我国证券市场的不可能三角分析

　　学人新论 田晓林

　　当前，我国证券市场面临着近年来的低潮时期，截至2005年12月20日，A股流通市值降至约9800亿元。证券市场的改革正牵动着许多投资者，包括国际投资者的关注。随着我国加入世界贸易组织后过渡期的结束，我国金融服务贸易的开放，我国证券市场制度变迁的路径内在地将发生与以往完全不同的转变。最主要的转变是证券市场将由主要是筹资的功能转化 为主要发挥优化资源配置功能的场所。

　　实际上，我国政府对证券市场改革与发展寄予厚望。提高上市公司的质量，建立公开、公正、透明的证券市场体系，加强以制度为主的证券市场的基础建设，已经多次被决策层以文件或其他形式表述。然而，由于制度惯性、改革过程中形成的路径依赖和制度设计缺乏系统性，我国证券市场制度优化步履迟缓。近年来，市场的投资者专业能力逐渐提高，经过长时间的多重博弈，逐渐认识到，市场基础性制度的优化是证券市场全面向好的基础。因此可以推断，政府改革证券市场的目标、二级市场投资者长期亏损的负效应、以及证券市场价值源泉得不到发掘的现象不可能长期同时出现。这个“不可能三角”正像“克鲁格曼不可能三角”一样，三个要素不可能同时取得均衡。

　　历史地看待我国证券市场

　　从我国证券市场的历史看，在全流通改革之前，我国证券市场的一个重要功能是为为数众多、处于困境的国有企业改革服务。出于这样的大背景，当时上市企业良莠不齐，“萝卜快了不洗泥”，上市之前通过财务重组美化财务报表，上市之后业绩变脸的状况并不鲜见。当时股票之所以能够顺利发售，筹集到如此多的资金，并非股市的投资收益功能正常而有效使然，主要的原因是政府控制上市资源，通过申购资金的无风险收益来吸引上市企业的投资者，以筹集企业IPO的资金。此外，当时上市指标是稀缺资源，在分配指标过程中，支持老少边穷也是政策内涵之一。各省每年争取上市指标活动成为省政府的主要任务之一。上市公司资源也成为地方政府依赖投资推动本地区经济发展的重要融资工具。

　　由于上述原因，重上市轻改制、重圈钱轻回报的现象比较严重，上市公司整体经营业绩和分红率不高。据有关研究资料，从1998年到2004年的7年间，证券市场的融资额为8917.05亿元，同期证券市场的分红派息仅为1812.09亿元，其中绝大部分红利为非流通股大股东所有，流通股股东获得分红只有600亿元左右。据统计，近12年来，投资者总共投入了15701亿元，而投资者从上市公司获取的却远小于此数，其中 A股市场给流通股股东的累计分红派息仅为700多亿元，平均每年投资收益率仅为0.37%，从1998年到2004年的7年间，证券市场平均每年分红回报率仅为0.37%，远远低于银行存款利息，使得资本市场对投资者的吸引力逐渐降低。

　　与之形成对比的是，美国证券市场自有数据的1871年以来，经历了长期稳定的分红回报成长。纽约证券交易所1871-1950年间，普通股股票的年平均分红回报率(dividend yield)达到4%以上，最高的年份是1917年12月，达到9.3%；最低点是股票市场暴跌的1929年，该年9月份的历史最低点都达到2.92%。1969年-1990年的20年间，平均分红回报率有所下降，但也达到超过3%的水平。自1997-2003年才下降到平均为1.75%。此外，作为世界最大证券交易所的纽约证券交易所的ADR总的现金流回报从2000年的10%，2002年的12%，增加到2004年的16%，在纽约交易所上市的外国公司近年来经营形势持续改善。

　　2004年颁布的“国九条”，已经从政策导向上彻底改变了证券市场主要为国有企业补充财务能力的导向。为履行对世界贸易组织金融市场开放的承诺，客观上要求股票市场进行全流通改革，改变原先政府政策与证券市场投资者的博弈结构。然而，由于历史惯性，我国上市公司中国有成分比例过高、企业观念和经营转型缓慢、二级市场投资回报偏低等问题的根本性扭转，并非易事。作为金融行业的重要组成部分，证券市场改革的核心命题在何处，是处在十字路口的中国证券市场发展不可回避的。

　　实现并提高投资回报是证券市场稳定发展的前提

　　虽然部分研究认为我国证券市场对经济增长具有推动作用，证券市场是有效的。但是近年来证券市场的投资者，包括许多国有投资者损失惨重，证券市场制度性缺陷逐渐暴露并扩大。据分析，纽约证券交易所系统风险占1／4左右， 非系统性风险占3／4左右；而上海证券交易所的系统风险占2／3，非系统性风险占1／3。我国证券市场投资风险结构“倒置”，其最主要的原因是政策对市场的干预。我国证券市场的功能、作用、效率、目标等基础要素的设计还缺乏长远性、系统性和完善性。统计表明，近10年来证券市场投资者损失超过1.5万亿元。此外，匆忙股改可能后遗症比较多。据推算，如果A股维持在1000-1100点附近震荡，同时没有新股大规模扩容，那么每增加一只G股，A股市场的市值就出现同步萎缩。全面股改后，以平均25%的自然除权幅度计算，那么A股总市值萎缩将超过25%。

　　二级市场的投资者长期、有规律性的亏损，对于一个市场的建设是相当不利的。这种制度的长期发展，将导致市场极度萎缩，从而出现逆向选择。动态多重博弈模型表明，当博弈的一方的实质性出价没有变化时，另外一方也能找到符合其利益最大化的均衡点。当证券市场的制度缺陷不改变时，投资者的均衡行为有两个，一个是短期行为相当严重，炒一把就走，投资者持有证券的时间很短。因此我国证券市场投机盛行，换手率达到全球之最。还有一个均衡点是当主流投资者退出交易，并带动其他投资者跟随退出市场，导致市场萎缩。近年来，这种情况正在发生。我国已上市企业中，在海外市场上市的企业市值是内地市场的2.91倍，海外市场规模大大超过了内地市场规模，A股市场萎缩的倾向十分明显，许多拟上市企业都纷纷寻求海外上市。上述两个投资者行为状况必须通过证券市场的制度优化而改变。

　　以培育和支持价值创造源泉实现制度优化

　　“不可能三角”的剩余一角是当前的证券市场改革和发展的定位，以及由此导致的某些制度设计。证券改革和发展的定位应当以价值创造为导向，着力扶植和扩大资本市场的价值创造源泉。

　　首先，资本市场作为金融市场的重要组成部分，其最基础的功能之一是资源跨时间、跨地域和跨行业重新配置资源。资本市场是这些资源交换其预期的平台，即储蓄转化为投资的一条重要渠道。证券市场在一定程度上是一个利益驱动市场，投资者的持续兴趣和源源不断的投资主要缘于有稳定、长期、持续性比较满意的回报。这个回报率至少应当达到国债的回报率。股东回报水平主要来自上市公司的质量，体现在上市公司的赢利水平和持续稳定的发展能力。证券指数上涨与下跌最主要的原因是投资者对投资收益回报的预期，如果投资者的预期收益长期得不到回报，投资者就会出售股票，导致证券指数的持续下跌。在证券市场上能够实现投资者投资收益的只有两条：一是股票分红，一是金融资产即股票价格的上涨形成的资本利得。股票分红只能通过上市公司经营业绩的改善和分红方案的执行而实现。

　　其次，证券市场健康发展与否，不能靠单纯计算筹集资金数目的多寡衡量，而应当看市场效率是否有提高，提高的速度有多快。募集资金的多寡并不能反映金融市场的有效性，募集资金如果不进行产业投资的话，只是从某个群体的储蓄变成了另外一个群体的储蓄。相反，募集资金的使用效果即募集资金的投资回报率则应当成为市场监管的一个关注重点。事实上，我国上市公司募集资金的软约束、滥用投资、几大股东侵占募集资金、信息披露不实等问题正是多年来侵害我国证券市场的顽症。

　　最后，上市公司的健康与否直接影响着我国资本市场，改善上市公司的经营状况是证券市场发展首要的问题。实体经济是金融市场的基础，金融泡沫或金融恐慌以资本市场投资回报水平偏离实体经济回报水平的幅度而衡量。我国当前在资本市场从事投资活动的证券投资基金、保险公司、社保资金以及其他投资者在很大程度上仰赖我国上市公司提供投资回报。我国当前出台QDII虽然有分散区域市场投资风险的意义，但国内A股市场不振，也是影响养老基金等追求稳定回报的资金无奈另觅他途的原因。

　　上市公司的强大是国民经济强大的基础

　　企业是一个国家经济的支柱力量，上市公司通常是一个成熟市场经济体的支柱力量，目前美国上市公司的股票市值是GDP的1.29倍，我国香港为3倍。上市公司也是我国企业的中坚力量，一个国家的GDP再大，如果没有强大的具有在国际范围内整合资源能力的企业，在面临全球化激烈竞争的今天，该国家在国际市场的话语权有限。

　　数据显示，截至2004年底，我国上市公司的总市值约为4692亿美元，其中内地企业在国外上市的296家企业总市值为3492亿美元，国内1377家上市公司的流通市值约1200亿美元，我国企业上市公司的总市值相当于美国2005年11月30日的1／80，仅纽约交易所的上市公司的平均市值约为76亿美元，我国国内上市企业的平均流通市值只有0.87亿美元，是纽约上市公司平均流通市值的近1／90。美国2004年名义GDP为117300万亿美元，同期我国GDP总量为159878亿元，合19497万亿美元，我国GDP约为美国的1／6。可见我国上市公司与GDP的比例，与美国同比并不匹配，说明我国上市公司的规模急需壮大。

　　此外，美国的上市企业在世界主要证券市场占有重要地位，其中在纽约交易所的市值为130000亿美元，在NASDAQ的市值为35000亿美元，在东京证券交易所的市值为40000亿美元，在伦敦交易所的市值为30000亿美元，在EURONEXT的市值为26000亿美元，在DEUTSCHE BORSE的市值为12000亿美元，在AMEX的市值为1000亿美元。而我国海外上市企业主要集中在纽约、NASDAQ、香港和伦敦等处，市值总量不超过3500亿美元，我国企业的资本国际化程度相对较低。

　　上市公司的这种发展状况，与我国在全球经济政治格局中的影响力不相匹配。从长远看，企业不在于多，而在于强，数量多而规模小，很容易使得国际资本进行先期并购，从而达到控制最具成长型企业资源的目的，中国企业的可持续发展能力将受到严重的抑制。与非上市公司往往有好的项目而由于缺乏资金放弃并购的不利状况相比，我国优质上市公司在资本市场的渠道畅通，有条件通过资本市场获取并购资金，有条件通过并购整合并扩大企业规模，增强企业在全球配置资源的能力。

　　当前，国内企业资源的并购整合正受到外资力量的竞争，海外资本对于国内的投资规模逐渐加大。其中，国际产业并购基金游刃有余，其主要并购对象有两种：一是具有本地资源优势，企业规模较大，符合全球产业转移特点的企业，如凯雷集团并购徐工集团；另外一种是收购具有成长性的、技术、市场或其他要素具有一定垄断意义，从而具有极大潜力的中小高新技术项目，如高盛投资无锡尚德。据统计，外资投入我国创业项目的资金2004年已达到约40亿美元。外资正坚定、有力地对我国企业的价值资源进行整合。

　　我国企业要想在国际市场中壮大，必然需要得到无论是本土的还是国际性的金融资本的协助。比如联想收购IBM个人电脑业务以及海尔收购美泰克就分别得到了外资基金的协助。从外资并购基金进入我国市场的趋势看，并购基金协助产业资本整合产业的作用不可替代。仅2005年上半年以来，就有高盛、摩根大通、凯雷集团、华平投资集团和CVC资本合伙公司等国际私募基金宣布，有超过300亿美元进入我国产业市场，其目标是通过杠杆收购及持有控股权方式投资亚太尤其是中国地区优秀大中型企业。

　　2005年上半年，已有多达15只针对亚太地区的基金成立，每只规模都超过10亿美元，中国已占亚洲区集资总额的65%，许多基金募集的数量创造了这些国际基金管理人的经营纪录。在这种情况下，中资并购基金如果不能发挥积极作用，中国产业的核心资源很有可能落入这些外资并购基金之手，直接影响我国产业的长期

竞争力。

　　因此，竭尽全力壮大我国上市公司规模，增强竞争力，是增强我国证券市场整体竞争力、完善和优化我国证券监管制度的必然选择。

　　(作者单位：中国社科院财贸所）