|
文/金岩石
中航油事件震惊了国际金融界，人们自然会联想到当年霸菱银行的期货交易员李森，他当年也曾在公司的庆功宴上风光一时，就像陈久霖被世界经济论坛推选为“2003年度亚洲经济新领袖”一样。痛定思痛，有的人惊叹陈久霖的豪赌，有的人惊异陈久霖的高薪，却没有人说清陈久霖究竟败在哪里？陈久霖本人也还在遗憾没有再找到2.5亿美元让他扭转乾坤
。我想，人们应该注意的不是这些，而是中国企业在国际市场上的风险和挑战。
霸菱的李森已经出狱，目前在一家影院当检票员，偶尔还有人问及他当年的故事，李森总是这样说：最不可思议的是他们当时为什么不制止我。他们都知道我在干什么，还不断给我追加投资。这里我们看到了两种心态：陈久霖在抱怨无人给钱，而李森抱怨的恰恰相反。
如果不知道期货市场的游戏规则，就很难理解为什么会有霸菱事件和中航油事件。期货市场其实很简单，只有涨、跌、不动三个方向。由于不动是小概率，所以，期货市场买卖的是看涨和看跌的预期，由于难以判断涨跌在何时发生，所以，时间就有了价值，涨跌的不确定性越强，时间的价值就越高。中航油的主营是油，集团旗下91家机构每年需购买500万桶，于是就有了一项衍生交易业务叫套期保值(hedge)，有时也可译为避险。索罗斯先生的量子基金被称为避险基金(hedge Fund)，主要做的是外汇的套期保值和投机业务。期货市场上的玩家彼此博弈时间和判断，不是你赢就是我赢。当陈久霖把单量做到520万桶的时候，他在市场上已不是小投机商了，其一举一动均在对手的关注之下，中航油账户已经是众矢之的。强大的利益会驱使越来越多的对手单向做多，直至中航油平仓，这已经是一个无底洞。如果集团公司真的再给陈久霖2.5亿美元，这2.5亿也会赔光，除非你有足够的财力打败所有的对手。期货市场上有一句行话：看住赔的才能赚。行家给客户操盘的时候总是先问能赔多少。
投资有三个境界：一是道听途说；二是看图识字；三是风险管理。陈久霖以看图识字的水平挑战期货高手，这已是命定的败局。他以为石油价格多年盘旋在30～40美元一桶是市场趋势，其实，他错了。价格之所以盘旋在这一区间，一方面是由于市场供求，另一方面是由于期货市场上高手环伺，没有把握和实力无人斗胆单边下大注。金融市场和产品市场不同，买卖双方交易的不是价值和使用价值，而是预期。在预期的背后是人性中的两个行为缺陷：一是贪婪；二是恐惧。买的人是因为看涨，背后是贪，卖的人是因为看跌，背后是怕，所以，智者由于贪婪而变得愚蠢，蠢人由于恐惧而变得聪明。制度化的风险管理就是要通过流程化的强制来克服人性的弱点。东方文化有其人性化的一面，当制度和人性发生冲突的时候，人们总是怀着侥幸心理寻找人性化的解决方案，从而为参与者违反制度的决策寻找依据。所以，我们看到在这样一个命定的败局中，陈久霖奔走求援，却丝毫没有想过李森的教训。这时惟一的方案就是制度化的强制平仓，3月平仓赔580万，6月平仓赔3500万，10月平仓赔1.8亿，然而制度始终没有生效，集团公司甚至还以欺骗机构投资人的方式转让15%的股权，融资1亿多美元支持陈久霖。
中国企业的国际化已经开始，我们从中航油事件应该学到制度化的风险管理，因为要克服人性的弱点必须有流程化的监控和制度化的强制。量子基金曾有一个业绩非常好的交易员，据说他的业绩引起了索罗斯先生本人的关注，索罗斯请他到办公室来做陈述。在听完其陈述后，索罗斯先生决定解雇他，后来有人问索罗斯为什么这样做，先生回答说：他的业绩好是由于超限使用授信额度，对了可以多赚，错了会多赔。他的错就是我的错，我不想犯错，所以他必须离开。如果陈久霖有索罗斯这样的领导，他虽然可能没有“亚洲经济新领袖”的荣誉，但却可免去今日的牢狱之灾。
人们都会说陈久霖“卖空”5000万桶石油期货是疯了，我想问题不会那么简单。严格说来，期货市场上只有“做空”没有“卖空”。期货做空方式有二：一是买入看跌期权(buying put，买跌)，二是卖出看涨期权(selling naked call，裸空)(编者注：“裸空”一词此处为作者所发明)。前者是有限风险，但只有暴跌才赚；后者是无限风险，但大跌、小跌、不动和小涨都赚。由于涉及无限风险的衍生操作，账户审核对操作者的资金和经验都有严格要求。我从1992年底在美国任职注册期权主管(registered option principal)，这类账户都要求主管直接监控。中航油做的是“裸空”，如果他们已开始就在30～40 美元做空5000万桶，当油价涨到55美元时，仅价内亏损(in the money losses)以均价35美元计算就达10亿美元。所以，这不可能是一场“豪赌”，而是另有原因逼他逐渐放大仓位。“裸空”操作还有一个特殊的功能，就是在卖出看涨期权时账面上显示的是收入。由于风险是在事后才发生的，所以，在会计上可以把远期亏损转化为当期盈利，当年美国的安然就是用这种会计处理方法掩盖了公司的巨额亏损，以虚假盈利支持其股价上升。
中航油年报显示：2003年的税前盈利中来自投资的回报占68%，而主营收入的盈利仅占32%。由此推论，如果这些投资回报都是来自于“裸空”收入，中航油事件就不是简单的一次性“豪赌”了，而是自上而下的系统性诈欺。
作者系湘财证券首席经济学家
| 
