投资者何必做巴甫洛夫羊

　　程实

　　世界杯画上了完美句号。但这并没有给金融市场带来太多的兴奋和激情，美、欧及亚洲等股市在一泻千里后近来露出了一丝回稳迹象，这让一度惶恐不安的投资者又开始左右为难、举棋不定起来：继续看空还是期盼反弹？分析师和经济学家们莫衷一是。实际上，谁也不曾想到，一个出生于157年前，并在102年前拿了诺贝尔医学奖的仙去老人早就给出了发 人深思的“第三种答案”。

　　这个老人就是巴甫洛夫，前苏联著名生理学家和心理学家，高级神经活动学说的创始人。巴甫洛夫曾经用羊、电流和铃铛做了一个实验，他先是用不致命的电流毫无征兆地电击实验羊，结果这些温顺的动物并没有因此狂躁不安，更没有因此丧命。随后他在每次电击前增添了一项固定节目：敲铃铛。一段时间之后，习惯了铃声和电流的羊群开始在铃铛敲响之时变得歇斯底里起来，其中一部分可怜的家伙甚至由于心脏受损陆续死去。

　　作为一家长期提供投资咨询服务的专业金融集团的主席，著名金融学家Richard　Benson近日在一篇脍炙人口的分析文章中将大部分专业和非专业的国际投资者比作可怜的“巴甫洛夫羊”，他们也许并不会由于全球货币政策改变的真实效应一命呜呼，但伯南克之流在每次货币“电击”前敲响铃铛的举动，反而很可能让习惯于“条件反射”的投资者在恐慌气氛之中走向资本坟场。

　　这个有趣的比喻显然有着清晰的经济学注脚。将心理学融入金融学的行为金融理论创造性地发现，市场投资者很多时候并不如传统理论假设的那般理性，他们的心理活动不仅给市场预期的形成带来了深远影响，更让市场行为饱含了强烈的个性色彩。所以在货币当局放出政策转变的消息之时，市场主体就会立刻凭借经验和知识修正自身的投资战略，也就是说，先发而至的政策“铃声”引致了市场的超前调整，这些调整可能是理性的，也可能是非理性的，性质取决于投资者的专业能力和心理状态。

　　实际上，我认为Benson的比喻只打了一半，在政策转变先兆带来市场动荡之时，心理学中另一个著名的“约拿情结”进一步放大了冲击影响。“约拿情结”代表的是一种机遇面前自我逃避、退后畏缩的心理。很多市场投资者在接收到政策转变的信息传递之时，缺乏自信，总是习惯性地依赖所谓市场分析者的投资建议，这种盲从策略直接造成了跟风而上的“羊群效应”，少数人有意或无意的恐慌很快就会在市场之中掀起轩然大波。而市场的过度异动很可能又会给政策制定者带来潜在压力，给新的政策转变埋下伏笔。

　　在这种无奈的、循环往复式的交互作用之中，带有“约拿情结”的“巴甫洛夫羊”则更可能频繁受伤。而这，正为现今国际金融市场的动荡不安提供了一个另类诠释。前些年的超宽松货币政策在全球范围内营造了资本泡沫，所以在各国开始收紧银根之后，泡沫破灭的迹象不断浮现，货币政策制定者们因此心猿意马，不断放出前后矛盾的政策信息，市场参与者在铃声迭起之中骤然陷入恐慌，所有市场由此陷入波涛起伏的混乱之中。

　　所以，国际金融市场不得不面对这样一种尴尬，尽管全球货币紧缩的趋势已定，各地都在不断加息，但市场走势却并没有表现出整齐划一的规律。这种宽幅波动只能归结于“政策铃声”的不同，而不是政策本身。美联储总是一会儿表现出对经济增长放缓的忧虑，一会儿又表现出对通货膨胀的深恶痛绝；日本中央银行则一会儿让人觉得升息即将到来，一会儿又让人觉得遥不可期。不知所措的市场主体在不确定性本身都不确定的背景下只能任人宰割。

　　既然如此，我们为什么还要执迷不悟地做“巴甫洛夫羊”呢？不管是向上还是向下，市场恐慌总是会给我们的市场投资带来不容小视的风险加成。也正是基于这种原因，越来越多的市场分析者给出这样一个建议：退出

资本市场，你至少还能拿到利息。而在加息大潮之中，这个“第三种答案”也开始足够令人心动了。毕竟，现在国际金融市场流行的一句话是：“cash　is　not　trash(现金不是垃圾)”。　　

　　(作者单位：

复旦大学国际金融系)