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财经述评-田晓林
中国证监会日前公布了证券公司融资融券管理办法，同时证监会网站公布了证券公司执行融资融券的内部风险控制指引。相关政策将于8月1日开始执行。作为一个证券市场发展的重要政策，融资融券的实施，将对市场发展产生不小的影响，特别是将使得投资者更加关注上市公司分红回报。
首先，融资融券政策的实施，总体上看有利于金融市场功能的完善。融资融券使得证券公司对于有条件的客户提供了双向便利，即可为看好股票上涨的客户提供一定数量的资金，也可为看空该股票的客户提供该上市公司的股票。当市场大量的投资者处于分散状态时，对于上市公司的股票上涨还是下跌的预期，必将通过这些大量分散的投资行为所对冲，使证券价格单方面上涨和单方面下跌的风险予以分散。转移和分散风险正是金融市场的一个重要的功能。
由于对某个证券品种的上升和下跌的预期不同，分散的投资者的风险厌恶特征将使其风险偏好趋于接近，由此将产生判断证券价格走势的一个相同或相似的基准。而这个基准正好是金融市场的整体回报率。由于资金在金融市场的跨市场之间流动的便利性，使得整体回报率成为影响金融资产价格波动的最主要的内在因素。整体回报率作为金融资产价格的指标，具有价格标杆的作用。一定意义上讲，对于证券资产回报率的判断，将成为证券资产价格发现的基准。而价格发现是金融市场的又一个重要功能。
其次，融资融券在市场中增加的期权效应，促使投资者关注上市公司分红回报问题。投资者投资与上市公司的股票的预期收益一般表现在持有上市公司股权所具有的分红索取权，以及买入上市公司证券之后，预期顺利脱手获得资本利得。由于上市公司红利回报是股票市场的核心价值基础，因此，融资融券提供了“买空卖空”的双向交易机制，将促使市场密切关注上市公司经营状况的变化，更加注重扎扎实实地深入研究，以便发掘投资价值。这项政策的出台，总体上有利于完善市场对于核心价值源泉的追索机制。
第三，从融资融券要求担保的条件看，从事融资融券的主要客户将集中在机构客户。我国证券市场散户众多的特征显著，由于中小散户获取担保的能力不足，估计券商也不一定愿意为为数众多、数额不大的散户提供耗时费力的服务。而机构本身在市场中处于相对的优势，因此，融资融券的实施，将有可能放大机构客户的优势，从而对散户造成“挤出效应”。长期看我国证券市场的散户特征将逐步弱化。
此外，像一个钱币的双面，任何政策都有两面性。融资融券在实施过程中，有可能被一些投机者利用，从而起到加大股票价格的波动风险的作用。
由于我国上市公司流通股本普遍偏小，市场广度和深度不够，因此以往坐庄容易。尤其是在市场趋利驱动下，难免出现机构和大户之间合谋哄抬股票价格的现象，这也是实情。因此不排除机构大户锁好底仓，借助融资便利反复利用，连环拉升股价牟利。由于大部分底仓已被控制，市场散落的筹码不多，形成对于价格看空的融券者的逼空操作，这种操作手法是有可能的。由于融资融券增加了市场操作的期权因素，有可能使某些股票价格在短时间内大起大落，从而增加投机气氛，放大投资风险。
最后，从数量上看，已经获得证券创新业务的15家证券公司2005年底的净资本数量约为266亿元。按市场推测的融资融券量占可开展该类业务的券商的净资本比例的30%计算，其可融资量和可融券量约为90亿元。概括来讲，融资融券政策的实施将给市场带来90亿元的增量资金，以及相当于90亿元的看空证券的卖出力量。
此次证监会并没有直接公布融资融券的额度和对于可执行该业务的券商的一个数字化的指标，作为探索性政策，这为券商和监管部门的弹性掌握留下了空间。而且，主管部门要求券商每月向监管机构汇总融资融券的开户数和执行情况。可以推测，由于市场预期券商和监管部门存在这种弹性的调控手段，估计开始阶段申请融资融券的客户数量不会很多。极端情况下，即使将上述估算的额度空间全部用完，一次性的投机总量也只有90亿元，仅占当前股票市场15000亿元流通市值的千分之六。因此短期看，融资融券对于市场的整个走势影响不会太大。
(作者单位：中国社科院财贸所)
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