四季度的投资主线 找寻公司隐蔽资产

　　□ 兴业证券 王春

　　从关注“增长”到关注“资产”

　　宏观经济的不景气已传递至上市公司业绩，进入10月份，马上将进入第三季报的披露，前期炒作的垃圾股、题材股将面临着业绩、获利兑现的双重考验。在中短期缺乏增长支撑 的股票市场上，投资者关注的投资主题将逐步从关注“增长”转变到关注“资产”， 包括跌破净资产的公司、具备重组实力的公司、具备对价能力的公司、具备品牌价值的公司等等，这类具备各类“隐蔽资产”的上市公司，将继续得到更广泛范围的价值挖掘，成为四季度价值投资和市场投机共同交织的投资主线。

　　所谓“隐蔽资产”，是指资产市场价值减去帐面价值后的差额资产。由于会计准则上的差异，包括存货、商誉、专利权、矿产、地产、渠道等资产的价值在多数情况下并未完全或者真实地体现在帐面价值上。在当前上市公司业绩增长减缓，自由现金流折现等基于增长因素的估值模型忽视了存量资产的变现价值，在市场处于不利状况下所导致的非理性下跌过程，则经常伴随着相关股票价值的严重低估。在

股权分置时期，这种“隐蔽资产”的存在由于难以被二级市场股东自由兑现，并且经常成为非流通股东调节利润的工具而大量存在。但在未来全流通时期，“隐蔽资产”借助二级市场的力量，逐步转变为“显性资产”，反映在股价之中，这将成为未来市场发展的必然趋势，也将成为机构投资者在经济减速时期最值得重点挖掘的投资亮点。从目前情况来看，投资者不妨从如下几个角度尝试挖掘上市公司的“隐蔽资产”：

　　破净的公司

　　截止9月21日止，目前市场中破净的公司有近103支，虽然在国外证券市场破净已成为常态。但在股改的背景下，对于国内市场而言，破净从某种程度上是不可接受的，特别是对于国资委控股的上市公司。会担上国有资产流失的罪名。同时，破净公司在对价上也处于一定难度。从目前股改有破净公司的对价方案案例看，有两种形式。一种是G韵钢非流通股份比例股份较大，采取直接送股的方式；另一种是如农产品方式，由于非流通股份比例较小，无法送股，采取金融创新的方式。对于破净公司而言，单纯送股很难达到双赢。但在股改的大背景下，上市公司进行股改是不可避免的事。因此，如何使股价重上净资产是大股东的一个重要任务。农产品的创新股改方案给了市场一个很好启示。同时，邯郸钢铁实施的回购方案也对破净公司股价回归净资产有一定的作用。对于一些现金流充沛、股价跌破净资产的公司具有交易型的机会。

　　对价能力强的预增股

　　10月又即将进入三季报披露的大潮。有不少公司在中报中已对三季报业绩作预测。沪深两市公布预增的公司合计有84家。从行业分布看，以房地产开发(9家)、化学制品(8家)、商业零售(7家)、煤炭开采(6家)、医药业(6家)、有色金属冶炼(5家)居多。其中大部分是抗周期行业和资源瓶颈行业为主。在宏观不景气的背景下，这些预增公司在上市公司具有一定的稀缺性。在股改的大背景下，对价能力的大小仍然是评判股票优劣的一个重要指标。一般认为，非流通股本所占比例较大的公司可以认为是“对价安全”。

　　资源价值重估类股票

　　矿产、石油、土地、木材等资源型原材料企业存在价值重估的可能性。近年来，国际市场原材料价格持续走高、具备丰富储备的资源型原材料企业如何评估其合理价值？例如，2003年末期盐湖钾肥总股本为5.12亿，当时股价仅仅为13元左右，而目前的总股本为7.67亿，股价约11.80元，按照总市值计算，盐湖钾肥在短短两年不到的时间内，总市值由66亿增加到90亿。但是，90亿是否已经合理反映了盐湖钾肥的价值呢？同样，如近期受到机构普遍关注的宏达股份，拥有巨大储量的露天锌矿开采资源，即使按照当前股价全流通，该矿山对应的总价值也仅仅为28亿元，这是否按照市场价格合理估值了呢？同样，对于其它金属、石油企业，未来对其资产价值的重估很可能是一个持续的过程。

　　品牌与商誉价值的重估

　　商誉作为很大的一块无形资产，往往并没有体现在公司帐面资产之中，这也给投资者寻找隐蔽资产提供了依据。比如去年以来涨幅巨大的贵州茅台，张裕等品牌企业，2004年4月有机构评估贵州茅台的品牌价值约200亿，而当时贵州茅台的总市值仅仅110亿左右，明显是资产低估类资产，而经过1年多的上涨，贵州茅台目前的总市值已经达到200亿。我们统计了国内外品牌资产的定价状况，发现国外主要品牌价值要低于在国内的民族品牌中，包括云南白药、同仁堂等商誉中的隐蔽资产是否已经得到了充分挖掘呢？在万科、招商等新崛起的品牌中，是否存在更大的隐蔽资产因素呢？

　　股权与专利权价值的重估

　　前期，市场追捧的岁宝热电因拥有民生银行股权而受到广泛关注，股价也出现了大幅飙升。同样，类似大商、苏宁这样的连锁企业的特许经营权，包括科技研发类上市公司所拥有的大量专利权，都有可能成为潜在的隐蔽资产而得到市场的重新认可与关注。

　　原材料价格下跌中寻找机会

　　由于三季度整体业绩预期不佳，在为数不多的业绩增长概念中，那些因为上游原材料价格下跌而受益的品种值得关注。在上游原材料价格趋于回落的阶段，寻找那些曾经因为上游原材料价格飞涨而受损的企业，买入等待其在一个中短期的时间里，因成本降低所带来的收益提升。由于上游原材料价格下降，即使企业产品需求保持不变，这类上市公司的利润也将会出现被动的恢复性增长。而在这类反周期企业的利润提升之中，一方面，上市公司可以借助产能扩张实现“成本摊低效应”，进一步提升毛利；另一方面，在一些下游需求刚性或者管制的行业之中，还可以借助滞后涨价来进一步提升盈利，如铁路设备制造业、军工制造业等。在近期的强势股票中，部分因煤炭价格回落而受益的电力股、水泥股；因钢材价格回落而受益的电力设备股、机械设备股，电子元器件股等均有较好的表现。四季度，我们建议重点关注钢铁价格下降带来的机械、电力设备等行业的投资机会。目前机械行业毛利率已经处于历史低点，存在反转要求；钢铁行业毛利率仍然存在进一步向下调整空间。机械行业值得长期战略关注。在成本趋降期间，建议首先关注需求相对刚性、长周期订单特征的造船业、电力设备、军工设备、铁路设备、航空零部件等行业。汽车、家电行业毛利率一直处于长期下降通道之中，与钢材价格波动相关性不大。我们建议重点关注需求方变化。

　　深高速：增持

　　联合证券研究员吴胜明给予深高速“增持”的投资评级。他认为7-8月，公司主要路产的车流量和路费收入延续了上半年快速增长的态势，武黄高速将从9月开始合并报表。我们预计05年公司的主营业务收入有望增长32.8%，达到9.37亿元。

　　水官延长段通车将带动水官高速车流量高速增长，预计水官延长段将在10月开始收费。

　　预计盐排高速06年一季度建成通车，日均车流量将达到2-3万辆，实现路费收入1亿元左右，成为公司利润的新增长来源。

　　南坪快速路将先后在11月和06年6月逐步通车， 05年估计能够确认建造委托管理收入3000万左右，06年估计能够确认5000万收入。

　　公司表示，目前正在和香港方面协商之中，即使H股报表实行直线法折旧，国内合并会计报表也将维持车流量法折旧。

　　公司的股权关系比较复杂，股改方案正在探讨之中。A股占总股本的7.57%，公司送股能力较强，我们预计深高速有能力10送3股以上。

　　报告认为，公司的收益和持续增长趋势很稳定，06年业绩将增长20%，每股收益将达到0.25元，给予公司“增持”的投资评级。

　　伊利股份：增持

　　国泰君安研究员乔奕给予伊利股份“增持”的投资评级。她认为上半年公司原奶和包装成本均有微幅上涨，但液态奶产品结构的调整将使公司毛利率保持稳定。

　　此外，上半年公司酸奶收入已超过去年全年，全年收入有望增长160%以上。由于公司酸奶毛利率高达40%左右，其比例的提高也将有利于公司整体毛利率的稳定。

　　会计政策、产品结构等因素导致伊利和蒙牛在毛利率和费用率上存在正常的显著差异。在公司规模增长及行业激烈竞争两种因素作用下，预计公司未来费用率将基本维持在现有水平。

　　2004年公司液态奶产能已接近满负荷生产，2007年前依靠在建公司投产和委托加工，预计年产量可维持15-30%的增幅。公司最近公布拟投资相当于87万吨年产能的液态奶项目，2007年后产能扩张有保障。

　　国际经验显示，乳制品人均消费起点是人均年收入800美元，而我国占人口比例58%的农村居民人均收入仅相当于354美元；有关数据显示，我国13亿人口中大约仅有2亿人口在消费乳制品。因此，尽管从液态奶收入和增长势头来看，伊利的乳品行业老大地位已显得勉为其难，但在市场储备巨大、行业增长前景乐观的情况下，蒙牛的高速增长并不会对伊利构成经营上的威胁，未来较长一段时间内伊利仍可维持15-20%的增长。

　　公司二级市场表现受到股改方案不乐观等短期因素影响，目前股价未能反映公司长期稳定增长的基本面。公司各项估值指标都已低于在海外上市的可比公司，未来5年PEG仅为1.09，估值存在低估，维持“增持”评级。

　　兖州煤业：中性

　　联合证券研究员给予兖州煤业“中性”的投资评级。他认为和发达国家比，我国煤炭行业产业集中度偏低，这种状况将随着国务院《关于促进煤炭工业健康发展的若干意见》这一新政出台而发生渐变。结构调整将成为未来煤炭行业发展的主基调，大型蓝筹煤业公司也将在新的产业政策指引下而不断涌现。

　　行业将呈现平稳运行，为新政实施创造了较好条件。预计未来至少两年内供需形势不会发生根本改变，尽管煤价缺乏继续上涨动力，但维持高位运行的可能性较大，行业效益在量的持续增长拉动下仍将具备继续增长的潜力。

　　兖州煤业已具龙头相。公司规模优势突出、盈利能力较强、成本控制业内居上乘，尤其是购并能力为业内称道，公司在过去几年中正是借购并而成长，相信未来，公司仍将依靠购并而不断壮大。

　　报告通过PE、PB、流量市值法和资源价值法对公司价值进行评估，综合评估结果表明，公司的合理价值区间为4.91-6.6元。维持对公司中性的投资评级。