1992年击败英国央行，1997年血洗东南亚。所以，在后股改的机构博弈时代，我们会看到第六个特征：庄股炒作死而复生。

　　证券业法无定法，后股改险象环生。当人们高奏凯歌庆祝胜利之时，有识之士则应面对未来，审慎评估新时期的挑战。

　　作者系湘财证券首席经济学家