过度融资融券与股市荣衰

　　为什么2000年纳斯达克崩溃没有引发类似于1929年-1934年那么广泛的经济衰退？美国证券市场出现过的几次大崩溃与融资融券业务的疯狂紧密相关。许多金融分析家认为是融资融券业务为1929年美国证券市场的大崩溃埋下了触媒。

　　本刊特约作者 林建/文

　　上世纪初的融资浪潮

　　美国经济在一战后曾经享受了一段长时间繁荣。在1929年证券市场崩溃之前，道指已经在过去的10年里上升了443%。美股在1927年和1928年更是持续攀高。投资者在当时的股市上看到了许多一夜暴富的机会，特别是很容易就能够从证券公司借钱，即通过融资融券业务购买股票。

　　1927年，美国证券市场上通过银行和证券公司的借债总额高达40亿美元，与前一年相比增加了33%。这些借贷中的很大一笔钱借给了投资者，又在投资者手里变成了股票，并不断推动道指走高。到了1928年，美国金融机构的贷款额爆发性地达到了64亿美元，增长率56%。到了1929年10月，贷款额高达85亿美元。

　　自有股市以来，美股从未见过如此的疯狂。一些热门股票以1倍、2倍、3倍、甚至4倍的速度往上翻。在投资者乃至于大多数人的眼里，股市似乎没有止境。这与1999年和2000年初美国高科技股票泡沫情形十分雷同。

　　为追求更高的利润，投资者需要购买更多的股票，于是就从各种渠道不断地寻求融资。受到证券市场持续走高的影响，银行和证券机构也愿意借钱给证券市场，从中收取高额利息。当时投行允许的融资和融券的比例同时高达90%，不少还高达95%。

　　为了赚取更高的融资业务利润，一些银行制定了更加疯狂的贷款条款。只要股票升值5%，就允许投资者用升值的部分再次抵押，以不可思议的循环贷款方式拼命向股市投钱。

　　进入1929年之后，在疯狂融资融券业务驱动下的美国证券市场在9月3日见顶，道琼斯指数达到了381.17点这一前所未有的高度。

　　有形之手引发的连锁反应

　　美国证券市场在1929年前后的融资融券业务主要集中在融资上。当堆砌在融资之上的股市开始坍塌时所产生的效应和影响是可怕的。这场崩溃最终导致了全球性的经济危机。

　　1929年10月29日大崩溃之前，美股已经历了几次起伏。1929年的2月5日到8日，道指下降了15%，原因是2月4日英国银行把贷款利率提高到5.5%，而当时纽约联邦储备银行的贷款利率为5%。到了3月5日由于获利投资者出市的影响，道指下降了6%。

　　这两次比较严重的市场调整都被狂热的投资者认为是重新建仓的机会。他们通过融资业务从银行和证券公司借入了更多的资金投入股市。市场因此也迅速收复领地。这两次调整对市场似乎没有任何影响，反而刺激了市场。

　　到了1929年8月8日，纽约联邦储备银行把利率调高到6%。当道指在9月3日达到当时历史的峰值之后的第二天，英国银行再次把利率提高到6.5%。这些都已经是高得超乎寻常的利率：2004年8月美国联邦储备银行的利率为1.25%。

　　高利率釜底抽薪，特别是英国银行蓄意从美股抽回外流热钱以巩固其自身金元帝国身份的竞争性利率。不久，其负面影响就开始在华尔街显现。

　　1929年10月24日，黑色星期四，道指跌去12.8%，同时还伴随着海量交易，12849650股股票交换了东家。面对如此凶险的调整，市场已经失去了应对前两次调整时的那一份从容。

　　实际上，到了中午时分道指已失去22.6%。当时的纽交所门外开始出现骚动，下午市场拾回了9.8%。紧接着在周六的一个不长的特殊交易时段里，道指重返黑色星期四之前。

　　接下来的10月28日，道指又下降了12%。被称为“黑色星期二”的1929年10月29日，道指再次失去13.9%的价值，创造了当时股票市场跌幅的记录。市场再也没有回头。到了10月底，美国的证券市场跌去了37%的价值，失血250亿美元。当道指重新回到381点时已经是1954年。

　　投资者失去了所有的钱

　　在股市持续上升的通道中通过融资融券的方式、借钱购买股票似乎是一个十分合理、低成本和容易的赚钱方式。但当股市下降时，融资融券所特有的风险、其狰狞的面目开始显现。

　　当时的美国所奉行的10%融资抵押策略是一条脆弱的如同纸一样的信用防线，十分容易被击穿，特别是在市场的跌幅一天就超过10%的情况下。只要信用底线被击穿，证券公司必须要求投资者进行补仓，恢复其抵押信用。那些无法补仓、即违约的投资者，唯一的方式就是卖出手中的股票用以还债。

　　大量卖出股票的结果进一步导致股价下跌，招致更多来自于证券公司追加抵押金的电话，致使市场陷入恶性循环，引发了股市恐慌性抛售。

　　美国著名的喜剧演员Groucho Marx就陷入了补仓、融资、再补仓、再融资的凶险循环。在股市热潮中，他把所有的积蓄投入股市。在10月24日市场大跌之后第一次接到补仓电话时，他所能做的就是把手中所有的现金交给了券商以避免其股票被卖出。在股市接踵而来的连续下跌中，他倾其所有的现金之后仍然无法满足证券公司的追款电话。无奈中Groucho Marx只好开始新一轮贷款。新贷款程序无法再沿用过去融资的方式，只能使用固定资产作为抵押从银行借贷。Groucho Marx用他豪华的别墅作为抵押向银行借贷，继而又用他的寿险作为抵押向银行贷款。

　　Groucho Marx竭尽所能最终还是无济于事。经纪人卖掉了属于Groucho Marx的所有股票，同时也耗尽了他所有的储蓄。“我认识的一些人失去了几百万美元，” Groucho Marx在自传中写道，“我还是幸运的。我只失去24万美元。我可能会失去更多的钱，但这已经是我所有的钱。”

　　这场灾难中，数百万普通投资者的遭遇则更加悲惨。许多人在失去了所有的一切之后仍然欠银行无法还清的巨额贷款，选择结束生命的也不在少数。

　　这场噩梦也像瘟疫一样传给了过度贷款的银行。当时的美国有4000家银行(几乎是全部银行总数的40%)倒闭，存款人眼看着自己的全部存款在一夜间消失。银行开始出现挤兑。不少人把现金压在了家中的床垫之下。

　　美国政府决心防止人们再次陷入过度放纵和无节制的融资，于是坚持保持高利率。其结果是人们不贷款了，公司也不贷款了。消费者无法买房，公司也没有资金用来发展。工厂的生产萎缩，工人失去了工作，市场的消费下降。其结果是一个向下的经济螺旋，最终导致了大萧条。于是，美国有了“金融恐慌”这个名词，用来形容金融市场崩溃、坍塌和人们出现恐慌的现象。

　　2000年的融资融券和市场调整

　　美国之后又出现过几次“金融恐慌”，但只有2000年纳斯达克崩溃引发了全球性的经济衰退，其中融资融券业务的推波助澜功不可没。

　　纳市泡沫在2004年4月中旬被戳破。从2004年1月起，融券问题就已经引起了广泛的关注。

　　“融资业务是投资者信心的真实度量。”一个评论者说，“当你看到数量众多的人们利用融资方式购买股票时，它告诉你一件事，即大家都认为股票市场下跌的可能性很小。其实，我们从历史中得知股票市场并非是一个单向车道。”

　　时任

美联储主席的格林斯潘也表示了对融资债务高企的关注。他在2000年1月曾说中央银行正在研究这一问题。并且，联储和美国

证监会开始联手调查市场融资的普遍性和深入程度。

　　根据统计，美国投资者在1999年底已经通过证券公司借入2285亿美元，并购买了股票，比上年增加62%。而1990年这个数只有350亿美元。到了2000年4月，美股融资债务高达2500亿美元。

　　2000年3月21日，美国众议院下的国内和国际货币政策以及银行业和金融业服务两个委员会召开联席听证会，专门回顾和讨论了货币政策和贷款利率升降对目前股票市场和投资者、特别是对中小投资者的影响问题。同时，美国的短期利率也自1999年6月的4.75%升至2000年5月的6.5%.

　　纳指在3月10日达到了迄今为止的历史最高点5132点，但到4月中旬降至3320点，猛然跌去了34%。到了2002年10月9日，更跌到近年最低点1108点，比历史最高点下降了78.4%，总市值与3年前6.71万亿美元峰值相较足足跌去72%。纳市泡沫破灭引发了全球性的股市危机和经济衰退，直到2005年纳指才重返2000点以上。

　　同样由融资融券业务作为动力的2000年证券市场的大调整所波及的范围远不如1929年证券市场的大崩溃，这与美国政府自大萧条以来不断地修正其货币政策，规范融资融券业务的法律和法规，并加大尊约检查的力度紧密相关。这些强硬、有效的措施使得美国的金融货币市场和证券公司变得更具韧性，抗风险的能力也不断加强。此外，也要归结于证券公司在融资融券业务尊约方面执行得也比较彻底。最终，2000年证券市场的崩溃没有引发类似于1992年-1934年如此广泛的经济衰退和危机。

　　(作者系IBM全球企业咨询服务部资深顾问)