融资融券革命

　　它打通了货币市场和证券市场，彻底转变券商生态，但风险防范话题，亦陡然升级

　　本刊记者 陈为 李德林/文

　　贴着封条的潘多拉魔盒即将打开。证监会7月2日公布了《证券公司融资融券业务试点管理办法》以及《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》(下称《办法》和《指引》)， 千呼万唤的融资融券终于将在8月1日开闸试点。市场大为振奋，上证指数在消息公布后第一个交易日上涨20点。

　　“在试点阶段，融资融券以证券公司各自操作为主，试点结束后，融资融券将统一由证券金融公司这个转融平台操作。”知情人士透露，目前，组建证券金融公司的方案已进入最后的定案阶段。

　　券商备战融资融券

　　将直接受益于该政策的一批创新试点类券商已经兴奋不已。

　　“《办法》比我们预期的要松。《征求意见稿》规定只有完成第三方存管的券商才能开展融资融券，而《办法》只要第三方存管方案获得证监会认可，且已对实施进度作出明确安排就可以申请。” 国泰君安一负责人对本刊说，“这样，我们也可以申报材料，以期尽早获批。”

　　他还透露，融资融券初期将只在公司第三方存管已完成的北京等地区营业部开展，今后随着第三方存管的全面推进，更多的营业部将加入。

　　“适当降低标准也是现实所需，”光大证券一负责人说，“因为目前几乎所有的券商，除重组类券商外都没有完全实现第三方存管，若非得满足这个条件，融资融券还得往后拖好几个月，而市场条件又不允许。”

　　据悉，光大证券已经专门成立高管挂帅的融资融券小组，并于今年5月中下旬对技术系统进行改造。“并且，集团在香港的子公司也能给予经验指导，光大证券很有希望获得业务开闸后的第一批试点。”

　　此外，各券商针对新业务而设立的独立融资融券部门也正在筹建当中，该部门将和经纪业务部门属同一行政级别，客户业务的申请、审核、风险控制将都由这个部门负责，其他分支机构将只是遵照该部门决定，具体负责客户征信、签约、开户、保证金收取等业务操作。不少受访创新类券商负责人称，正在加紧上马第三方存管和大集中系统，以期获批资格。

　　尽管达到净资本硬指标的10家创新试点券商(最近6个月净资本均在12亿元以上)出于品牌效应的考虑，都期望早日开展该项业务，但本刊获知，证监会为审慎考虑，最初可能只会批4-5家券商。

　　这些券商的素描像是：净资本排名靠前、实施客户交易资金第三方存管取得较大进展和在融资融券业务上做出全面准备者。它们包括：中信证券、光大证券、华泰证券和国泰君安等。

　　融资业务量超过融券

　　试点范围小，限制条件多，决定了初期的融资融券业务规模有限。各券商只能以自有资金从事这一业务，即使1家券商拿出十多亿元，10家券商的资金规模也仅仅在100亿-200亿元之间。若管理层仅选择4-5家券商试点，实际进入市场的资金将更有限。

　　招商证券负责人告诉《证券市场周刊》，他们可能只拿出5亿元左右，而且会设置很高的客户门槛，只有拥有超过百万股票市值、投资经验丰富的客户才获资格申请。

　　长江证券北京代表处主任吴丕斌说，使券商动力受限，原因在于政策限制。以融资为例，若券商看好后市，则可能自己投资，而不会把太多钱借给客户，因为这样收益有限；而融券代表客户对后市看空，但由于规定券商必须以自有证券借给客户，若股票果真下跌，券商持有的股票市值会严重缩水，除非券商有股指期货或者其他风险对冲的工具，否则它从事融券的动机也不足。

　　申银万国近期一份研究报告也看到这一问题：国外的信用交易中，机构往往通过借出证券获得保证金来实现其放大操作，获得更多盈利。但按《办法》规定，券商风险只能自己承担，而不能通过转融通转嫁出去。客户融券所交的保证金放于其信用账户中，券商也无法有效用好这笔钱。因此，对理性券商来说，只有在客户看空、券商看多的情况下，才有动力提供融券业务。这也决定着，在试点初期，融资业务将会远多于融券业务。

　　“管理层也会考虑这一实际情况，因此初期融券品种仅将局限于ETF，且需挂牌交易满3个月，更多品种的融券需要股指期货推出后才可行。”光大证券负责人说，“而至于融资，由于券商面临的风险小些，因此品种也就将更放开些，上证50指数成份股、深证100指数成份股及基金都可作为融资交易品种，由此决定融资业务量超过融券。”

　　新业务力促券商转型

　　管理层这种小心推进的姿态，使得融资融券对市场心理的积极作用远大于其实际作用。

　　而券商所获，也不仅仅是从经纪收入中多收“三五斗”，而是它们将逐步学会如何向真正的金融中介服务机构转型。

　　申银万国证券研究所黄华民说，券商功能定位，应是发掘投资价值，设计证券产品并尽最大可能地销售出去，并以此促进社会资源的优化配置。而融资融券的制度设计、业务运作模式恰好提供了券商转型的契机。

　　比如，如融资融券将采用二级登记结算体制，这将极大地提升券商的地位，为券商开发更多更丰富的金融衍生品提供基础；券商为应付客户的融资要求，不得不适当压缩自己的自营规模，逐渐远离高风险业务，而转向更多地为客户提供盈利机会，而获得稳定收益；券商在向不同客户提供融资融券业务同时，也将逐渐学会合理地对产品定价。

　　证券金融公司登场

　　在试点融资融券业务时，券商不仅需要对投资者的信用进行全面苛刻评级的同时，也需要公开自营股票。比如，中信证券是由经纪业务部与自营部联手开办融资融券业务，客户势必要掌握中信证券股票池，这样才完全可跟中信证券进行博弈。

　　如此，中信证券一直跟大盘对立着，也可能出现不能满足客户的融券要求。假若市况较好，中信证券可能无钱自营；市况较差，中信证券又处于无票可卖的尴尬。

　　“要解决这个尴尬，只能通过证券金融公司实现。它属于非银行金融机构，在韩国、日本、中国台湾均有类似的公司，一般中央银行把它视为商业银行看待。”深交所一研究人员说。

　　据了解，由证监会机构部与证券业协会联合组成的筹建小组，目前正在就证券金融公司的股东进行紧急磋商。

　　证券金融公司的股权结构还没有最终明确，在预案中，投资者保护基金、中央汇金公司以及建银投资都是未来证券金融公司股东的候选人。据悉，投资者保护基金作为稳定股市的机构，已定调成为股东，而证监会希望其能控股，以掌握公司的管理权。有知情人士透露，不排除证监会将派员担任证券金融公司的董事长。

　　筹建小组规划证券金融公司的股本金不低于20亿元，其功能可简单概括为调节余缺，它的融资渠道主要是银行间的拆借，公司的负债主要是短期贷款，其中的转融券主要是证券公司、保险公司、资产管理公司等大型金融机构持有的上证50、180、沪深300等ETF一篮子股票。

　　监管复杂

　　“证券金融公司比单一券商更有资金和证券的吞吐优势，从其积极的方面看，通过该公司大规模融资融券活动，促进市场上的资金或证券供给增加，市场更趋活跃；但它亦助长涨势助涨、跌势助跌。风险也显著。”知情人士说，“由于它基于信用交易需要而存在，应此该公司的内控以及对它的监管决定信用交易成败。对此证监会正在反复斟酌中。”

　　一直对此深有研究的广东商学院教授黄德权认为，证券金融公司制度的监管体系应为：由央行制定有关银行向证券金融公司提供资金的渠道、方式和管理办法；证监会制定证券金融公司向证券公司或投资者提供资券转融通的管理办法，并由证券交易所对有关交易、存管、结算等制定细则作为补充；证券金融公司再据此制订具体的操作规程，从而形成一个由央行、证监会、交易所和证券金融公司组成监管体系。

　　“融资业务相对简单，融券业务的监管更为复杂。”深交所一研究员告诉记者，为了控制风险，尤其是庄家跟机构联手操纵的可能，可以将融券的股票范围缩小，交易所还应根据股票的市场表现和公司的情况随时调整具有融资融券资格的股票名单。

　　为了防止股票过度融资融券导致风险增加，知情人士透露，即将出台的融资融券细则将对个别股票的信用额度进行明确的规定，比如，当一只股票的融资融券额达到上市公司流通股本的25%时，交易所停止其融资买进或融券卖出，当比率下降到18%以下时再恢复交易；当融券额已超过融资额时也应停止融券交易，直到恢复平衡后再重新开始交易。

　　黄教授认为，对证券金融公司的信用额度管理通过资本净值的比例管理来实现，如规定最低资本充足率为8%；从银行的融资不得超过其资本净值6倍；对任一家券商的融资额不能超过其净值的15%。

　　他建议，试点期间对证券公司的管理同样可通过资本净值的比例管理加以实施。中国台湾规定券商对投资者融资融券的总额与其资本净值的最高倍率为250%，考虑到大陆证券公司的资本金比率，可将此倍率定为200%；每家证券公司在单个证券上的融资和融券额分别不得超过其资本净值的10% 和5%。

　　据了解，证监会在制订证券金融公司监管细则就是确保平稳运行，希望证券金融公司发展成一个成熟的借贷市场，为下一步开发金融衍生品打下平台基础。