投资中国股票：驾御牛头犬 | |||||||||
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| http://finance.sina.com.cn 2006年01月09日 14:04 证券日报 | |||||||||
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高盛集团公司研究部 2006年是中国农历狗年，投资中国股票(这里的中国股票主要以MSCI股票指数为参照，MSCI股票指数是由Morgan Stanley Capital International Barra公司推出的，目前MSCI中国股票指数主要由在香港和其他海外市场上市的中国部分大型公司构成，暂时不包括A股——编者注)将会驾御牛头犬。我们预期，中国股票的潜在总收益应该在14-19%之间。这主要是
我们认为，政府部门所推行的一系列刺激国内消费的政策将成为2006年宏观经济增长的主要推动力。日益加深的地区经贸联系和中国对美国出口增长的逐渐下降将会减轻美国消费需求潜在下降对中国经济增长所带来的冲击。 得益于宏观经济动力十足，下游产业盈利能力将得到恢复。我们预期，考虑到公司收益率和经济增长高度相关的历史因素，公司的利润率将会维持在很高的水平。我们认为，取决于更加有利的人民币升值和经济增长平衡，下游产业的投资吸引力将会得到很大程度上的改善。今年，上游产业将会面临更高的税收负担和生产能力过剩压力。 在流动性变动中，考虑到以上三个关键因素——人民币升值、资产配置权重和潜在即将进行的IPO项目，我们认为，中国股票将会带来更大的收益。我们推荐为中等水平消费者提供产品和服务的产业、下游能源和基础设施股票，还有精选的房地产开发商和金融服务提供商。 增幅在14-19%之间 中国股票取得了适中的但是又比大多数市场人士所预期的要更好的表现的2005年之后——以美元计算MSCI中国指数取得了21%的增幅——我们认为，牛市将会延续到2006年，潜在的总收益将会达到14%-19%。我们的观点是建立在人民币继续升值、更有利的宏观经济背景、稳定的公司盈利和流动性风险很可能会集中在上游产业的基础之上的。 第一季度前期，在宏观经济最近的良好表现推动下，市场应该会继续在现有位置整固。第一季度后期，在利润增长取得双位数的预期推动下，市场将开始上扬。在三四月份，因为市场担心中国经济会受到预期美国经济在下半年放缓拖累和公司利润公布的结果有所差异的预期推动下，市场表现将会在此时被向下修正。我们认为，整固将会持续到第二季度，甚至是第三季度。在那之后，我们认为，在强劲的宏观经济数据推动之下，受到公司持续发布强劲盈利增长预期的利好因素影响，市场将会再次表现强劲。 如果我们将MSCI作为中国股票指数的基准，中国股票至少能够取得10%的价格上涨，再考虑到绝大多数市场人士所预期的3.5%的股息升息率，还有人民币不可交割的远期合约所预期的那样，即人民币升值4%的因素，我们测算MSCI中国指数将会上涨14%-19%，接近于2005年的水平。这意味着H股指数将会在2006年年末达到5900点。在结构性增长因素的推动下，我们预期，正如2005年那样，今年的收益将会因为更大基础上的每股收益增长而得到向上修正，并不是因为盈利向上导致的。 潜在的价格上升应该在6-10%之间：考虑到每股收益增长的滞后性，我们估计MSCI指数的股票将会取得7-10%的回报，目标位的低端不被考虑在内的原因是未来的市盈率将会从目前的10.7倍向历史的平均水平即12.9倍回归，这意味着有20%的价格升幅空间。考虑到自从2002年以来盈利估计一般都会随着时间在一年内不断地向上修正，潜在的盈利向上修正将会提升市场上绝大多数人士对每股收益的增长预期。 汇率盈余收益应该在4%-6%之间：预期将会成为2006年投资中国股票收益中很重要的一部分。自从去年7月21日改革人民币汇率形成机制以来，目前12个月的人民币不可交割远期合约已经上升到了1美元兑换7.74元人民币，这意味着人民币汇率将会升值4%。 股息升息率将会在3%-4%之间：目前市场上大多数人士的预期是MSCI中国指数将会达到3.5%的水平。考虑到中国公司一般的股息支出水平，建立在盈利的稳定增长和财务报表稳健的基础之上的盈利预期是可以达到的。 下游和消费产业是牛股 尽管今年中国股票能够取得和去年水平类似的总收益，但是我们认为，这种增长动力将会有很大区别。推动今年盈利增长的行业将会与去年有很大差异：去年，能源和电信行业将成为指数收益增长的主要贡献者，这些行业和其他行业之间的差别主要表现为连续多个月份的盈利水平向上修正，如果剔除这两个行业对指数增长的贡献，我们发现去年的MSCI指数盈利水平将会比市场18个月前所预期的低2个百分点。我们认为，今年，因为我们对纯粹的石油行业上游公司看多信心不足，这两个行业对指数的贡献将会减少，尽管我们仍然维持对能源行业整体的正面评价。同时我们对下游消费产业的前景则乐观得多，这些“贵族”在去年大多表现不佳。 更广范围的每股收益增长将成为今年增长的主要推动力：与去年失衡的行业增长不同，今年的每股收益增长将位于不同行业当中。去年，MSCI指数中在中国注册的半数股票收益率呈下降趋势。特别要指出的是，市场一致认为，去年表现令人失望的每股收益下降26%的IT行业的收益将会在今年取得超过50%的增幅。我们预期上游产业，比如能源和原材料，每股收益膨胀的速度更加温和，而下游产业将会取得令人乐观的表现。 我们认为，太多的风险因素将会影响中国股票的价格。我们集中研究了市场上绝大多数人士对未来12个月的收益增长预期，乃至对MSCI中国指数历史平均水平的12个月盈利乘数效应。我们对中国股票持正面投资评价态度的一个重要支撑点是我们的中国宏观经济研究团队对中国今年的经济增长持积极正面评价。我们认为，中国会逐渐将经济增长的主要推动力从对外贸易转向国内消费。我们的宏观经济团队认为中国的出口将会保持适度增长的步伐，而固定资产投资应该会保持强劲增长势头。进一步讲，我们认为最近对GDP的向上修正增加2800亿美元应该是减少宏观风险和不确定性因素的行动，能够降低股票的风险溢价水平，潜在地阻止了股票价格下行。 上游产业包括那些不直接和产业链上消费终端发生直接联系的产业，包括石油、化工、基础原材料和矿产。下游产业包括了上游产业之外的所有产业和绝大部分将自己产品出售给消费终端的产业。行业透视表明下游产业将会复苏。从估值增长方法来看，我们认为，与最近几年比较，今年下游产业有可能会比上游产业对投资者更有吸引力。 消费增长明显 我们的经济学家团队认为中国经济的强劲增长将会延续到明年。我们认为今年中国经济将会实现9%的增长幅度，比市场人士普遍认为的8.4%高0.6个百分点。这种适度增长将会得到强劲的基础条件支撑，也将会受到有利政策环境的推动。未来几年对中国经济增长方式失衡的调整将会转向更加有利于国内消费增长的政策调整和激励。 考虑到我们预期中国的固定资产投资增长将会保持在一个可控制的范围内，它仍然会成为今年经济增长的一个关键推动力。我们需要着重分析国内消费和出口的变化。 目前，国内消费正在好转，有利的政策很可能会在宏观层面上刺激消费增长。投资者最关心的就是中国能够顺利地从贸易投资主导型经济增长方式转变为国内需求导向型的经济增长，并关心这将在多大程度上影响中国经济的可持续性和未来的增长路径。我们认为，最近所宣布的政策调整和所提议的刺激消费政策都将有益于国内消费增长，比如中国十一五计划所追求的目标就是有质量的和平衡的经济增长。 刺激农村地区国内消费的政策包括：今年内将医疗保险覆盖的范围扩展到全国县市的40%-60%，特别是欠发展地区；在全国范围内取消了农业税；对所有义务教育阶段的学生全部免费。刺激城市地区的消费政策包括：坚决贯彻最低工资体系来提高生活水平，同时尽量减小有产者和工薪阶层之间的财富差异；将个人所得税的征收起点从800元提高到1600元；取消未经授权的教育、医疗和电信收费项目；进一步减少房屋和机动车消费的税收，同时发展文化、健康和旅游服务；提供消费信贷。 我们认为，不论从宏观还是地区的水平上看，以上的这些政策措施将从根本上减少家庭的负担，将会使得家庭拥有更多的可支配收入——在过去十年里的趋势一直是上升的。我们观察到名义收入和人均GDP消费的正相关关系增长更快了，这表明当人们的收入增长的时候他们的消费增长更快。 “走向西方”成为了一个消费趋势，也支撑了国内消费。我们观察到去年有10个省份的零售消费取得了历史上最快的增长，其中六个是内地的欠发展地区。我们认为，这种增长并不仅仅是内陆地区经济增长加快导致的结果，也来自于消费者支出的差异性越来越明显，我们发现中西部地区的居民更倾向于将他们的收入用于消费支出，这也表明了内陆省份的收入不平衡更加严重。 公司盈利跟随宏观经济向好 正如我们保持对中国宏观经济的正面积极评价一样，下一个问题是公司是否和如何在如此良好的背景下发挥出自身的杠杆作用。我们首先研究了公司利润增长和宏观环境的关系。在我们考察了边际利润增长趋势之后，我们发现上游产业和下游产业的增长趋势不同。 公司的利润率与增长和宏观经济的相关性非常强。公司利润率应该保持强劲增长势头，利用自身的杠杆作用将宏观经济的增长转变为自身的盈利增长。很多争论集中在中国股票的商业基础薄弱和中国经济增长的良好表现不一致上。与大多数意见相反的是，我们认为，自从1994年以来中国公司的利润率一直在朝着更高的方向修正。 长期的经济增长和公司盈利能力也是非常一致的。除了每股收益与GDP增长正相关之外，我们也注意到公司盈利和GDP的适度增长步伐也各自从长期趋势走向一致，这两个增长轨迹的一致性表明了公司盈利增长应该会在更长时期内与经济增长保持高度一致，这在过去30年里的美国和日本经济增长中也得到了验证。 当然，在我们研究美国和日本经济的时候，我们注意到了公司的盈利能力比GDP增长快了一个百分点，那是因为美国和日本的公司利润中有一部分是受到了海外市场的推动。相应地中国的事实是：它的GDP增长部分地受到了外国公司在国内市场上投资的牵引，这些因素使得中国经济获得了一些财富性利润增长。 放松银根和金融条件支持了盈利增长。有利的金融条件应该会对经济增长和公司利润率的提升起到支撑作用。我们认为，宏观经济周期和公司表现之间的联系有可能取决于货币和金融条件的松动程度。中国宽松的金融环境对公司的每股收益构成了强大的支撑，方式是通过金融成本的降低、减少通货紧缩的风险和刺激消费偏好。 公司的边际利润保持强劲增长：总的净边际利润与总的每股收益的比率在去年上半年反弹了，市场预期它们将会保持复苏的势头。在2004年超过了40%的盈利增长之后，去年又增长了20%，投资者关注的是中国公司的边际利润是否会继续上升。最近，它们开始怀疑其稳定性，特别是正如我们所预期的中国经济有可能适度减速的时候。 为了减少市场的担忧，我们比较了历史上投资回报率和边际利润的趋势。我们还考察了最近1600多家A股和B股股票还有香港交易的H股股票和红筹公司。公司的利润率和净边际利润在去年上半年得到很好的支撑，并保持了高度的相关性。未来两年，市场预期投资回报率将会超过过去10年的平均水平即12.6%，应该在13%以上。相反，在市场预期在去年强劲增长之后，净边际利润将有可能面临适度下降的压力和恢复到历史平均值。（李云龙 编译） 新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。 |
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