QFII国际化眼光的启示

　　田晓林

　　文章摘要：今年以来QFII频频在国内市场人弃我取、后发制人，引起各界的深思。本文认为，此种现象出现的原因，首先是由于QFII私募基金的性质，无论从管理费率、激励机制，还是基金规模灵活性方面，都具有公募基金无可比拟的优势。其次，QFII的资金成本低，有利于其在A股市场表现出有耐心的、长期的心理优势。此外，部分QFII时不时在市场与 大众“唱反调”，也是一种扰乱市场以趁低入货的技术手段。　在金融市场全球跨市套利的背景下，国内机构投资者应正视差距，刻苦修炼，发展壮大自己，以不辱其资产管理人的受托使命。

　　今年以来，QFII在我国证券市场的投资表现十分显著。从大量增仓

封闭式基金，到持续增仓A股，再到青睐股改股，其投资思路明晰，手法独特。QFII投资的主要方式是“运动战”，并且板块效应显著。据统计，2004年年底，沪深A股上市公司十大流通股中QFII持股家数仅有47家，到2005年上半年，QFII持股家数已达到93家，持股家数和持股数均翻倍。此时正好市场连续下跌，国内部分基金公司有恐慌性抛盘迹象。在股改试点初期，境内投资者一度纷纷抛弃试点股，而QFII却开始积极吸纳。上半年，G申能及G韶钢等8家个股十大流通股股东中均有QFII身影。进入十月份后，以基金为代表的内资机构，大幅度减持周期类股票，如钢铁、石化等大市值行业股票，而在第三季度，瑞士银行、高盛、摩根士丹利等知名的国际投行大手笔增持G宝钢。其中，瑞士银行跃居宝钢第一大流通股东，高盛公司环比增持70%，摩根士丹利的持股数增加到6608万股。截至2005年11月份，约有50亿美元的QFII投资额度被获准投资，未来一段时间，QFII投资额度将增加到100亿美元，约相当于800亿元人民币。QFII已经逐渐成为我国证券市场投资的一支重要力量。前期QFII的大手笔增仓与内地机构的先后减持形成鲜明对比，值得关注。根据国际经验，上述现象的背后原因和启示主要有以下几点。

　　首先是公募基金表现普遍要弱于私募基金。我国证券市场投资基金市值至2005年第3季度约为1600亿元，均为公募基金，相当于国外市场的共同基金。根据国际学者Ackermann,　McEnally等的研究，由于对冲基金这种私募基金在决策机制、费率结构、激励机制、规模以及投资策略等方面与公募基金有所不同，对冲基金普遍的表现要超过公募基金。根据VAN对冲基金顾问公司的统计，美国市场1995-2000年间对冲基金与共同基金的业绩对比，表现最好的前10名的对冲基金的平均收益率达到53.6%，而表现最好的共同基金平均收益率为36%，同时表现最差的对冲基金的平均收益率为-7.7%，而表现最差的共同基金的平均收益率为-19.8%。而QFII的内部投资体制，与私募基金的管理机制相似，或者说QFII机构完全具有这种能力。因此仅从基金结构而言，QFII具有这方面的基础优势。私募基金业绩表现出色主要原因是私募基金管理人与出资人之间的特殊交易结构。首先是基金管理人作为一般合伙人要部分出资，作为其全部管理资金的一部分。基金管理人这种双重代理身份，使其更具有努力提高业绩的动力。其次，对冲基金经理的收入必须达到事先约定的基准(或最低收益率)回报率之后，才能得到管理费用　，否则只能拿薪金。在业绩标准设定方面，对冲基金经理必须接受高标尺条款，即管理分红必须达到要求的标尺条款。如果因当年盈利任务未完成，次年管理费的收缴要回补上年未完成任务部分，弥补结束后才可以收取管理费。第三，对冲基金一般具有最低投资规模和资金的最短锁定期，出资人在锁定期内资金不能撤离，保证了资金的稳定性。第四，国外的私募基金通常规模较大，大规模的资金其规模效应显著，能够支付最优秀的研究费用的信息资料费用，有助于其随时掌握全球金融市场的动态，形成跨市套利的快速决策。为鼓励对冲基金的发展，1997年6月，美国

证监会(SEC)放宽了对冲基金的投资者上限为100个的人数限制。最后，对冲基金的投资策略灵活，可以使用杠杆、卖空、互换、套利以及其他衍生产品投资技术。其投资策略一般不同于共同基金的买进—持有策略，而是采用动态投资策略，使得其资产表现往往与大盘指数几乎没有相关性。虽然美国本土注册的对冲基金要求投资者人数不得超过500个，但如果私募基金来源于离岸市场的话，其税率和投资者人数、以及信息披露更加自由，为基金管理人提供了更加宽泛的投资策略选择和心理优势。

　　对于共同基金，国际上通行的管理费收取标准最少由基金规模和表现两项指标决定，我国目前证券投资基金管理人的收入一般只与规模有关。我国证券投资基金的收费方式在面临市场竞争方面需要改进。此外，我国证券市场的私募基金数量已经达到约5000亿人民币的规模，是市场的重要投资力量。对于我国私募基金的发展应当采取鼓励的态度，使其有合法的身份积极参与市场，提高实战水平，完善整个股票市场机构投资者之间的均衡博弈结构。

　　其次，QFII的资金成本低，有利于其在A股市场表现出有耐心的、长期的心理优势。QFII在设立时，并未要求其明确资金来源，同时批准额度对于这些大的国际性机构来说，所占其自有资金比例极小，这些机构的国际市场筹资能力又特别强，因此推测QFII的资金成本接近于国际资本市场价格。美联储自2004年6月30日从40年来的低点1.0%开始，连续升息12次，到2005年11月1日将美元基准利率上调至4.0%，即便按照高盛公司的乐观估计，人民币兑美元汇率继续升值20%计，QFII投资到A股的资金成本约为4.8%。如果按照世界银行2005年6月1日公布的伦敦同业拆借美元利率，则更低至3.53%，加上20%的升值预期，其成本为4.24%。然而，根据我国学者的研究，我国银行贷款的资金成本尽管在全国按照区域性市场划分有一定的差别，但平均成本为10%左右，大部分的贷款机构不能按照人民银行公布的信贷利率价格从银行筹集到资金，而申请信贷过程中增加许多交易费用。按照金融市场结构理论和IS-LM模型，如果按照银行资金成本的实际价格，折算证券市场投资回报率的话，我国证券市场的平均市盈率(P/E)应达到10倍，并且每股收益全部用于分红计算，才具有证券市场与信贷市场相等的资金回报率。这个前提条件在目前的市场状况是很难达到的，这诱发了国内基金经理对我国证券市场整体估值不看好的判断。由于像美国的金融市场主要以证券化资产为主，其联邦利率基本上可以作为一个真实价格用于计算对应的证券资产融资的价格。我国金融资产以储蓄性信贷资产为主，资金的价格更应当主要地以信贷资产价格计算。

　　可以看出，由于国内和国际金融两个市场存在着比较大的结构性差异，以及摩擦成本(或称交易成本)的存在，直接影响了不同国别背景的机构投资者对同样的人民币资产价格计算的证券价格产生了巨大的分歧。QFII对我国证券市场的投资，使得A股市场成了国际金融市场和国内金融市场金融资产价格传导的枢纽。我国金融市场结构失衡，各子市场之间分割严重，多层次市场建立滞后，在这个问题上得到了直接的表现。

　　第三，也要看到QFII投资机构为获取有利的投资机会对市场进行有诱导性分析的信息传递和扩散背后的利益动机。最为典型的是，自QFII被批准金融中国A股市场以来，这些机构有的研究人员在不同场合、媒体和时间里，多次发布认为A股估值过高的信息，直到演变成我国本土证券投资人士与其针锋相对的PK。讨论的结果姑且不论，但我们至少应当看到，证券市场作为一个资本流动和趋利性极强的场所，每个交易方都有自己的利益立场，研究人员各为其主。此外，假设按照QFII的投资理念和价值判断的标准看，从QFII大幅增仓的结果看，至少有一点可以明确，A股不是没有投资价值。实际上，我国流通股资产价格大幅下跌的最主要原因，与我国证券市场发展制度变迁有关。由于我国证券市场在全流通改革之前政府行为不能规范，通过控制上市资源造成流通股价格高企，而此次全流通改革的力度大、速度快，过去二级市场的A股投资者普遍具有亏损心理阴影，一定程度上造成了国内投资者对A股市场缺乏信心的后果。

　　最后，我国证券投资专业人士应当扎扎实实研究市场，用全球化的眼光来判断市场。通过自己独立的、客观的判断，争取话语权，不人云亦云，比如QFII机构研究人员所举的印度基金经理的案例，恰恰由于国内机构投资者很少关注而显得被动。同时必须承认，我国证券投资行业虽然人才济济，但要追赶QFII这些在发达市场脱颖而出的杰出机构，尚有不小的差距，其中最突出的差距是投资的国际化眼光。以G宝钢与纽约交易所上市的浦项和米塔尔为例，11月17日，G宝钢报收于3.85元，市盈率4.8倍，未来3年里的年分红回报率接近8%；同天，世界钢铁巨头米塔尔在纽约证券交易所报价为26.51美元，分红回报率为0.75%。另一个巨头韩国浦项钢铁的报价为50.66美元，分红回报率为3.08%，均大大低于宝钢水平，但这两个外资钢铁企业近两年的股价走势要稳健许多。最近5年，浦项和米塔尔最大涨幅接近5倍，面对近期钢价整体下调的局面，米塔尔的下跌幅度不足16%，浦项的下跌幅度为6.5%。若以目前A股市场的估值水平，理论上外资只需用1100亿元人民币就能全面收购中国最大的三个钢铁上市企业：宝钢、武钢和鞍钢新轧。而根据我国研究人员的估计，这样的总估值远远未达重建一个宝钢的资金需求。仅由此判断，国内投资机构与国际投资机构在钢铁行业全球的投资价值的认识是非常不同的。

　　在金融市场全球跨市套利的背景下，我国投资机构如果不能用国际化的眼光来判断国内资产，很可能会将A股市场中坚资产和影响力让与他人，在对我国金融资产定价权争夺中失利。随着我国金融服务贸易领域的开放，我国金融市场与全球金融市场的融合和互动将变得更加深入，我国金融市场资产价格的变化将更多地受国际金融市场变动的影响。我国机构投资者应当正视差距，刻苦修炼；要直接跟踪和把握国际资本市场的几大中心作为动态发源地的状况。取法其上、得乎其中，以国际化的眼光判断资产价格的变动趋势，迅速提高自己管理资产的能力和水平，真正担负其资产管理人的责任，不辱使命。

　　(作者单位：社科院财贸经济研究所)